【正文】 .............. 55 第一章 前 言 方案簡介 中鎢高新材料股份有限公司是深圳交易所上市公司，是隨著中國有色工業(yè)管理體制的變遷由行政干預(yù)形成的。在國家有色總局（原中國有色總公司）的干預(yù)下由 原深交所上市公司金海股份、自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司、株洲硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司三方在 1998 年通過資產(chǎn)置換重組而成的。總體看來， 重組績效遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到預(yù)期的效果，有關(guān)各方的經(jīng)營情況甚至比重組前還更不盡人意。 為此，有關(guān)各方聯(lián)合成立了問題研究項(xiàng)目組，本文作者代表中鎢高新材料股份有限公司第二大股東自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司參加了項(xiàng)目組主要的調(diào)研、論證等研究工作，取得大量詳實(shí)的資料。該方案一反以往以兼并、合并為框架的重組模式，以拆分為整個(gè)方案的主框架，即分別以自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司和株洲硬質(zhì)合金集團(tuán)有限公司的股權(quán)為基準(zhǔn)，以中鎢高新材料股份有限公司株洲分公司、自貢分公司的資產(chǎn)為分立公司主體、按雙方股權(quán)比例為劃分基本依據(jù)的公司分立方案，即把中鎢高新材料股份有限公司分立為兩個(gè)小股本上市公司。按照本方案，中鎢高新材料股份有限公司由一個(gè)總股本 17108 萬，流通股 7400萬的較大股本公司，拆分為總股本分別為 9467 萬、 7640 萬，流 通股分別為 4123 萬、 3328 萬的兩個(gè)小股本公司。 這樣，在為股東創(chuàng)造財(cái)富的同時(shí)，既解決了中鎢高新管理混亂的問題，也解決了公司資產(chǎn)運(yùn)行效率低下、再融資能力弱等問題，并且符合相關(guān)法律政策。 方案的意義 方案的理論意義 90年代末以來，中國證券市場上購并重組浪潮風(fēng)起云涌、如火如荼，重組已經(jīng)成為上市公司調(diào)整經(jīng)營方向、結(jié)構(gòu)，保持持續(xù)融資能力，實(shí)施兼并擴(kuò)張的重要手段，也使越來越多的國有大型企業(yè)、集體企業(yè)和民營企業(yè)避開煩瑣的上市程序而成為上市公司，登上了資本市場的舞臺(tái)。應(yīng)該注意到，每一次的重組方式創(chuàng)新，都給資產(chǎn)重組的理論研究拓展出巨大的空間，給上市公司的重組帶來成功率和價(jià)值上的提高。 方案的實(shí)際意義 本文從中鎢高新材料股份有限公司（原金海股份）的重組績效、重組前 后相關(guān)環(huán)境的變化，重組后面臨的問題等方面的分析入手，充分考慮中鎢高新材料股份有限公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)，結(jié)合相關(guān)各方的資源優(yōu)勢，利用中國 A 股市場特有的小股本增值效應(yīng)，分析了公司分立的可行性和必要性，該方案一反以往以兼并、合并為框架的重組模式，以拆分為整個(gè)方案的主框架，即分別以自貢硬質(zhì)合金有限責(zé)任公司和株洲硬質(zhì)合金 集團(tuán)有限公司的股權(quán)為基準(zhǔn)，以中鎢高新材料股份有限公司株洲分公司、自貢分公司的資產(chǎn)為分立公司主體、按雙方股權(quán)比例為劃分基本依據(jù)的公司分立方案，即把中鎢高新材料股份有限公司分立為兩個(gè)小股本上市公司。此外，值得一提的是，按照本方案，中鎢高新材料股份有限公司由一個(gè)總股本、流通股本較大的公司變成兩個(gè)獨(dú)立的總股本和流通股本相對較小的上市公司，充分利用中國 A 股市場特有的“小股本增值效應(yīng)”，使公司股票市值大幅增加， 這樣使原有公司股東財(cái)富得到低成本甚至無成本的增加。就其示范效應(yīng)而言，中鎢高新目前的問題在國有股權(quán)主導(dǎo)型的上市公司中很具有代表性，本方案如果能實(shí)施成功，將為其它存在類似問題的上市公司提供很好的思路。 第二章 資產(chǎn)重組方式的理論研究 上市公司資產(chǎn)重組概論 資產(chǎn)重組是指通過不同法人主體的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)、出資人所有權(quán)及債權(quán)人債權(quán)等利益相關(guān)各方之間進(jìn)行符合資本最大增值目的的相互調(diào)整與改變，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤及股東權(quán)益最大化的重要方式。經(jīng)營良好、發(fā)展迅速的企業(yè)借助資產(chǎn)重組手段降低擴(kuò)張成本、加快擴(kuò)張速度；經(jīng)營遇到問題的企業(yè)通過重組手段解決經(jīng)營管理問題、增強(qiáng)融資能力、幫助企業(yè)轉(zhuǎn)型等。這一淡一強(qiáng)將使以后的重組 過程 中政府的作用將由現(xiàn)在的直接干預(yù)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐詤f(xié)調(diào)、監(jiān)督為主，力圖引導(dǎo)有利于 行政主導(dǎo)向市場主導(dǎo)過渡。資產(chǎn)重組通過盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，改變公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，調(diào)整公司的管理組織結(jié)構(gòu)，整合市場將在一定程度上有效解決上市公司 管理混亂、 國有股一股獨(dú)大等問題，有利于資本市場的繁榮和健康發(fā)展。隨著企業(yè)自主意識(shí)的增強(qiáng)，市場競 爭環(huán)境的變化，企業(yè)追求自身規(guī)模和提升核心競爭力的要求也越來越迫切。以上各因素將對資產(chǎn)重組的模式創(chuàng)新起到巨大的推動(dòng)作用。市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行多年，企業(yè)重組的方式也在不斷的演進(jìn)著，隨著重組手段在企業(yè)資本運(yùn)作過程中的不斷運(yùn)用，創(chuàng)新成了企業(yè)重組方式演化的有力武器， 推動(dòng)著企業(yè)重組方式的變化，大大的提高了企業(yè)資產(chǎn)重組的效率，就形式而言，不管方式如何，都可以歸結(jié)為兩個(gè)類型：財(cái)務(wù)型重組和價(jià) 值型重組。 毫無疑問， 上市公司資產(chǎn)重組的積極作用 已經(jīng)得到各方面的肯定 ，通過資產(chǎn)重組可以改進(jìn)上市公司質(zhì)量，并通過給證券市場引入新鮮血液而提升股市的投資價(jià)值。 財(cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組 根據(jù)重組內(nèi)容和目標(biāo)側(cè)重點(diǎn)的不同，資產(chǎn)重組包含兩個(gè)層次，即財(cái)務(wù)報(bào)表的重組和經(jīng)營性資產(chǎn)的重組。我們不妨將上述兩個(gè)層次的重組分別定義為財(cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組。 資產(chǎn)重組作為金融工具在中國資本市場中的運(yùn)用不僅可以分為上述兩個(gè)層次，而且可按時(shí)間序列將其劃分為兩個(gè)階段，即：第一階段的資產(chǎn)重組主要由財(cái)務(wù)型重組構(gòu)成， 第二階段則以價(jià)值型重組為市場主流。 雖然財(cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組在重組內(nèi)容、重組效果、重組所采用的手段等方面存在較大的區(qū)別，但它們之間還是有著密切的內(nèi)在聯(lián)系。對兩類重組概念的區(qū)分表明，純粹的財(cái)務(wù)型重組僅適用于特定的上市公司群體，即那些所處行業(yè)及公司業(yè)務(wù)本身質(zhì)地良好，只 是由于負(fù)債率過高、沉淀資產(chǎn)過多等資本結(jié)構(gòu)不合理的原因 而陷入經(jīng)營困境的上市公司。處于這種狀況下的公司，往往將資產(chǎn)重組分為兩個(gè)階段和部分：即先進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，然后再實(shí)施實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)業(yè)重組。應(yīng)該說，分階段重組將成為資產(chǎn)重組發(fā)展的主流趨勢，以現(xiàn)在的視角來看，早期的資產(chǎn)重組確有偏重于財(cái)務(wù)型重組的傾向。認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，資產(chǎn)重組最終會(huì)走向注重培育價(jià)值源泉之路。從實(shí)際情況看，陷入困境的上市公司一般都同時(shí)面臨財(cái)務(wù)問題和產(chǎn)業(yè)問題；相應(yīng)地，很多重組方案會(huì)同時(shí)包含資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重組不僅可以降低公司資產(chǎn)負(fù)債率，剝離低效資產(chǎn)，而且常常能通過關(guān)聯(lián)交易取得巨額的一次性收益，從而可使公司財(cái)務(wù)報(bào)表在短期內(nèi)迅速改觀。 從上述財(cái)務(wù)重組的區(qū)別與聯(lián)系中，可以看出一個(gè)實(shí)施資產(chǎn)重組活動(dòng)的上市公司要真正的實(shí)現(xiàn)自己的目的，不管是擴(kuò)張、轉(zhuǎn)型還是保殼，價(jià)值型重組是真正能起作用 的，也是長遠(yuǎn)的。從理論上看，只要有關(guān)重組方案的信息準(zhǔn)確及時(shí)地披露，重組所產(chǎn)生的效果是可以被理性預(yù) 期的。 首先是業(yè)績變化的性質(zhì)有差異。在價(jià)值型重組中，重組過程所得收益主要來自新的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的盈利能力，這種業(yè)績變化有實(shí)實(shí)在在的盈利資產(chǎn)作為載體。純粹的財(cái)務(wù)型重組因在重組目的上注重“保殼”，在重組方式上側(cè)重于財(cái)務(wù)報(bào)表的修飾，其收益的實(shí)現(xiàn)往往具有“一次性”的特點(diǎn)，重組發(fā)生年度的賬面利潤可能確實(shí)不錯(cuò)，但未來年度卻仍無保障。 基于財(cái)務(wù)型重組和價(jià)值型重組在業(yè)績表現(xiàn)上的以上兩點(diǎn)區(qū)別，與重組相關(guān)的上市公司股票在二級市場將以不同的方式進(jìn)行反應(yīng)。而在價(jià)值型重組中，隨著新產(chǎn)業(yè)的培育或優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注 入，上市公司新的實(shí)物資產(chǎn)的盈利能力較難衡量，甚至可將其作為新股來看待，所以價(jià)值型重組信息披露前后，股價(jià)也會(huì)發(fā)生較大的波動(dòng)。 二級市場股價(jià)對價(jià)值型重組和財(cái)務(wù)型重組的反應(yīng)可從市場實(shí)踐中得到驗(yàn)證。自 98年下半年開始，上菱電器的資產(chǎn)重組進(jìn)入以價(jià)值培育為重點(diǎn)的價(jià)值型重組階段，先后進(jìn)行了資產(chǎn)置換、增發(fā)新股、投資新產(chǎn)業(yè)等步驟，改變原來主要依賴已經(jīng)處于過度競爭狀態(tài)的冰箱生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)格局，并將主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為極具成長潛力的現(xiàn)代新型機(jī)電行業(yè)。與上菱電器有著類似經(jīng)歷的還有真空電子、南通機(jī)床、英豪科教、科利華、宜春工程等。 政府行為對我國上市公司的影響 （ 1） 證券市場發(fā)展的嚴(yán)重 “ 行政化 ” 盡管在十四屆三中全會(huì)中，我國明確提出建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)，發(fā)展資本市場，但是，在推進(jìn)證券市場建設(shè)中，仍存在將傳統(tǒng)行政化思 路運(yùn)用到新興證券市場的發(fā)展與建設(shè)中的現(xiàn)象。 在 “ 行政化 ” 的資本市場中，證券市場呈現(xiàn)管制性低水平 發(fā)展 的特點(diǎn)。 對證券市場長期實(shí)行計(jì)劃性管理，必然造成證券市場內(nèi)在效率的缺失。 國有企業(yè)轉(zhuǎn)制上市以后，由于大部分上市公司國有股權(quán)處于絕對控股地位，而這些企業(yè)大多處于 “ 產(chǎn)權(quán)虛置 ” 和 “ 所有者缺位 ” 狀態(tài)，這就使得任何一個(gè)行政部門特別是上市公司的原主管部門都可以干預(yù)企業(yè)，卻不對這種干預(yù)后果承擔(dān)責(zé)任。上市公司的缺陷，在很大程度上源于國有企業(yè)的體制性缺陷。為了戰(zhàn)略目的，政府需要對這些企業(yè)進(jìn)行支持。因?yàn)檎畬ζ髽I(yè)的“ 隱性擔(dān)保 ” 源于政策性負(fù)擔(dān)。這樣，整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境增加了行政的色彩。 科爾內(nèi)稱為 “ 預(yù)算軟約束 ” 。當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，上市公司雖經(jīng)企業(yè)改制，成為公眾上市公司，但企業(yè)的 “ 預(yù)算軟約束 ” 現(xiàn)象仍然沒有得到根本改變。國有企業(yè)內(nèi)在體制性缺陷轉(zhuǎn)移給上市公司，而上市公司本身就 是證券市場運(yùn)行的重要基石。 （ 3）政府行為對上市公司的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生巨大影響 中國上市公司的地位實(shí)際上十分尷尬，一方面要受市場行為的指導(dǎo)，接受市場的檢驗(yàn)，其經(jīng)營要得到廣大股東的首肯。等于給企業(yè)上了鐐銬，束縛了企業(yè)的手腳，這種不按市場規(guī)則行事的情況導(dǎo)致了大多數(shù)的國有控股上市公司出現(xiàn)上市前的業(yè)績比上市好，重組前的業(yè)績比重組后好的奇怪現(xiàn)象。 本文所涉及的方案主體中鎢高新材料股份有限公司就是在 這樣一種行政干預(yù)下形成的。本方案目的正是使中鎢高新材料股份有限公司的企業(yè)活動(dòng)從行政行為主導(dǎo)向市場行為主導(dǎo)回歸。在具體的重組實(shí)踐中，這三類不同的重組行為基于不同的重組目的組合成不同的重組方式。包括： (1) 購買資產(chǎn)。收購資產(chǎn)的特點(diǎn)在于收購方不必承擔(dān)與該部分資產(chǎn)有關(guān)聯(lián)的債務(wù)和義務(wù)。 (2) 收購公司。購買公司不僅獲得公司的產(chǎn)權(quán)與相應(yīng)的法人財(cái)產(chǎn)，同時(shí)也是所有因契約而產(chǎn)生權(quán)利和義務(wù)的轉(zhuǎn)讓。 (3) 收購股份。收購股份通常是試探性的多元化經(jīng)營的開始和策略性的投資。 (4) 合資或聯(lián)營組建子公司。對于那些缺 少某些特定能力或者資源的公司來說，合資或聯(lián)營可以作為合作戰(zhàn)略的最基本手段，它可以將公司與其他具有互補(bǔ)技能和資源的合作伙伴聯(lián)系起來，獲得共同的競爭優(yōu)勢。 這是指兩家以上的公司結(jié)合成一家公司，原有公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)利和義務(wù)由新設(shè)或存續(xù)的公司承擔(dān)。公司合并的目的是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略伙伴之間的一體化，進(jìn)行資源、技能的互補(bǔ)，從而形成更強(qiáng)、范圍更廣的公司核心能力，提高市場競爭力。 調(diào)整型公司重組 公司的調(diào)整包括不改變控制權(quán)的股權(quán)置換、股權(quán) —— 資產(chǎn)置換、不改變公司資產(chǎn)規(guī)模的資產(chǎn)置換，以及縮小公司規(guī)模的資產(chǎn)出售、公司分立、資產(chǎn)配負(fù)債剝離等。 其目的通常在于引入戰(zhàn)略投資者或合作伙伴。股權(quán)置換的結(jié)果是：實(shí)現(xiàn)公司控股股東與戰(zhàn)略伙伴之間的交叉持股，以建立利益關(guān)聯(lián)。 這種方式是有公司原有股東以出讓部分股權(quán)為代價(jià)使公司獲得其他公司或股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。股權(quán) —— 資產(chǎn)置換的另一種形式是以增發(fā)新 股的方式來獲得其他公司或股東的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這實(shí)質(zhì)上也是一種以股權(quán)方式收購資產(chǎn)的行為。 這是指公司重組中為了使資產(chǎn)處于最佳配置狀態(tài)，獲取最大收益或出于其他目的而對其資產(chǎn)進(jìn)行交換。 (4) 資產(chǎn)出售或剝離。由于出售這些資產(chǎn)可以獲得現(xiàn)金回報(bào)，因此從某種意義上來講，資產(chǎn)剝離并未減少資產(chǎn)的規(guī)模，而只是公司資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)化，即從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為貨幣資產(chǎn)。 即公司將 其資產(chǎn)與負(fù)債轉(zhuǎn)移給新建立的公司，新公司的股票按比例分配給母公司的股東，從而在法律上和組織上將部分業(yè)務(wù)從母公司中分離出去，形成一個(gè)與母公司有著相同股東的新公司。 (6) 資產(chǎn)配負(fù)債剝離。這一方式在甩掉劣質(zhì)資產(chǎn)的同時(shí)能夠迅速減小公司總資產(chǎn)規(guī)模，降低負(fù)債率，而公司的凈資產(chǎn)不會(huì)發(fā)生改變。 控制權(quán)變更型公司重組 公司的所有權(quán)與控制權(quán)變更是公司重組的最高形式。 國有股的無償劃撥是當(dāng)前證券市場上公司重組的一種常見方式，通常發(fā)生在屬同一級財(cái)政范圍或同一級國有資本運(yùn)營主體的國有企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)之間，國有股的受讓方一定為國有獨(dú)資企業(yè)。其目的或是為調(diào)整和理順 國有資本運(yùn)營體系，或是為了利用優(yōu)勢企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)來重振處于困境的上市公司。 即股權(quán)的出讓與受讓方不通過交易所系統(tǒng)集合競價(jià)的方式進(jìn)行買賣，而是通過面對面的談判方式，在交易所外進(jìn)行交易，故通常稱之為場外交易。我國的資本市場，場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例產(chǎn)生的主要原因在于證券市場中處于控股地位的大量非流通股的存在。 表決權(quán)信托就是許多分散股東集合在一起設(shè)定信托，將自己擁有的表決權(quán)集中于受托人，使受托人可以通 過集中原本分散的股權(quán)來實(shí)現(xiàn)對公司的控制。在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散的公司里，中小股東可以通過征集其他股東的委托書來召集臨時(shí)股東大會(huì)，并達(dá)到改組公司懂事會(huì)控制公司的目的。 公司或是用現(xiàn)金，或是以債權(quán)換股權(quán)，或是優(yōu)先股換普通股的方式購回其流通在外的股票。由于公司股本縮減，而控股大股東的股權(quán)沒有發(fā)生改變，因而原由大股東的控股地位得到強(qiáng)化。 交叉控股是母、子公司之間互相持有絕對控股權(quán)或相對控股權(quán)，使母、子公司之間可以互相控制運(yùn)作。我國《公司法》規(guī)定，一般公司對外投資不得超過凈資產(chǎn)的 50%，這在一定程度上限制了母、子公司間的交叉控股，但亦可以通過多層的逐級控股方式迂回地達(dá)到交叉控股的目的。 以上對這三類行為的劃分只 是從單一上