【正文】 同時(shí)，也 給成千上萬(wàn)的個(gè)體小酒廠創(chuàng)造了機(jī)會(huì)，他們買來(lái)食用酒精，加水加香精，進(jìn)行簡(jiǎn)單地勾調(diào)處理后，以散裝的形式低價(jià)傾銷。 洋酒對(duì)白酒的沖擊不容忽視：隨著關(guān)稅的進(jìn)一步調(diào)整，國(guó)外蒸餾酒進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)的成本大大降低，加之國(guó)人求新求異的消費(fèi)心理，部分人追求奢侈的消費(fèi)能力，導(dǎo)致洋酒在中國(guó)市場(chǎng)上快速增長(zhǎng)。過(guò)度包裝現(xiàn)象嚴(yán)重。在包裝設(shè)計(jì)上，突出個(gè)性和特 色，無(wú)可厚非。經(jīng)銷商買斷品牌，對(duì)企業(yè)帶來(lái)許多負(fù)面影響。從實(shí)踐結(jié)果來(lái)看，少數(shù)企業(yè)是成功的，但總的情況是弊大于利。 公司重大財(cái)務(wù)事件 五糧液股份公司為了進(jìn)一步調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，理順產(chǎn)業(yè)關(guān)系，徹底解決其與五糧液酒廠之間關(guān)于五糧液系列基礎(chǔ)酒委托加工環(huán)節(jié)的大額關(guān)聯(lián)交 易等問(wèn)題，進(jìn)一步規(guī)范化運(yùn)作，擬將五糧液股份公司所屬 “宜賓塑膠瓶蓋廠 ”全部資產(chǎn)與“五糧液酒廠 ”釀酒生產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行置換，本次資產(chǎn)置換構(gòu)成了關(guān)聯(lián)交易。五糧液股份公司在這種狀況下運(yùn)行，上市公司的大部分生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受控于五糧液酒廠，并出現(xiàn)了一些不可避免的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。 （ 1）產(chǎn)業(yè)規(guī)范，解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，五糧液集團(tuán)公司為了盡量避免與五糧液股份公司之間產(chǎn)生同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，與五糧液股份公司簽署了長(zhǎng)期的基礎(chǔ)酒委托加工協(xié)議，有效的保障了中小股東的利益。也正是由于這種原因，使五糧液集團(tuán)公司所擁有的酒業(yè)資產(chǎn)長(zhǎng)期 以來(lái)沒(méi)能充分發(fā)揮優(yōu)良的增值潛力（該部分生產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)于五糧液股份公司現(xiàn)有基礎(chǔ)酒生產(chǎn)規(guī)模的兩倍多）。 （ 2）經(jīng)營(yíng)規(guī)范，解決關(guān)聯(lián)交易 隨著五糧液股份公司近幾年來(lái)的高速發(fā)展，五糧液股份公司自身的基礎(chǔ)酒加工能力已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場(chǎng)需求，而獨(dú)具風(fēng)格的神州神酒五糧液僅能出自于四川宜賓，僅能出自于五糧液酒集團(tuán) 所屬的具有百年歷史的酒窖。為了進(jìn)一步保障中小股東的利益，五糧液集團(tuán)公司通過(guò)本次重組推動(dòng)五糧液股份公司經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)升級(jí)，每年減少關(guān)聯(lián)交易約 6－ 8億元，在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面脫離對(duì)五糧液集團(tuán)公司的依賴，降低風(fēng)險(xiǎn)。由此，生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的企業(yè)內(nèi)部銷售行為將產(chǎn)生的稅收將無(wú)法抵扣，從而將一定程度上減少上市公司的現(xiàn)有收益，按五糧液股份公司 2020年年報(bào)中數(shù)據(jù)分析 霉 鞠蛭辶敢壕瞥 Ч郝蚧 【乒布 ?.22億元，這部分消費(fèi)稅共計(jì)約 ，扣除所得稅（ 15％）的影響后，每股收益將減少 ，隨著產(chǎn)量的增加，這部分壓力將繼續(xù)加強(qiáng)。 這種稅收政策將對(duì)所有酒類公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響，對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理的酒類公司，對(duì)生產(chǎn)低中檔酒為主的酒類公司，由于低檔酒的平均利潤(rùn)率不高，甚至達(dá)不到消費(fèi)稅對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響，所以產(chǎn)生的影響是非常巨大的。值得一提的是，由于新的稅收影響，將對(duì)許多低檔酒、偽劣酒 等生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生致命的打擊，許多中小酒廠將被淘汰，在白酒市場(chǎng)供需總量相對(duì)穩(wěn)定的情況下，五糧液股份公司等名酒企業(yè)的市場(chǎng)占有率將迅速擴(kuò)大，長(zhǎng)期而言將有利于五糧液股份公司的長(zhǎng)足發(fā)展。其中， 50 513車間在全國(guó)同行業(yè)中居單列車間年產(chǎn)量規(guī)模最大，首創(chuàng)國(guó)內(nèi)白酒釀造 生產(chǎn)車間連體窖房建筑。目前，該 5個(gè)釀酒生產(chǎn)車間已步入優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)量出產(chǎn)的高速增長(zhǎng)期（一般為建成三年后），其中， 507車間于 1996年建成投產(chǎn)， 513車間于1995年建成投產(chǎn)， 515和 517車間則已經(jīng)有 15年的歷史， 605車間為輔助性車間， 主要以生產(chǎn)窖泥液、強(qiáng)化曲、提取乳酸等輔助產(chǎn)品為主。 公司產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展 量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)高端五糧液穩(wěn)步增長(zhǎng)。另一方面 ,在供需偏緊、超高端白酒具有投資價(jià)值雙重因素影響下 ,未來(lái)超高端白酒價(jià)格持續(xù)上漲將成大概率事件。 五糧液中檔酒系列有望放量。從目前市場(chǎng)銷售情況來(lái)看 ,五糧醇和五糧春銷售良好。考慮到五糧液主品牌的輻射拉動(dòng)、公司集中精力打造以及中端白酒市場(chǎng)未來(lái)廣闊前景 ,我們認(rèn)為公司五糧醇和五糧春未來(lái) 23年有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。 2020年初 ,宜賓市政府第一次提出對(duì)五糧液進(jìn)行市值考核 ,市值考核將從 2020年開始執(zhí)行。另一方面 ,由于市值考核直接跟領(lǐng)導(dǎo)層薪酬掛鉤 ,某種程度上顯示出領(lǐng)導(dǎo)層做好業(yè)績(jī)的動(dòng)力?？紤]到公司于集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易已解決 ,公司內(nèi)部治理不斷完善以及公司的高成長(zhǎng)性 ,我們認(rèn)為 ,公司應(yīng)具有一定的估值溢價(jià)。 預(yù)計(jì) 2020年總銷量突破 10萬(wàn)噸。此外 ,隨著 2020年公司整體銷量的趨勢(shì)性回升 ,公司 40萬(wàn)噸產(chǎn)能將會(huì)開始逐步恢復(fù)。 團(tuán)購(gòu)價(jià)先于出廠價(jià)上移。在零售價(jià)高于出廠價(jià)近 260一 280元的背景下 ,出廠價(jià)與零售 價(jià)價(jià)差幅度達(dá) 55%高于歷史 20一 25%的區(qū)間。 零售價(jià)持續(xù)上移源自于稀缺和產(chǎn)地不可復(fù)制。我們認(rèn)為 ,公司高端酒的未來(lái)增長(zhǎng)主要將來(lái)自于產(chǎn)能恢復(fù) ,自然增長(zhǎng)做補(bǔ)充。在公司與銀基代理永福醬酒之后 ,預(yù)計(jì)今年銷量向 500噸努力 ,2020年可看1000噸 ,未來(lái) 3一 5年預(yù)期三千至四千噸。此外 ,為了豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu) ,兼香型白酒樂(lè)觀預(yù)計(jì)可在明年面市。市值考核以全部白酒公司加權(quán)作為考核對(duì)象 ,預(yù)計(jì)占公司考核指標(biāo)的 10%,使得公司股東、高管的利益和公司的發(fā)展更為一致。茅臺(tái)酒的獨(dú)特醇香是茅臺(tái)鎮(zhèn)所處的地理微生物環(huán)境所造就，這種醇香品質(zhì)無(wú)法人為仿造，使 茅臺(tái)酒具有天然的壟斷性。 五糧液酒作為我國(guó)濃香型大曲酒的典型代表，成功的商業(yè)運(yùn)作使五糧液成為中國(guó)最具價(jià)值的商業(yè)品牌的第四名，白酒行業(yè)的第一名。 比較起來(lái)五糧液的行業(yè)地位要比貴州茅臺(tái)更突出。貴州茅臺(tái)擁有相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)，五糧液擁有絕對(duì)成本優(yōu)勢(shì)。貴州茅臺(tái)擁有國(guó)家經(jīng)貿(mào)委批準(zhǔn)的國(guó)家級(jí)技術(shù)中心。 品牌優(yōu)勢(shì)比較 貴州茅臺(tái)乃百年國(guó)酒，先后十四次獲得國(guó)際金獎(jiǎng)，在歷年的國(guó)內(nèi)名酒評(píng)比中皆名列榜首。比較起來(lái)，貴州茅臺(tái)雖是極具文化底蘊(yùn)的品牌，但公司過(guò)分強(qiáng)調(diào)其獨(dú)特的傳統(tǒng)工藝和光輝的歷史，卻忽略了品牌在當(dāng)代的發(fā)展，致使茅臺(tái)品牌的市場(chǎng)運(yùn)作不足，公司的上市將無(wú)疑會(huì)促進(jìn)其品牌商業(yè)價(jià)值的開發(fā)利用。茅臺(tái)鎮(zhèn)雖是釀制茅臺(tái)酒的風(fēng)水寶地，但對(duì)于現(xiàn)代化的上市公司運(yùn)作所要求的外部條件還有很多天然的不足，這必然成為貴州茅臺(tái)今后快速發(fā)展的羈絆。所以，五糧液在區(qū)位比較中占優(yōu)勢(shì)。今年上半年主營(yíng)收入與利潤(rùn)同步增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司在2020年主營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)砸?25%的速度增長(zhǎng)。兩個(gè)公司比較容易發(fā)現(xiàn)貴州茅臺(tái)的成長(zhǎng)性要高于五糧液。從股本結(jié)構(gòu)來(lái)看，貴州茅臺(tái)公開發(fā)行流通股（包括國(guó)有股存量發(fā)行） 7150萬(wàn)股，總股本只有 25000萬(wàn)股；而五糧液流通股已達(dá) 14400萬(wàn)股，總股本 51120萬(wàn)股，貴州茅臺(tái)的擴(kuò)張空間要比五糧液要大。預(yù)計(jì) 2020年茅臺(tái)增長(zhǎng) 25%，五糧液增長(zhǎng) 18%。 銷售費(fèi)用占銷售收入的比重： 2020年貴州茅臺(tái)產(chǎn)品銷售費(fèi)用占銷售收入的比重為 12%，同 期五糧液銷售費(fèi)用比重為 15%。 銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率： 2020年貴州茅臺(tái)銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率分別為 %和 %，同期五糧液該指標(biāo)分別為 %和 %。 （ 2）財(cái)務(wù)狀況 貴州茅臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別為 64%、 、 ，同期五糧液的該三項(xiàng)指標(biāo)分別為 31%、 、 ，可以看出五糧液的財(cái)務(wù)狀況要優(yōu)于貴州茅臺(tái)。其他管理指標(biāo)兩公司旗鼓相當(dāng)?；谝韵滤狞c(diǎn)考慮，我們預(yù)計(jì)公司 2020和 2020年 EPS分別為 、 ，對(duì)應(yīng) PE分別為 ，給予公司 “強(qiáng)烈推薦 ”投資評(píng)級(jí)。 毛利率提升帶動(dòng)銷售凈利率上升： 4月 1日酒類相關(guān)資產(chǎn)收購(gòu)和 7月 1日五糧液 (000858)銷售公司成立，以及出廠價(jià)格上調(diào)使得報(bào)告期內(nèi)公司毛利率同比上升 %，銷售費(fèi)用率同比下降 %，管理費(fèi)用率同比基本持平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率由于收購(gòu)上游資產(chǎn)而同比上升 1%，銷售凈利率同比提升 %。兩者合計(jì)增厚 2020年凈利潤(rùn) 。去年五糧液銷量大概在 9500噸，預(yù)計(jì)公司 2020年銷量增長(zhǎng) 20%至11500噸。五糧液 2020年品牌價(jià)值達(dá) 元，比去年增長(zhǎng)了 48億元，繼續(xù)穩(wěn)居中國(guó)食品飲料行業(yè)一品牌位置，這也是五糧液連續(xù)第 14 年成為中國(guó)食品行業(yè)最具價(jià)值的品牌。另一方面，五糧液在這一年為社會(huì)所做出的貢獻(xiàn)，贏得了極佳的社會(huì)效應(yīng)，也給品牌價(jià)值注入了生命力。 在向世界展示自身無(wú)可爭(zhēng)議的品牌價(jià)值和醇厚的企業(yè)文化時(shí)，五糧液更表現(xiàn)出了良好的社會(huì)責(zé)任心和使命感。在災(zāi)后重建過(guò)程中，五糧液捐建都江堰外國(guó)語(yǔ)學(xué)校，以實(shí)際行動(dòng)支援災(zāi)區(qū)的教育。目前，五糧液集團(tuán)累計(jì)捐贈(zèng)款物價(jià)值超過(guò) 5000萬(wàn)元。五糧液作為國(guó)內(nèi)第一食品飲料品牌，堅(jiān)決貫徹 “質(zhì)量是企業(yè)的生命，為消費(fèi)者而生而長(zhǎng) ”的質(zhì)量觀，始終堅(jiān)持從原材料起進(jìn)行全程的監(jiān)控，同時(shí)耗費(fèi)巨資引進(jìn)世界先進(jìn)的設(shè)備儀器，對(duì)每一批產(chǎn)品進(jìn)行檢測(cè)，每一瓶五糧液產(chǎn)品都要經(jīng)歷 36道 “防線 ”， 72個(gè)專檢點(diǎn)的考驗(yàn)，以切實(shí)的行動(dòng)向消費(fèi)者做出質(zhì)量承諾。 ??2020年，五糧液出口創(chuàng)匯 3億美元，在白酒行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，并與沃爾瑪、家樂(lè)福、樂(lè)購(gòu)、麥德龍等眾多國(guó)際零售巨頭結(jié)成了全球合作伙伴。 2. 基于自由現(xiàn)金流的股權(quán)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)與價(jià)值評(píng)估 公司價(jià)值評(píng) 估建立在公司財(cái)務(wù)狀況分析、財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與規(guī)劃研究的基礎(chǔ)上，根據(jù)公司價(jià)值評(píng)估的原理，預(yù)測(cè)公司在未來(lái)預(yù)測(cè)期內(nèi)各年的財(cái)務(wù)比率，根據(jù)會(huì)計(jì)報(bào)表之間的勾稽關(guān)系編制未來(lái)若干年的財(cái)務(wù)報(bào)表；再利用 Excel制作的評(píng)估模型，分別使用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（ FCF模型）、市盈率法計(jì)算公司的價(jià)值。 營(yíng)業(yè)收入與現(xiàn)金流的預(yù)期模式的 階段性分析 Aswath Damodaran 教授在其編寫的 Applied Corporate Finance一書中，把現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式分為三種 ——穩(wěn)定增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。穩(wěn)定增長(zhǎng)公司的現(xiàn)金流以固定的增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，可以使用無(wú)限增長(zhǎng)模型的變化形式進(jìn)行估價(jià)。而三階段增長(zhǎng)模型其實(shí)是兩階段增長(zhǎng)模型的進(jìn)一步細(xì)化，三階段增長(zhǎng)模型假定公司的增長(zhǎng)速度經(jīng)歷三個(gè)階段：高速增長(zhǎng)階段、增長(zhǎng)遞 減的過(guò)度階段和一個(gè)永續(xù)增長(zhǎng)的穩(wěn)定階段。為了評(píng)估五糧液股份有限公司的企業(yè)價(jià)值，我們需要進(jìn)一步預(yù)測(cè)未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間公司的實(shí)體現(xiàn)金流、股權(quán)現(xiàn)金流和債務(wù)現(xiàn)金流。任何一個(gè)企業(yè)都是不可能把高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭一直保持下去，五糧液也不例外，在保持了兩到三年高速增長(zhǎng)之后，隨著白酒行業(yè)市場(chǎng)的飽和和競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈化，五糧液在接下來(lái)的一段時(shí)間必然面臨增長(zhǎng)率下降的遭遇，隨后五糧液將進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)時(shí)期，并且這種時(shí)候?qū)⒈３州^長(zhǎng)一段時(shí)期。 我們認(rèn)為公司三階段可以這樣劃分： 2020年、 2020年和 2020三年企業(yè)將保持 40%左右的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，這是企業(yè)放量式增長(zhǎng)的結(jié) 果，伴隨著企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的快速，企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)也將快速增長(zhǎng)，同時(shí)企業(yè)的凈現(xiàn)金流量必然為正，而且也會(huì)呈快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭；第二個(gè)階段是 2020年、 2020年、 2020年和 2020年了，我們假設(shè)這個(gè)階段公司的增長(zhǎng)率呈線性下降的趨勢(shì)；第三階段是 2017年及以后，公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率將保持在行業(yè)平均水平左右，同時(shí)企業(yè)凈現(xiàn)金流量也將保持在行業(yè)增長(zhǎng)率，在這個(gè)階段企業(yè)的增長(zhǎng)將和整個(gè)行業(yè)的宏觀增長(zhǎng)保持一致。綜上所述，我們得出五糧液的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)如下表： 年份 40% 2020年 40% 2020年 40% 2020年 40% 2020年 36% 2020年 32% 2020年 28% 2020年 24% 2017年 20% 2018年 20% 營(yíng)業(yè)收入與盈利的年度預(yù)測(cè) 在上面的預(yù)測(cè)中，我們已經(jīng)預(yù)測(cè)出了公司在今后較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的營(yíng)業(yè) 收入增長(zhǎng)，我們認(rèn)為，五糧液集團(tuán)在 2020年能夠?qū)崿F(xiàn) 40%以上的高速增長(zhǎng)得益于公司經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式發(fā)生了改變、白酒營(yíng)銷的理論與實(shí)踐取得新的突破、科學(xué)技術(shù)進(jìn)步等等因素，而這些因素在今后三年是不會(huì)有很大的變化的，公司相比行業(yè)老大貴州茅臺(tái)來(lái)說(shuō)，也具有自身很多優(yōu)勢(shì)，公司如果能夠保持正常的經(jīng)營(yíng)的話，是可以實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的。 我們假設(shè)營(yíng)業(yè)成本、銷售和管理延謾 ⒄ 劬捎胩 加 凳杖胍歡 ū壤 ⑶ 藝庵直壤 諞歡問(wèn)逼諛謔潛３植槐淶摹９ 鏡耐蹲適找姘 ㄕ ㄍ蹲適找婧凸扇ㄍ蹲適找媼講糠幀Ｕ ㄍ蹲適找媸粲誚鶉諢疃 氖找媯 魑 ⒎ 延玫某寮酰 渙腥刖 找媯扇ㄍ蹲適找媸且 腥刖 找?。五粮液股房M邢薰 鏡幕 諭蹲適找嬡 坷叢從誄て詮扇ㄍ蹲適找媯 笠刀云浣 諧殺痙 234。慫悖 頤竊詿嗽擻萌ㄒ娣 234。我們注意到公司在基期（ 2020年）計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備和固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，因?yàn)橘Y產(chǎn)減值損失是沒(méi)有連續(xù)性的，我們只在前三年考慮企業(yè)的資產(chǎn)減值損失問(wèn)題。至于財(cái)務(wù)費(fèi)用的計(jì)算，我們采用基期（ 2020年）短期借款利率 %和長(zhǎng)期借款利率 %來(lái)計(jì)算，在第二個(gè)報(bào)告中我們已經(jīng)知道五糧液集團(tuán)這幾年來(lái)都沒(méi)有短 期借款和長(zhǎng)期借款，其財(cái)務(wù)費(fèi)用一直以來(lái)都是負(fù)數(shù)，企業(yè)前期現(xiàn)金盈余，內(nèi)部沉淀了大量的現(xiàn)金，這部分資金可以成為企業(yè)未來(lái)發(fā)展的動(dòng)力，所以我們預(yù)測(cè) 2020年、 2020年和 2020年這三年高速增長(zhǎng)期間五糧液集團(tuán)也不需從外部融資，直到公司增長(zhǎng)率開始下降，沉淀資金為負(fù)，同時(shí)企業(yè)為了更新設(shè)備、建廠房等開始進(jìn)行外部籌資。所以我們對(duì)五糧液股份有限公司的預(yù)計(jì)利潤(rùn)表如下： 年份 2020年（基期） 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2020年 2017年 2018年 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（ %） 40 40 40 40 36 32 28 24 20 20 營(yíng)業(yè)成本 /營(yíng)業(yè)收入（ %） 35 35 35 35 35 35 35 35 35 35 銷售、管理費(fèi)用 /營(yíng)業(yè)收入（ %） 18 18 18 18 18 18 18 18 18 18 折舊與攤銷 /營(yíng)業(yè)收入（ %） 投資收益增長(zhǎng)率（ %） 90