【正文】 為什么某些公司會(huì)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目？ 股利、贏利增長(zhǎng)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的關(guān)系： 項(xiàng)目的 NPV為正： 公司價(jià)值 ↑ （股價(jià) ↑ ）股利 ↑ ０ 項(xiàng)目盈利率 折現(xiàn)率：公司價(jià)值 ↓ （股價(jià) ↓ ）盈利 ↑ 項(xiàng)目的 NPV為負(fù) 項(xiàng)目盈利率 ０ ：公司價(jià)值 ↓ （股價(jià) ↓ ） → 股利 ↓ 盈利 ↓ 六、市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì) 市盈率是進(jìn)行投資評(píng)價(jià)時(shí)常用的指標(biāo)，其定義為： 市盈率＝ P /EPS 如果公司的增長(zhǎng)率為 0，即 NPVGO為 0，則 市盈率的倒數(shù) EPS/P反映的就是公司股票的收益率 1/r，在前例中有： EPS1/ P＝ 4/40＝ ＝ r＝ 因?yàn)槿绻麤](méi)有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，公司的盈利應(yīng)全部作為現(xiàn)金股利進(jìn)行分 配 ，現(xiàn)金股利是股東的唯一收入 。 如果公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)為正值，市盈率的倒數(shù)將小于公司股東所要求的基 本收益率，在前例中為： EPS1/P＝ 6/＝ 7％ 10％＝ r 這是因?yàn)椋灸壳暗氖找娌⒉荒芊从澄磥?lái)的增長(zhǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)的價(jià)值 將反映在資本利得上。 當(dāng) NPVGO 0時(shí)， EPS/P r, 公司股票的資本利得小于 0。 股票的價(jià)值公式還可寫(xiě)成： P0＝ EPS1/r＋ NPVGO＋ Bubble EPS/r 反映的是企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所創(chuàng)造收益的價(jià)值。 Bubble是投機(jī)形成的泡沫。 ? 一、凈現(xiàn)值法 ? 投資決策中的凈現(xiàn)值法是以項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為決策依 ? 據(jù)，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行分析、比較和選擇的方法。 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值可以用公式表示為： NPV= ? 式中， ? NPV—— 項(xiàng)目的凈現(xiàn)值； ? Ct—— 第 t年的凈現(xiàn)金流量（ t=0,1,2?n ） 。 ?? ?ntttrC0 )1( 例：某項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)壽命期為 10年 ， 初始凈投資額為 10萬(wàn)元 ， 隨后九年中 ， 每年現(xiàn)金流入量為 ， 第 10年末現(xiàn)金流入量為 3萬(wàn)元 ， 貼現(xiàn)率為 10％ ， 求該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值 ? NPV=－ 10＋ ? =－ 10＋ +3 ? =－ 109 %)101(3??? A? 利用凈現(xiàn)值法決策的基本原則是： ? 對(duì)于獨(dú)立項(xiàng)目（該項(xiàng)目不受其它項(xiàng)目投資決策的影響）： ? 當(dāng) NPV0,接受投資項(xiàng)目； ? 當(dāng) NPV0，拒絕投資項(xiàng)目。 影響價(jià)值評(píng)估的主要因素有二： ? 現(xiàn)金流量的大小 ? 現(xiàn)金流量是未來(lái)的收益，是今天投資所期望在未來(lái)得 ? 到的成果。 ? 價(jià)值＝現(xiàn)金流量 /折現(xiàn)率 ? 表明項(xiàng)目?jī)r(jià)值的高低不僅取決于未來(lái)期望收益的大小，而且取決于投資者期望得到的回報(bào)的大小。 ? 從投資收益率的角度看，凈現(xiàn)值法首先確定了一 ? 個(gè)預(yù)期收益率作為項(xiàng)目的最低期望報(bào)酬率 , 以該報(bào)酬率作 ? 為貼現(xiàn)率對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)。 ? 當(dāng) NPV0時(shí)，說(shuō)明項(xiàng)目的投資收益率大于資本成本 ，高于對(duì)相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)金融資產(chǎn)的投資收益，因而接受該投資項(xiàng)目。 由于資金具有時(shí)間價(jià)值 ， 項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)不同時(shí)點(diǎn)上的收入和支付的資金價(jià)值不同 ， 無(wú)法進(jìn)行比較 ， 因而 ，投資決策分析首先要將項(xiàng)目在不同時(shí)點(diǎn)上收付的資金統(tǒng)一折算到同一個(gè)時(shí)點(diǎn) 。 當(dāng) NPV0， 說(shuō)明項(xiàng)目帶來(lái)的現(xiàn)金流入總量 （ 總收入 ）在彌補(bǔ)全部投資成本后還有一定的剩余 ， 有利于改善公司財(cái)務(wù)狀況 。 ? 凈現(xiàn)值法的優(yōu)點(diǎn)： ? 凈現(xiàn)值使用了現(xiàn)金流量而非利潤(rùn)。 ? 凈現(xiàn)值對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn)。凈現(xiàn)值法的一個(gè)假設(shè) ? 前提是投資者要求的收益率（貼現(xiàn)率）等于投資方案各年凈現(xiàn)金流量 ? 的 再投資收益率 。一般來(lái)講， 投 ? 資者在投資分析時(shí)對(duì)項(xiàng)目所要求的收益率，與項(xiàng)目建成后各年實(shí)際凈 ? 現(xiàn)金凈流量的再投資報(bào)酬率并不完全相同。 項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值 NPV與預(yù)期收益率 （ 貼現(xiàn)率 ） 密切相關(guān) ， 隨著貼現(xiàn)率的增 加而降低 。 如果投資分析時(shí)所選擇的預(yù)期收益率不符合實(shí)際 ， 過(guò)高或過(guò)低都會(huì)影響投資決策 。 ? 在只存在獨(dú)立項(xiàng)目或互斥項(xiàng)目且沒(méi)有資本限額的投資評(píng)價(jià)中，凈現(xiàn)值 ? 法的評(píng)價(jià)原則簡(jiǎn)單明確。 例如：某企業(yè)現(xiàn)有 400萬(wàn)元資金 ， 計(jì)劃投資 A、 B、 C三個(gè)項(xiàng)目 ， 其中 C 項(xiàng)目為獨(dú)立項(xiàng)目 ， A、 B為互斥項(xiàng)目 。 但是 ， 由于預(yù)算約束 ， 接受了 B項(xiàng)目就要放棄 C項(xiàng)目 ， 此時(shí)投資凈 收益為 20萬(wàn)元 。 這是因?yàn)?， A項(xiàng)目的單位初始投資所帶來(lái)的凈收益 ， 即收益率為 10％ ， 高于 B項(xiàng)目的投資收益率 （ 5％ ） 。 ? 二、回收期法 ? （一）定義： 一個(gè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的累計(jì)未折現(xiàn)現(xiàn)金流量足以抵消初始投資額所需要的時(shí)間 ? 的年數(shù)為滿足為投資回收期不為整數(shù)：考慮為投資回收期為初始投資額?????????????????111111InttnttnnttnttCCnPBCCInPBnnICI （ 二 ） 缺點(diǎn)： ? １、未考慮回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時(shí)間序列（具體分布） ? ２、未考慮回收期以后的現(xiàn)金流 ? ３、決策依據(jù)的主觀臆斷 ? （三）優(yōu)點(diǎn)： ? １、簡(jiǎn)便易行 ? ２、便于管理控制 ? ? （ 四）折現(xiàn)回收期法 ? 定義：先對(duì)現(xiàn)金流折現(xiàn)，求現(xiàn)金流現(xiàn)值之和達(dá)到初始 ? 投資額的期限。)1(ntttntttnnntttntttrCrCnrCrCnnnIrCI? 優(yōu)缺點(diǎn)： ? 克服了回收期法的缺點(diǎn)１，缺點(diǎn)２、３仍存在。 例：有 A、 B 兩個(gè)項(xiàng)目 ， 初始投資額均為 10萬(wàn)元 ， 貼現(xiàn)率為 10％ ， 兩 項(xiàng)目在 5年內(nèi)的現(xiàn)金流量如下表： 年份： 1 2 3 4 5 一般 折現(xiàn) 回收期 回收期 折現(xiàn)系數(shù) A項(xiàng)目： 現(xiàn)金流入 4 4 3 3 2 累計(jì)現(xiàn)金流入 4 8 11 14 16 現(xiàn)金流現(xiàn)值 累計(jì)現(xiàn)值 B項(xiàng)目： 現(xiàn)金流入 2 3 3 4 4 累計(jì)現(xiàn)金流入 2 5 8 12 16 現(xiàn)金流現(xiàn)值 累計(jì)現(xiàn)值 ? A項(xiàng)目?jī)赡昀塾?jì)的現(xiàn)金流入為 8萬(wàn)元，小于初始投資額 10萬(wàn)元；三年累 ? 計(jì)的現(xiàn)金流入為 11萬(wàn)元，大于初始投資額 10萬(wàn)元，因此 n=2， A項(xiàng)目的 ? 一般投資回收期： ? PBA=2＋ ＝ 。 3810－4810? ? 如果考慮資金的時(shí)間價(jià)值，則 A項(xiàng)目的折現(xiàn)投資回收期： ? DPBA=3 + =； ? B項(xiàng)目的折現(xiàn)投資回收期： ? DPBB=4+ = 。事實(shí)上，折現(xiàn)回收期總是大于一般回收期。 該電廠使用 5年后全部報(bào)廢 ， 期末無(wú)殘值 ， 企業(yè)的所得稅率為 33％ 。 序號(hào) 項(xiàng)目 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 ① 收入 680 700 650 450 200 ② 付現(xiàn)成本 450 350 250 130 100 ③ 年折舊 160 160 160 160 160 ④ 稅前利潤(rùn) 70 190 240 160 60 ⑤ 所得稅 ⑥ 凈利潤(rùn) ? 年平均稅后利潤(rùn)＝ 萬(wàn)元 ? 投資利潤(rùn)率＝ ? 年平均投資額＝ 萬(wàn)元 ? 平均會(huì)計(jì)收益率 AAR= ??＋＋＋% ?? ％4002800 ＝% ?? ％四 、 內(nèi)部收益率法 ? （一）定義：內(nèi)部收益率（ IRR）是令項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。目前已有 ? 較多的計(jì)算機(jī)軟件能夠用來(lái)進(jìn)行這項(xiàng)工作，因此內(nèi)含報(bào)酬率的計(jì)算 ? 可以借助計(jì)算機(jī)來(lái)完成。所謂“試差法”指將不同貼現(xiàn)率代入上式不斷試算，以求得 IRR近似值的方法。 ? （ 3）使用內(nèi)插法計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率的近似值。 IRR*=5％ ＋ （ 6％ － 5％ ） ＝ % )(???? （三）基本原則： ? 內(nèi)部收益率 市場(chǎng)貼現(xiàn)率 可行 ? 內(nèi)部收益率 市場(chǎng)貼現(xiàn)率 不可行 ? 內(nèi)含報(bào)酬率的經(jīng)濟(jì)含義可以直觀地解釋為，在保證投資項(xiàng)目不發(fā) ? 生虧損的條件下，投資者能夠承擔(dān)的最高利率或資本成本。 ? 由于內(nèi)含報(bào)酬率反映了項(xiàng)目本身的實(shí)際盈利能力，因此，當(dāng)內(nèi)含 ? 報(bào)酬率大于或等于企業(yè)確定的最低期望收益率時(shí)，可以考慮接受項(xiàng) ? 目；否則就認(rèn)為項(xiàng)目不可行。 可以看出 ， 對(duì)投資型項(xiàng)目 A： 當(dāng)實(shí)際貼現(xiàn)率大于 IRR時(shí) ， NPV0， 拒絕項(xiàng)目； 當(dāng)實(shí)際貼現(xiàn)率小于 IRR， NPV0,接受項(xiàng)目 。 這與投資型項(xiàng)目正好相反 。解決方法： ? （ 1）比較凈現(xiàn)值 : 選 B ? （ 2）計(jì)算增量?jī)衄F(xiàn)值 : 選 B ? 10(1)+()/=9+ = ? （ 3）比較增量?jī)?nèi)部收益率與貼現(xiàn)率 : 選 B ? 10(1)+()/IRR = 0 ? IRR = % 20% ? （ 2）時(shí)間序列問(wèn)題 ? 例 : 某企業(yè)現(xiàn)有一臺(tái)設(shè)備，可以用來(lái)生產(chǎn)產(chǎn)品 A（方案 A）和產(chǎn)品 B（方案 B），兩個(gè)生產(chǎn)方案帶來(lái)的現(xiàn)金流如下表 : ? 方案 0 1 2 3 NPV IRR ? 0% % 15% ? A 10,000 10,000 1,000 1,000 2,000 604 109 % ? B 10,000 1,000 1,000 12,000 4,000 604 484 % ? BA 0 9,000 0 11,000 2,000 0 593 % 兩個(gè)方案的初始投資額相同 ， 但方案 A的內(nèi)含報(bào)酬率高于方案 B，那么企業(yè)是否應(yīng)該選擇方案 A呢 ？ 答案是必須根據(jù)資金成本來(lái)具體分析 。 當(dāng)貼現(xiàn)率為%， 兩個(gè)方案的凈現(xiàn)值相同 。 NPV 4000 2020