【正文】 。 我國的重組效應(yīng) ? 大部分學(xué)者的研究結(jié)果都顯示我國上市公司的資產(chǎn)重組的績效較低，資產(chǎn)重組并沒有像國外學(xué)者的理論和實(shí)證研究表明的那樣，促進(jìn)了上市公司的經(jīng)營效率，實(shí)現(xiàn)了對存量資源的優(yōu)化配置。樣本公司經(jīng)營業(yè)績的非持續(xù)性，尤其是控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓樣本公司重組后經(jīng)營業(yè)績的非持續(xù)性， 整體上意味著重組的實(shí)質(zhì)不在于改善公司經(jīng)營效率，而是把股票投資效率擺在首位。所有重組公司的每股收益、凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、負(fù)債比例和流動(dòng)比例年的均值和年相比不存在顯著性差異。 ? 馮根福、吳林江（ 2023）分析了 19941998年間上市公司的并購效率，并通過行業(yè)調(diào)整和利用因子分析法建立綜合得分模型。 ? 眾多學(xué)者得出了比較一致的結(jié)論我國上市公司重組的整體效果欠佳，上市公司資產(chǎn)重組對當(dāng)年的財(cái)務(wù)指標(biāo)影響較大，而其后的企業(yè)業(yè)績則重新開始滑落。 ? 我國上市公司的資產(chǎn)重組中有相當(dāng)比例的重組公司把重組當(dāng)作謀求某些 短期利益 的手段，出現(xiàn)較為嚴(yán)重的重組目的異化現(xiàn)象，導(dǎo)致大量無效重組、低效重組的出現(xiàn)，造成資產(chǎn)重組不僅沒有起到優(yōu)化資源配置的作用，反而是資源的進(jìn)一步錯(cuò)配和浪費(fèi)。我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易具有一定隱蔽性和欺騙性。 ? 總體來看，關(guān)聯(lián)交易占到了一半的比重，而且在資產(chǎn)剝離與資產(chǎn)置換中多發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，其中的原因主要是控股股東通過關(guān)聯(lián)交易提高上市公司業(yè)績，改善上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表，而以上兩種重組方式多發(fā)生在上市公司與控股股東之間。 ? 這種情況下做出的評估，具有較大的公允性和可信度。 ? 有的上市公司與大股東進(jìn)行完全不等價(jià)的關(guān)聯(lián)交易，大股東用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換取上市公司的劣質(zhì)資產(chǎn)，有的上市公司甚至在同一天買入和賣出同一筆資產(chǎn)，以獲取巨額差價(jià)還有的上市公司把巨額債務(wù)劃給母公司，在獲得配股資金后再給母公司以更大的回報(bào)。隨著退市機(jī)制的逐步建立，經(jīng)營業(yè)績不佳，面臨警告和退市風(fēng)險(xiǎn)的上市公司既得利益群體，自然會(huì)為保住既得利益而積極開展尋租活動(dòng)。在?！芭啤焙瞳@取“殼”資源兩種力量的驅(qū)動(dòng)下，造成了重組動(dòng)機(jī)的異化。重組的“財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)”表明，由于“重組”的預(yù)期對股價(jià)是較大的利好，二級市場的股東可以從中獲取相當(dāng)可觀的利益。 ? 顯然，目前許多公司資產(chǎn)重組的直接驅(qū)動(dòng)力，是來自于二級市場股票的差價(jià)，利益的主體則是上市公司的少數(shù)人，以及在二級市場運(yùn)作的主力資金。 2023年的“大牛股” ? 2023年即將過去。前十大牛股中有 4只 ST股，分別是 ST棱光 ((600629行情 ,股吧 ))、 ST仁和、 ST巨力和 *ST金泰 。此后，在停牌一年多時(shí)間里，原第二大股東上海建材集團(tuán)實(shí)施資產(chǎn)重組，通過股份收購將持股比例增至%，成為第一大股東；清償 *ST棱光 ；進(jìn)行股改。 ? 政府行政干預(yù)下的低效重組 ? 由于我國股票市場特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，國有股所占比重較大，這決定了通過二級市場要約收購流通股難以實(shí)現(xiàn)控股的目的， 協(xié)議收購 必然成為我國上市公司并購重組的主流。 ? 統(tǒng)計(jì)顯示， 協(xié)議購買上市公司股份在近幾年的資產(chǎn)重組中，一直占 60%左右 。 ? 政府對資產(chǎn)重組的行政性干預(yù)是基于最大化自身預(yù)期效用而進(jìn)行的，這往往導(dǎo)致存量資源的行政性錯(cuò)配和資源浪費(fèi)。 為促成優(yōu)質(zhì)企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤注入上市公司，往往以稅收、土地征用、特許經(jīng)營、重大建設(shè)項(xiàng)目等方面給予優(yōu)惠政策作為交換條件， 違背了市場公平效率原則。 基于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架的構(gòu)建 ? 制度： ? 新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為 制度是一系列被制定出來的規(guī)則、守法程序和行為的道德倫理規(guī)范，旨在約束追求主體福利或效用最大化利益的個(gè)人行為。 ? 諾思進(jìn)一步把這些博弈規(guī)則分為兩類正式規(guī)則和非正式規(guī)則， 正式規(guī)則 是由法律界定并保證實(shí)施的規(guī)則，例如政治規(guī)則和產(chǎn)權(quán)規(guī)則等。 制度變遷： ? 制度變遷是制度的替代、轉(zhuǎn)換和交易過程，是一種效益更高的制度對另一種制度的替代過程，制度的變遷遵循的是一條從制度均衡到制度非均衡再到制度均衡的路徑。 ? 制度非均衡 則是指人們對現(xiàn)有的制度安排不滿意，具有改進(jìn)現(xiàn)有制度安排以獲取收益的動(dòng)機(jī)的狀態(tài)。 ? 諾思認(rèn)為，制度變遷的 誘致因素 在于 主體期望獲取最大的潛在利潤 。 ? 外部利潤的來源主要有四個(gè)方面： 由規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的利潤 ； 克服對風(fēng)險(xiǎn)的厭惡（制度的一個(gè)主要功能就是減少不確定性和降低風(fēng)險(xiǎn)） ； 交易費(fèi)用轉(zhuǎn)移與降低帶來的利潤 ； 外部經(jīng)濟(jì)內(nèi)部化帶來的利潤，從某種程度上講，制度創(chuàng)新的過程實(shí)質(zhì)上是外部性內(nèi)在化的過程。 ? 戴維斯、諾思（ 1979）的利益格局調(diào)整說，認(rèn)為制度變遷是指由于 制度環(huán)境（ 包括政治、社會(huì)和法律基礎(chǔ)規(guī)則、知識技術(shù)和政府力量等）的變化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體或行動(dòng)團(tuán)體之間利益格局發(fā)生變化，通過相互博弈所達(dá)成的新的制度安排。 ? 誘致性制度變遷 指的是現(xiàn)行制度安排的變更或替代，或者是新制度安排的創(chuàng)造，是由一個(gè)人或一群人在響應(yīng)獲利機(jī)會(huì)時(shí)自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實(shí)行的 自下而上的制度變遷 。 ? 特點(diǎn)：盈利性、自發(fā)性、漸進(jìn)性。強(qiáng)制性制度變遷可以純粹由不同利益集團(tuán)對現(xiàn)有利益進(jìn)行再分配而發(fā)生，強(qiáng)制性變遷的主體是國家或政府。 ? 強(qiáng)制性制度變遷的有效性要受許多因素的影響，比如統(tǒng)治者的偏好和有限理性、意識形態(tài)剛性、官僚政治、集團(tuán)利益的沖突、社會(huì)科學(xué)的局限性以及國家的生存危機(jī)等。 ? 這種機(jī)制使制度變遷一旦走上了某一條路徑，它的既定方向會(huì)在以后的發(fā)展中得到自我強(qiáng)化。制度的演化路徑一旦為某種偶然事件所影響，就會(huì)沿著固定的軌跡一直演化下去，即使有更好的替代選擇，演化路徑也很難改變。沿著既定的路徑，經(jīng)濟(jì)和政治制度的變遷可能進(jìn)入良性循環(huán)的軌道并迅速優(yōu)化也可能順著原來的錯(cuò)誤路徑往下滑，甚至鎖定在無效率的狀態(tài)之下。 ? 一方面人們追求財(cái)富的最大化，另一方面人們也追求非財(cái)富最大化如理想、信念、利他主義等人們追求雙重動(dòng)機(jī)動(dòng)態(tài)組合的最大化 — 個(gè)人效用最大化 （暗含 機(jī)會(huì)主義傾向）。在現(xiàn)實(shí)股票市場中，解釋環(huán)境的主觀模型總是不完善的，經(jīng)濟(jì)契約存在著這樣那樣的不完備性，這意味著人們所有的信息是不完備的，信息不對稱是經(jīng)濟(jì)交易中的常態(tài)，同時(shí)人們處理信息和決策的能力是有限的，這使人們的行為面對著極大的不確定性。股票市場制度的組成也包含這三個(gè)最基本的部分正式約束、非正式約束以及實(shí)施機(jī)制。 ? 。 ? 、倫理規(guī)范、道德觀念、風(fēng)俗習(xí)性、意識形態(tài)等因素。 ? ，監(jiān)測對契約的偏離，以強(qiáng)制性的措施保證股票市場契約實(shí)施和規(guī)則履行的機(jī)制。 ? 衡量制度實(shí)施機(jī)制的有效性，主要是看違約成本的高低，強(qiáng)有力的實(shí)施機(jī)制將使違約成本極高，從而任何違約行為都變得不經(jīng)濟(jì)，即違約成本遠(yuǎn)大于違約收益。 ? 我國 股票市場制度變遷 是以政府的強(qiáng)制性推進(jìn)為主導(dǎo)的，一方面，在市場發(fā)展前期這種路徑選擇是由我國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境所決定了的，難以更改的必然選擇另一方面，這種路徑選擇造成了股票市場制度中的種種問題，影響到市場優(yōu)化資源配置功能的實(shí)現(xiàn)。 ? 這種制度變遷路徑是由市場發(fā)育初期的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了的，也在一定時(shí)期內(nèi)取得了較顯著的成果。 ? 西方股票市場制度變遷： ? 股票市場制度的基本功能在于降低交易成本，在自由市場化內(nèi)生性制度中，較為完善的法律監(jiān)管制度保證了投資者的利益，強(qiáng)化了對上市公司財(cái)務(wù)制度建設(shè)、信息披露的要求，從而大大降低了投資者的信息搜尋成本、遴選成本。 ? 我國的股票市場制度變遷： ? 我國的股票市場制度變遷選擇了 政府主導(dǎo)下的外生推進(jìn)路徑 ，雖可以在短期內(nèi)迅速將股票市場制度基本框架建立起來，但市場外生制度推進(jìn)規(guī)則與內(nèi)生制度演變規(guī)律之間的矛盾與摩擦，必將導(dǎo)致市場運(yùn)行機(jī)制與價(jià)格形成機(jī)制的扭曲，帶來市場的種種制度缺陷。 利弊分析： ? 在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和融資制度變遷的進(jìn)程中 ，兩種股票市場制度的效率呈現(xiàn)一種 動(dòng)態(tài)變化特征 。 ? 隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，市場機(jī)制和法律契約日臻完善，市場化內(nèi)生性制度效率呈上升化態(tài)勢，政府主導(dǎo)外生性制度的效率卻呈下降趨勢。而且，市場化程度越高，這種效率缺損越大，市場資源配置功能發(fā)揮受限的情況就會(huì)越嚴(yán)重。 ? 政府作為金融市場監(jiān)管者存在私人性利益。 ? 在最大化統(tǒng)治者及其集團(tuán)壟斷租金的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與降低交易費(fèi)用、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的有效率體制的雙重矛盾前，國家作為理性人，必然在直接收益與間接收益之間尋求一種均衡，從而使壟斷規(guī)模停留在某個(gè)邊際上，實(shí)現(xiàn)兩種目的或收益的“邊際均衡”。 證監(jiān)會(huì)的主要監(jiān)管目標(biāo)是為證券市場的高效運(yùn)行建立以市場競爭為基礎(chǔ)的規(guī)則體系，保護(hù)投資者，打擊市場違法行為。 ? 產(chǎn)生的結(jié)果： ? 兩種均衡之間相互沖突最突出的表現(xiàn)是我國股票市場的 契約行政化 問題。然而，在我國股票市場中， 政府在兩難困境面前的選擇是國家信用在股票市場上的過度傾斜，用國家信用來取代市場信用，國家對市場風(fēng)險(xiǎn)負(fù)無限責(zé)任，導(dǎo)致市場契約的行政化。而非正式制度則廣泛存在或者說滲透于經(jīng)濟(jì)交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，甚至極其細(xì)微之處。 ? 當(dāng)正式制度規(guī)范被認(rèn)為與行動(dòng)者個(gè)人的利益和偏好相一致時(shí)，正式與非正式制度的關(guān)系是相互融合的 ，因而是相互支持和強(qiáng)化的。 ? 相反，當(dāng)正式制度規(guī)范被認(rèn)為與內(nèi)部次級群體成員的利益和偏好不一致時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生兩種制度的偏差，也就是制度沖突。 ? 由于制度變遷中的“路徑依賴”特性以及由此引發(fā)的廣泛而深刻的利益沖突，我國經(jīng)濟(jì)主體長時(shí)期的 歷史積累形成的文化傳統(tǒng)以及計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期形成的價(jià)值偏好 不可能通過政府的強(qiáng)制在短時(shí)期內(nèi)被迅速改變。 ? 傳統(tǒng)意識結(jié)構(gòu)中的企業(yè) 對國家的信用依賴 、長期以來依靠 行政手段配置資源 的慣性思維、企業(yè)自身的本位主義思想，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下盛行的 “人治經(jīng)濟(jì)”和“關(guān)系經(jīng)濟(jì)” ，經(jīng)濟(jì)主體就往往以源于 人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的非正式規(guī)范 作為自己的行動(dòng)指南，而突破正式制度的約束。 ? 同時(shí)，由于外部控制權(quán)市場的發(fā)育不健全，企業(yè)分配制度變遷相對滯后，由國有企業(yè)演化而來的上市公司管理者自然傾向于利用企業(yè)滿足自身利益的最大化，表現(xiàn)為追求 高昂的在職消費(fèi)、投資不足以及企業(yè)的內(nèi)部人控制 等。 一點(diǎn)結(jié)論： ? （行業(yè)、地區(qū)）、微觀的增量資源配置來看，配置無效率； ? ，配置也無效率； ? 的制度設(shè)計(jì)問題。 ? 靜夜四無鄰，荒居舊業(yè)貧。 12:25:0012:25:0012:251/30/2023 12:25:00 PM ? 1以我獨(dú)沈久，愧君相見頻。 12:25:0012:25:0012:25Monday, January 30, 2023 ? 1乍見翻疑夢，相悲各問年。 2023年 1月 30日星期一 下午 12時(shí) 25分 0秒 12:25: ? 1比不了得就不比，得不到的就不要。 2023年 1月 下午 12時(shí) 25分 :25January 30, 2023 ? 1行動(dòng)出成果，工作出財(cái)富。 下午 12時(shí) 25分 0秒 下午 12時(shí) 25分 12:25: ? 沒有失敗，只有暫時(shí)停止成功！。 12:25:0012:25:0012:251/30/2023 12:25:00 PM ? 1成功就是日復(fù)一日那一點(diǎn)點(diǎn)小小努力的積累。 12:25:0012:25:0012:25Monday, January 30, 2023 ? 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 2023年 1月 30日星期一 下午 12時(shí) 25分 0秒 12:25: ? 1楚塞三湘接，荊門九派通。 2023年 1月 下午 12時(shí) 25分 :25January 30, 2023 ? 1少年十五二十時(shí)，步行奪得胡馬騎。 下午 12時(shí) 25分 0秒 下午 12時(shí) 25分 12:25: ? 楊柳散和風(fēng)，青山澹吾慮。 12:25:0012:25:0012:251/30/2023 12:25:00 PM ? 1越是沒有本領(lǐng)的就越加自命不凡。 12:25:0012:25:0012:25Monday, January 30, 2023 ? 1知人者智，自知者明。 :25:0012:25:00January 30, 2023 ? 1意志堅(jiān)強(qiáng)的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。 2023年 1月 下午 12時(shí) 25分 :25January 30, 2023 ? 1業(yè)余生活要有意義，不要越軌。 下午 12時(shí) 25分 0秒 下午 12時(shí) 25分 12:25: MOMODA POWERPOINT Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. 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