【正文】 持續(xù)提升，連鎖藥房是非常重要的處方承接方，從廠商合作角度看,目前連鎖藥店的規(guī)模已經(jīng)得到上游企業(yè)的高度重視,外企、國內(nèi)一線龍頭已經(jīng)從自然銷售轉(zhuǎn)而建立藥店銷售隊伍,盈利能力顯著改善。隨著基本醫(yī)保定點零售藥店資格審查的取消,未來大型零售連鎖藥房有望獲得更多醫(yī)保定點資質(zhì)。國藥控股是中國醫(yī)藥集團(tuán)總公司(“國藥集團(tuán)”)的核心子公司。國藥集團(tuán)一致藥業(yè)股份有限公司(“國藥一致”)和國藥集團(tuán)藥業(yè)股份有限公司(“國藥股份”)是國藥控股的兩個重要子公司。公司為國內(nèi)外藥品、醫(yī)療器械、耗材及其他醫(yī)療保健產(chǎn)品的制造商和供貨商以及為醫(yī)院、其他分銷商、零售藥店、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)等下游客戶提供全面的分銷、物流和其他增值服務(wù)。國藥控股近五年內(nèi)分銷業(yè)務(wù)收入的增長主要歸功于不斷擴(kuò)大的分銷網(wǎng)絡(luò)、穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)、全面和靈活的產(chǎn)品組合以及近期政策利好市場份額增長等因素帶動下的內(nèi)生式增長。 2. 零售業(yè)務(wù)根據(jù)中國商務(wù)部數(shù)據(jù),以收入計,國藥控股管理著中國最大的藥品零售網(wǎng)絡(luò)。 國藥控股一直在積極開拓新的零售業(yè)務(wù)模式,比如醫(yī)院藥房、DTP 藥房和零售醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù),以斬獲醫(yī)藥分家?guī)淼牧闶蹣I(yè)務(wù)機(jī)會。到目前為止,國藥控股擁有超過60家DTP藥房,主要從事藥品使用的咨詢服務(wù)、慢性病管理和醫(yī)院不提供或基本醫(yī)保未覆蓋的特藥銷售。到目前為止,零售醫(yī)療服務(wù)旗艦店的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到22家。 3. 收入、利潤增速及其結(jié)構(gòu)分析2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入2777億元，近五年國藥控股利潤增速持續(xù)高于收入增長,規(guī)模效應(yīng)顯著。2017 年,國藥控股醫(yī)藥分銷收入 2643 億元, 占比 %,醫(yī)藥零售收入 123 億元,占比 %,其他業(yè)務(wù)收入 40億元,占比 %。藥品招標(biāo)的價格壓力導(dǎo)致醫(yī)院的藥品銷售下降。但鑒于進(jìn)一步滲透到低線城市帶來的市場份額增加以及飛行檢查、新版GSP和兩票制等政府政策執(zhí)行帶動的行業(yè)整合,我們預(yù)計國藥控股將繼續(xù)跑贏行業(yè)平均增速。 與同行業(yè)其他上市公司對比看，國藥控股在整體資產(chǎn)規(guī)模、收入體量、門店數(shù)量上均處于靠前位置，但是在凈利率上顯著低于其他幾家公司。過去五年內(nèi)，國藥控股旗下的國大藥房的優(yōu)勢品種就在于其處方藥，但伴隨處方外流的政策導(dǎo)向，國藥控股勢必面臨處方藥市場份額被侵蝕的可能性，此外，自從國家取消對低價藥的限價之后，各類普藥產(chǎn)品尤其是非處方藥逐步漲價，因此必須降低處方藥銷售比重，優(yōu)化銷售結(jié)構(gòu)。4. 融資租賃等其他業(yè)務(wù)整個國藥控股的業(yè)務(wù)構(gòu)成，除了分銷和零售外，其他的業(yè)務(wù)收入占比相對較低，主要包括融資租賃、醫(yī)療器械、藥品代理等業(yè)務(wù)，但其利潤占比會比收入占比高很多，值得關(guān)注的是在這些業(yè)務(wù)當(dāng)中，國藥控股在 2014 年 12 月通過成立國藥控股(中國)融資租賃有限公司推出了融資租賃業(yè)務(wù)。公司“產(chǎn)融結(jié)合”的戰(zhàn)略思想，已經(jīng)將融資租賃業(yè)務(wù)推到了創(chuàng)新業(yè)務(wù)的首位，2017年底，為減少對公司資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的影響，增強(qiáng)租賃公司業(yè)務(wù)能力，公司完成融資租賃公司戰(zhàn)略新股東引進(jìn)，目前國控租賃公司為公司參股公司（持股36%）5. 應(yīng)收帳款、資產(chǎn)負(fù)債率公立醫(yī)院由于藥品“零加成”政策的實施而面臨財務(wù)壓力,傾向于要求延長付款天數(shù)，17年前三季度公司的應(yīng)收賬款天數(shù)從去年同期的 94 天上升至 96 天，回款的不及時、應(yīng)付帳款高和公司近期的并購業(yè)務(wù)導(dǎo)致了國藥控股相對較高的資產(chǎn)負(fù)債率，2016年，有一定的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險。6. 現(xiàn)金流和周轉(zhuǎn)率醫(yī)藥行業(yè)的屬性以及公司運營的模式?jīng)Q定了公司高存貨和高應(yīng)收款，醫(yī)藥分銷零售行業(yè)和其他商品零售行業(yè)一樣，都是低毛利高存貨，想要脫穎而出靠的是現(xiàn)金流＋周轉(zhuǎn)率（渠道＋物流）。國藥控股在2017年前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流都為負(fù)，主要來自醫(yī)藥分銷、醫(yī)藥零售及其他業(yè)務(wù)采購原材料及提供服務(wù)所用款項產(chǎn)生營運現(xiàn)金流出，此外，本集團(tuán)附屬子公司融資租賃業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，經(jīng)營性現(xiàn)金流流出較大，以及貿(mào)易應(yīng)收匯款放緩導(dǎo)致。僅2011年，就完成了對全國169家企業(yè)的并購。2012年，國藥控股多位高管表示，公司未來基本不會再做國內(nèi)并購，重點將放在并購項目的整合上。2017年5月12日國藥股份宣布已整合國藥控股旗下北京華鴻、北京天星普信、康辰生物、國藥控股北京4家全資或控股子公司。密集的并購使得本已負(fù)債累累的帳面再添新的債務(wù)。國藥控股90%以上的利潤來自藥品銷售，而該行業(yè)利潤率在4%左右，資本回報率低，并不能帶來充足的現(xiàn)金流。2017年10月，國藥控股發(fā)布公告稱，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)，國藥控股獲準(zhǔn)向合格投資者公開發(fā)行面值不超過100億元的債權(quán)，采取分期發(fā)行方式。三、業(yè)務(wù)優(yōu)勢1. 渠道優(yōu)勢根據(jù)中國商務(wù)部數(shù)據(jù),以收入計,國藥控股在過去五年中一直是中國最大的醫(yī)藥分銷商,跑贏行業(yè)平均。增長主要歸功于國藥控股不斷擴(kuò)大的分銷網(wǎng)絡(luò)、穩(wěn)定的客戶基礎(chǔ)、全面和靈活的產(chǎn)品組合以及近期政策利好市場份額增長等因素帶動下的內(nèi)生式增長。 國藥控股在中國擁有和運營著地理覆蓋范圍最廣的分銷網(wǎng)絡(luò)，作為唯一實現(xiàn)31省全覆蓋的醫(yī)藥商業(yè)公司，包括：4個樞紐物流中心（北京、上海、西安、廣州）、38個省級物流中心、185個地市級物流網(wǎng)點，24個零售物流網(wǎng)網(wǎng)點、251個物流總網(wǎng)點，國藥控股將繼續(xù)加強(qiáng)全國一體化物流平臺建設(shè)以及提高在低線城市的覆蓋率,這將仍然是