【正文】 現(xiàn)金流量相對應的 折現(xiàn)率（所謂“對應”指折 現(xiàn)率應反映預期現(xiàn)金流量的 風險）； CFt為資產(chǎn)在 t時刻產(chǎn)生的現(xiàn) 金流量。 現(xiàn)金流量 ——不同資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量形式是不同的，債券的現(xiàn)金流量是利息與本金，投資項目的現(xiàn)金流量是項目引起的增量現(xiàn)金流量。折現(xiàn)率是現(xiàn)金流量風險的函數(shù)，風險越大則折現(xiàn)率越大，因此折現(xiàn)率和現(xiàn)金流量要匹配。 ?貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)點： 考慮了企業(yè)未來的收益能力，并且比較符合價值理論 ?局限性在于： 評估企業(yè)價值時，其結(jié)果的準確性依賴于各種假設(shè)的準確性 ——企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定、現(xiàn)金流量預測、資本成本等。 21 遼寧工程技術(shù)大學 二、成本法 ? 成本法 —— 重置成本法、加和評估法、成本加和法 ? 使用這種方法所獲得的價值，實際是對企業(yè)賬面價值的調(diào)整。 ?成本法的優(yōu)點： 數(shù)據(jù)上的客觀性、不帶有任何不確定因素。 ?成本法對目標企業(yè)有形資產(chǎn)凈值的估算是并購后出售目標企業(yè)的最低價格，并購企業(yè)由此可以測算并購的風險。常見的計價標準： ?清算價值 —— 清算價值是指目標企業(yè)清算出售，并購后目標企業(yè)不再存在時其資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值 ?凈資產(chǎn)價值 —— 是指目標企業(yè)資產(chǎn)總額減去負債總額即目標企業(yè)所有者權(quán)益的價值 ?重置價值 —— 是指將歷史成本標準換成重置成本標準，以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為計價基礎(chǔ)的價值。 ?股票的價格反映了投資者對企業(yè)價值所作的評價，反映了企業(yè)目前和未來的盈利能力、時間價值和風險報酬等方面的因素及其變化。 24 遼寧工程技術(shù)大學 ? ?babaab SERSYYYP ????????1?Ya 并購前 a公司的總盈余 Yb并購前 b公司的總盈余 Sa 并購前 a公司普通股的流通數(shù)量 Sb并購前 b公司普通股的流通數(shù)量 ΔY 由于協(xié)同效應產(chǎn)生的協(xié)同盈余 ER換股比率 假設(shè) a公司計劃并購 b公司，并購前 a,b公司的股票市場價格分別為 Pa和 Pb，并購后 a公司的市盈率為 β, 那么并購后 a公司的股票價格為： 25 遼寧工程技術(shù)大學 ?對于并購方 a公司股東來說，需要滿足的條件是 Pab≥Pa, 即并購后 a公司的股票市場價格大于等于并購前 a公司股票的市場價格 。 26 遼寧工程技術(shù)大學 由 Pab≥Pa ，得出最高的股權(quán)變換比率為： ? ?baaabaa SPSPYYYER???????? ?由 Pab≥Pb/ER ，得出最低的股權(quán)變換比率為： ? ? bbbaabb SPYYYSPER??????????從理論上講，換股比率應該在 ERa和 ERb之間 27 遼寧工程技術(shù)大學 【 例 】 假設(shè) a公司要并購 b公司，兩公司的有關(guān)資料如下： ?設(shè) β=20,Ya=800 萬元， Yb=400萬元， ΔY=200 萬元， Sa=1000萬股、 Sb=800萬股， Pa=16元， Pb=10元，則 ? ?80016100016)202300800(20????????????????baaabaaSPSPYYYER?28 遼寧工程技術(shù)大學 ?即換股比例應在 。 ?股權(quán)資本成本 —— 股權(quán)投資者要求的收益率 ?預期股權(quán)現(xiàn)金流量 —— 扣除公司各項費用、支付利息和本金以及納稅后的剩余現(xiàn)金流量 ?股利折現(xiàn)模型是用折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法評估股權(quán)價值的一個特例，股權(quán)的價值是預期未來全部股利的現(xiàn)值之和。 ?公司加權(quán)資本成本 —— 是公司通過不同融資渠道的資本成本根據(jù)市場價值加權(quán)平均得到。 32 遼寧工程技術(shù)大學 二、自由現(xiàn)金流量的計算 —— 與股權(quán)資本估價和公司整體估價分別對應需要計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量 ,合理確定自由現(xiàn)金流量可以保證現(xiàn)金流量與用來評估公司價值的貼現(xiàn)率相一致 ? 股權(quán)自由現(xiàn)金流量 (FCFE) 是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。 ? 公司自由現(xiàn)金流量 (FCF) 是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。 33 遼寧工程技術(shù)大學 二、自由現(xiàn)金流量的計算 ? 公司自由現(xiàn)金流量 — 是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人現(xiàn)金流量總和。 ? 營運資本凈增加 =貨幣資金、應收票據(jù)、應收賬款、其他應收款、預付賬款及存貨（減 :減少） – 應付票據(jù)、應付帳款 、預收帳款、應付職工薪酬、應交稅費及其他應付款（加 :減少） 38 遼寧工程技術(shù)大學 ? 例題 :A公司擬在 2023年初收購目標公司 B公司。 B公司目前的銷售收入為 50000萬元，預計該公司后五年每年的銷售收入分別為 45000萬元、 50000萬元、55000萬元、 60000萬元、 65000萬元，銷售稅前利潤率為 10%，固定資產(chǎn)增長和營運資本增長（設(shè)均發(fā)生在各年末）占銷售額增長的百分率分別為 10%和 5%。試分析 B公司的價值。 一方面長期利率通常與被評估公司的現(xiàn)金流量期限基本對應，同時國債長期利率又是短期國債利率的幾何加權(quán)平均估計值。 (Ⅰ )確定無風險利率 無風險利率為投資者可以確定的預期收益率。 46 遼寧工程技術(shù)大學 (Ⅲ )估計 ?系數(shù) ?系數(shù)描述了不可分散風險，與企業(yè)本身有關(guān)。 這個數(shù)據(jù)通常是在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計算出來的。 上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)平均值作為市場收益率。在其他條件相同時，周期性企業(yè)比非周期性企業(yè)的 ?值高。企業(yè)的經(jīng)營杠桿比率越高，即固定成本占總成本的比例越大，與生產(chǎn)同種產(chǎn)品但經(jīng)營杠桿比率較低的企業(yè)相比， EBIT的波動性越大，在其他條件相同的情況下，對于一個經(jīng)營杠桿較高的企業(yè)，營業(yè)收入較大的可變性會導致一個較高的 ?值。債務利息支出的增加將導致凈收益波動性的增大，即在經(jīng)濟繁榮時期收益增長幅度較大，而在經(jīng)濟蕭條時期收益下降幅度也較大。 ?影響債務資本成本的因素： ?當前的利率水平 ?企業(yè)的信用等級 ?債務的稅收抵減 ?稅后債務成本 =稅前成本 （ 1稅率） 50 遼寧工程技術(shù)大學 ?加權(quán)平均資本成本（ WACC）是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的全部各種有價證券的成本的加權(quán)平均值，包括股權(quán)資本成本和長期負債資本成本。 ?估算各種籌資方式的籌資成本。 52 遼寧工程技術(shù)大學 四、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8%0% 增長率102030405060自由現(xiàn)金流單位：千元V＝ FCF0 （ 1＋ g）／（ rg）＝ FCF1／（ rg） 其中： V —— 價值 g —— 增長率 FCF0—— 當前的自由現(xiàn)金流量 FCF1—— 預期下一期的自由現(xiàn)金流量 r —— 與自由現(xiàn)金流量對應的折現(xiàn)率 53 遼寧工程技術(shù)大學 五、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 nnnntttrgrFCFrFCFV)1)(()1(11 ????? ???FCFt – 第 t 年的自由現(xiàn)金流量 FCFn+1— 第 n+1年的自由現(xiàn)金流量 54 遼寧工程技術(shù)大學 【 例題 】 2023年底， K公司擬對 L企業(yè)實施吸收合并式收購。購并