【正文】 所有信息，包括證券價(jià)格、證券交易量、上市公司披露的信息、國(guó)家或行業(yè)政策和公司內(nèi)幕等信息。大多數(shù)人掌握了所有公布和未公布的信息， 我們可以預(yù)期在這一市場(chǎng)交易中難以獲得系統(tǒng)性的非正常利潤(rùn)。 ? 因此，對(duì)強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)核心是考察證券價(jià)格是否反映了已經(jīng)公開和沒有公開的所有信息。 ? 強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)，主要是看基于內(nèi)幕信息的交易能否獲得超額利潤(rùn)，也就是分析公司內(nèi)部人員和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)相對(duì)于簡(jiǎn)單的買入持有策略是否有超常的業(yè)績(jī)。 ? 他們通過參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，掌握著一些外界無(wú)法獲取的信息。 2021/6/16 54 ? 1974年 ， 杰夫 (Jay F ? 他發(fā)現(xiàn)在大量的買賣交易中 ， 即使扣除了交易成本 ， 內(nèi)部人員仍然可以獲得超額利潤(rùn) 。 ? 1983年 ， 納恩 (Nunn)等人的研究結(jié)果進(jìn)一步表明 ， 公司高級(jí)職員的股票交易收益要高于其他內(nèi)部人員的股票交易收益 。 2021/6/16 55 ? 專業(yè)投資機(jī)構(gòu)由專業(yè)人員進(jìn)行投資管理，這些專業(yè)投資人員具有豐富的經(jīng)驗(yàn)、專門的分析技巧和預(yù)測(cè)方法，他們與證券公司聯(lián)系密切，交易條件好。 ? 在強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)中，即使專業(yè)投資者也不可能獲得超額利潤(rùn)。 ? 特別是對(duì)于一家管理著龐大資本投資組合的投資管理基金，收益率很小的一個(gè)增長(zhǎng)都會(huì)帶來(lái)豐厚的收益，所以這些機(jī)構(gòu)人員更愿意在行業(yè)分析、計(jì)算機(jī)應(yīng)用和研究工作上花費(fèi)力氣。 2021/6/16 57 ? 夏普 (William F ? 這兩個(gè)人的研究成果都表明 ， 共同基金的收益并不比簡(jiǎn)單的買入持有策略高 ， 這在一定程度上與強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的假設(shè)相一致 。 2021/6/16 58 ? 以上從對(duì)三類有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，大多數(shù)研究結(jié)果都支持弱勢(shì)有效和半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假設(shè)。 2021/6/16 59 (五 )一些爭(zhēng)論：市場(chǎng)真的有效嗎 ? 市場(chǎng)有效性理論到目前并不被所有的人士所接受 ， 對(duì)于有效市場(chǎng)的爭(zhēng)論從未停止過 ， 最典型的爭(zhēng)論是關(guān)于規(guī)模問題 。 ? 班茨 (Rolf Banz)發(fā)現(xiàn)，總收益率和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率都有隨公司相對(duì)規(guī)模 (由現(xiàn)有資產(chǎn)凈值的市值表示 )的上升而下降的趨勢(shì)。 2021/6/16 60 ? 隨后 ， 凱姆 (Donald BReinganum) 、 布盧姆 (Marshall EStambaugh)證明了在幾乎整個(gè) 1月份 ， 都會(huì)發(fā)生小規(guī)模效應(yīng) 。 ? 凱姆把上市公司從 1963年到 1979年的資產(chǎn)凈值的市值資料進(jìn)行升序排列 ， 并且按每個(gè)公司的規(guī)模把它們分成 10組投資組合 。 2021/6/16 61 ? 1月份小公司的差額收益率引人注目，在 1月份小公司平均每天升水達(dá) ％，其中，小規(guī)模公司在 1月份頭 5個(gè)交易日的升水幅度超過了 ％。 ? 此外年度結(jié)算的慣例和規(guī)定也使年底資金大量析出 ， 導(dǎo)致來(lái)年 1月份出現(xiàn)購(gòu)買高潮使股價(jià)上升 ， 這便導(dǎo)致了 1月份效應(yīng) 。難道個(gè)人也面臨結(jié)算和減稅利益問題嗎 ? 2021/6/16 63 ? 第三，如果 1月份的購(gòu)買壓力導(dǎo)致價(jià)格上升的話，那么前 1年 12月份就應(yīng)面臨一個(gè)拋售壓力，但從圖 93中看不到這一點(diǎn)。那些尚未持有這些公司股票的投資者會(huì)在 12月份爭(zhēng)相購(gòu)買這些股票，使 1月份的購(gòu)買壓力提到 12月份，理智的投資者不會(huì)讓這種可預(yù)測(cè)的 1月份非常規(guī)收益持續(xù)下去，但是從在上述研究中，小公司總在 1月份勝過大公司。 ? 因?yàn)樾」疽子诒淮蠼鹑跈C(jī)構(gòu)交易者所忽略，小公司缺乏被關(guān)注，信息不易獲取。因此小公司的信息不足使得小公司成為獲得較高利潤(rùn)的高風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象，這就是所謂的“被忽略公司效應(yīng)” (neglected— firm effect)。 2021/6/16 65 第二節(jié) 市場(chǎng)有效對(duì) 公司財(cái)務(wù)決策的影響 ? 在一個(gè)有效市場(chǎng)里，價(jià)格能根據(jù)新信息作出迅速調(diào)整，且現(xiàn)有市價(jià)能充分反映被交易資產(chǎn)所有可得到的信息。 ? 有效市場(chǎng)是一個(gè)很微妙的、充滿爭(zhēng)議的概念，正因?yàn)槿绱?，無(wú)論對(duì)于投資者或公司來(lái)說(shuō)具有很重要的意義。 ? 另一方面 ， 現(xiàn)實(shí)中管理者顯然擁有關(guān)于他們所在公司的內(nèi)幕信息 ， 他們可以具有預(yù)測(cè)他們所在公司股票的能力 。 ? 比如公司管理階層分析認(rèn)為來(lái)年公司會(huì)有比今年更好的業(yè)績(jī) ， 所以決定推遲股票發(fā)行 ，以順利實(shí)現(xiàn)融資和降低融資成本 。 ? 可見即使在有效市場(chǎng)中，公司管理階層的決策往往十分有效，且不說(shuō)市場(chǎng)的有效性還存在程度上的差異。 ? 即企業(yè)無(wú)法通過股票分割 、 股票增發(fā)和配股 、改變會(huì)計(jì)處理方法和粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等不能實(shí)質(zhì)上增加企業(yè)價(jià)值的手段來(lái)影響股票價(jià)格 ，甚至欺騙投資者 。 有效市場(chǎng)理論認(rèn)為會(huì)計(jì)報(bào)告是公司信息 “ 惟一來(lái)源 ” 的假設(shè)是不成立的 ，有效市場(chǎng)假說(shuō)蘊(yùn)含著信息的競(jìng)爭(zhēng) 。 ? 市場(chǎng)有效性與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的關(guān)系主要集中在財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)與股票價(jià)格的關(guān)系上。 2021/6/16 70 ? 第二，最典型的就是人們對(duì)股票價(jià)格的變動(dòng)與折舊方法的變更所帶來(lái)的會(huì)計(jì)收益變動(dòng)關(guān)系的驗(yàn)證，結(jié)果是兩者沒有關(guān)系。 ? 所以在市場(chǎng)有效條件下的會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)不產(chǎn)生影響，市場(chǎng)是不可預(yù)計(jì)的，因此財(cái)務(wù)決策沒有意義。 其實(shí)不然 ， 會(huì)計(jì)信息及其披露是一條可取的 、 經(jīng)濟(jì)的 、 規(guī)范的信息渠道 。既然會(huì)計(jì)信息是如此重要的信息來(lái)源 ， 那么公司財(cái)務(wù)運(yùn)作和決策就應(yīng)該是有效的 。下面我們看一看會(huì)計(jì)盈利信息與股價(jià)變化的實(shí)證分析結(jié)果。 ? 我們舉一個(gè)例子 ， 以弄清企業(yè)會(huì)計(jì)盈余是否具有傳遞信息的潛力 ， 并籍以影響企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格 。假定企業(yè) i將持續(xù) T個(gè)經(jīng)營(yíng)期間，在期間 t ，企業(yè)的現(xiàn)金流量是 Ci,t，投資為 Ii,t。在此例中，很顯然會(huì)計(jì)盈利能夠傳遞有關(guān)現(xiàn)金流量的信息，并且影響企業(yè)的價(jià)值。 ? ? ? ??? ?? ??????TttitititiTttitioi rEIEDEAErECEV1,1, )(1)()()()(1)(2021/6/16 75 三、公司管理階層的盈利管理 ? 既然會(huì)計(jì)盈利可以成為衡量企業(yè)價(jià)值的計(jì)量指數(shù)，并對(duì)公司股價(jià)形成產(chǎn)生影響，那么公司管理當(dāng)局選擇盈利管理就會(huì)成為必然的選擇。 ? 企業(yè)的盈利管理并不增加企業(yè)的實(shí)際盈利，但會(huì)改變企業(yè)實(shí)際盈利在不同的會(huì)計(jì)期間的反映和分布。 2021/6/16 77 (二 )盈利管理的激勵(lì)因素 ? ? 在現(xiàn)代企業(yè)制度下，存在著股東與經(jīng)理人之間的代理關(guān)系以及由此產(chǎn)生的報(bào)酬契約。大多數(shù)報(bào)酬計(jì)劃都是通過會(huì)計(jì)數(shù)字，特別是盈利數(shù)據(jù)來(lái)衡量管理業(yè)績(jī)并據(jù)此履行報(bào)酬契約的。 ? 如果主觀應(yīng)計(jì)部分之前的盈利高于主觀應(yīng)計(jì)部分盈利的上限，經(jīng)理人員便可能通過遞延盈利來(lái)調(diào)低報(bào)告盈利，因?yàn)楦哂谏舷薜挠麜?huì)使經(jīng)理人員喪失獲得相應(yīng)部分紅利的機(jī)會(huì)。 ? 衡量代理人的綜合業(yè)績(jī)指標(biāo)常常是股東權(quán)益最大化，包括股價(jià)的上漲和企業(yè)聲譽(yù)的提高，但最直觀的、基礎(chǔ)性的衡量指標(biāo)是盈利。 2021/6/16 80 ? 現(xiàn)代企業(yè)不可能完全置身于政治活動(dòng)之外 ，所以有必要取得政治資本 。 ? 企業(yè)在發(fā)展中必須關(guān)注于政府發(fā)展意圖 ，才能有效避免管制 ， 并獲得政府項(xiàng)目 ， 如投資和貸款優(yōu)惠等 。 2021/6/16 82 ? 一般地，股利與盈利的關(guān)系顯而易見，即盈利決定股利。因?yàn)楣蓶|往往要求獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，因此獲得了穩(wěn)定的成長(zhǎng)，這就形成了股利的盈利管理驅(qū)動(dòng)。 ? 當(dāng)企業(yè)面臨一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目時(shí)，通常需要權(quán)衡，即風(fēng)險(xiǎn)管理。 ? 運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管理和盈利管理相結(jié)合的辦法很有效，但是如果利用盈利管理遮掩風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，問題只是短期內(nèi)得到了解決，如通過粉飾會(huì)計(jì)報(bào)表得到了一筆外債問題并沒有真正解決，而且還會(huì)惡化矛盾。 ? 但每種方法的計(jì)價(jià)結(jié)果都會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表 、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表產(chǎn)生不同的影響 ， 這使得財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的信息因會(huì)計(jì)方法的選擇產(chǎn)生差異 ， 從而造成會(huì)計(jì)信息的不可比 。 ? 公認(rèn)會(huì)計(jì)方法的合理選擇使用成為管理階層進(jìn)行財(cái)務(wù)管理和決策的契機(jī)與條件 。 ? 例如，當(dāng)管理當(dāng)局認(rèn)為公司規(guī)模大、效益好、市場(chǎng)占有率高，容易造成樹大招風(fēng)，為避免更多的社會(huì)義務(wù)和壟斷指控，企業(yè)就會(huì)選擇或變更較為保守的會(huì)計(jì)政策，低報(bào)收益。 2021/6/16 87 (二 )資本結(jié)構(gòu) ? 資本結(jié)構(gòu)比例也影響企業(yè)選擇或變更會(huì)計(jì)政策 。 于是企業(yè)就有可能選擇或變更能增加凈收益的會(huì)計(jì)政策 。 2021/6/16 88 (三 )均衡各期收益 ? 各期收益的穩(wěn)步增長(zhǎng)是企業(yè)管理當(dāng)局、企業(yè)員工、投資者、債權(quán)人和政府各方所希望的。 ? 收益的大幅度增長(zhǎng)： ? 第一會(huì)引起政府管理部門 (如稅務(wù)部門和立法部門 )和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的關(guān)注。 2021/6/16 89 ? 第三會(huì)給企業(yè)管理當(dāng)局帶來(lái)經(jīng)營(yíng)困難，收益大幅度增長(zhǎng)使下一年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難以保證，增長(zhǎng)大幅波動(dòng)破壞了企業(yè)持續(xù)和穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略。 ? 因此，企業(yè)管理當(dāng)局常常通過選擇和變更會(huì)計(jì)政策 “ 熨平 ” 收益波動(dòng)。