【正文】 金業(yè)務(wù)線 亞洲為 PE資金凈輸入國(guó)，歐洲為 PE 資金凈輸出國(guó) 我們比較了各地區(qū)投資占比與募資占比的差額 3，發(fā)現(xiàn) 2020 年 亞洲地區(qū)投資占比與募資占比的差額為 %，歐洲地區(qū)的這一差額為%，兩地區(qū)基本互補(bǔ)，即亞洲為 PE 資金凈輸入國(guó)，歐洲為 PE 資金凈輸出國(guó)（見(jiàn)圖 10）。 圖 10 2020年各地區(qū)投資與募資 圖 11 20002020年各地區(qū)投資與 3 某地區(qū)的占比差額（ %） = 某地區(qū)的 PE投資額占全球 PE總投資額的比例（ %） — 某地區(qū)的 PE募資額占全球 PE總募資額的比例（ %）。 黑石集團(tuán)上市 黑石集團(tuán)（ Blackstone Group，也翻譯為百仕通集團(tuán)）是全球著名的 PE 管理機(jī)構(gòu)， 1985 年設(shè)立。 2 2020 年 6 月，黑石集團(tuán)以每股 31 美元的價(jià)格，首次公開(kāi)發(fā)行 億股代表有限合伙權(quán)益的普通單位，并在紐約交易所上市交易；同時(shí)，黑石集團(tuán)向中國(guó)國(guó)家外匯投資公司（即現(xiàn)在的中國(guó)投資有限公司，簡(jiǎn)稱中投公司）以每股 美元的價(jià)格出售 億股無(wú)投票權(quán)的普通單位。 其他 PE管理機(jī)構(gòu)謀求上市 據(jù)公開(kāi)媒體透露，全球知名 PE 管理機(jī)構(gòu)凱雷集團(tuán)、 KKR 和阿波羅等正在籌劃上市事宜，其中 KKR 的活動(dòng)最為明顯。 KKR提交給美國(guó)證券交易委員會(huì)的文件顯示 ,該公司管理的資產(chǎn)額為 534 億美元 ,2020 年盈利為 億美元。 如何看待 PE 管理機(jī)構(gòu)上市 實(shí)際上，黑石集團(tuán)上市并非 PE 管理機(jī)構(gòu)上市第一例，更早的如英國(guó) 3i 公司和日本的 JAFCO（集富）； 3i 公司 1994 年在倫敦證交所上市，JAFCO2001 年在日本東京股票交易所上市。 從黑石集團(tuán) IPO 招股說(shuō)明書的描述來(lái)看，其上市融資的目的包括如下：第一，為投資、拓展業(yè)務(wù)提供新的融資渠道；第二，提升品牌知名度；第三，為今后的戰(zhàn)略收購(gòu)活動(dòng)提供“公開(kāi)上市交易的權(quán)益性貨幣”；第四，通過(guò)發(fā)行權(quán)益性證券，擴(kuò)大激勵(lì)范圍；最后，現(xiàn)有權(quán)益持有人逐 4 詳見(jiàn)本刊第 3 期 “PE觀點(diǎn) ”欄目的 “PE： Private to Public”一文。 5 上述因素的確是黑石集團(tuán)上市的重要原因。黑石集團(tuán) IPO 上市招股說(shuō)明書顯示， IPO 所募集 71 億多美元中有近40 億美元是用來(lái)從黑石的原所有者手中購(gòu)買部分權(quán)益，超過(guò)融資總額的50%。 PE管理機(jī)構(gòu)積極謀求上市，除了上述權(quán)益套現(xiàn)動(dòng)機(jī)之外，我們認(rèn)為 PE 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇也是重要原因之一。國(guó)際知名投資銀行擁有更為廣泛的資源網(wǎng)絡(luò)，更深諳資本運(yùn)作之道，行業(yè)覆蓋面也不遜于PE 管理機(jī)構(gòu)，這些均對(duì)專業(yè)的、獨(dú)立的 PE 管理機(jī)構(gòu)構(gòu)成了強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)。黑石集團(tuán)上市后，股價(jià)從 31 美元的發(fā)行價(jià)跌至 2020 年 1月 4 日的 美元（見(jiàn)圖 12），反映了在競(jìng)爭(zhēng)激烈的 PE 市場(chǎng)中投資者 5 參見(jiàn)黑石集團(tuán) 2020 年 6 月 25 日公布的上市招股說(shuō)明書。 圖 12 黑石集團(tuán)上市交易普通單位的價(jià)格曲線 資料來(lái)源：紐約證券交易所，截至 2020 年 1 月 6 日。 6 在過(guò)去的十幾年中，美國(guó)次級(jí)房貸在整個(gè)房屋貸款中的比例出現(xiàn)了過(guò)快增長(zhǎng)，貸款質(zhì)量下降。 2020 年以來(lái)，美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格增速減慢，部分地區(qū)甚至開(kāi)始下降，借款人無(wú)法進(jìn)行再融資，造成違約率的大幅攀升，次貸危機(jī)爆發(fā)。 法付諸實(shí)施。 杠桿貸款承銷困難 通常在銀行向收購(gòu)基金提供資金之后，需要將這些貸款出售給投資者。 Baring Asset Management 的數(shù)據(jù)顯示，歐洲和美國(guó)的投資銀行有總計(jì) 4000 億美元的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的貸款無(wú)法出售給投資者。2020 年上半年，企業(yè)買家在全球并購(gòu)交易中的比重占到 80%。 （四）國(guó)際 PE的監(jiān)管環(huán)境仍然較為寬松 目前，美國(guó)等成熟市場(chǎng)國(guó)家對(duì) PE 的監(jiān)管較為寬松。 7 我們認(rèn)為，美國(guó)等成熟市場(chǎng)國(guó)家對(duì)于 PE 的寬松監(jiān)管造就了今天活躍的 PE 市場(chǎng)，并且為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了動(dòng)力。 不過(guò)， 2020 年，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和澳大利亞等國(guó)家都存在著增加 7 詳見(jiàn)本刊第 2 期 “PE觀點(diǎn) ”欄目的 “產(chǎn)業(yè)基金的市場(chǎng)化監(jiān)管助推中國(guó) PE”一文。各國(guó)監(jiān)管層對(duì)這些聲音非常謹(jǐn)慎，迄今未采取進(jìn)一步行動(dòng)。 第一， PE 基金的杠桿交易問(wèn)題。 第二， PE 基金過(guò)熱是否會(huì)降低資本市場(chǎng)的有效性。另外， FSA 還擔(dān)心過(guò)多優(yōu)秀上市公司被 PE 基金私有化有可能 會(huì)降低資本市場(chǎng)上的公司質(zhì)量。 FSA 擔(dān)心 PE 基金管理人所管理的不同基金之間可能存在利益沖突。 （ 2）德國(guó)關(guān)注 PE 基金投資的透明度 德國(guó)財(cái)政部 2020年 5月曾提出草案，擬要求所有持有德國(guó)公司 10％的投資者表明其自身身份并公開(kāi)其進(jìn)一步投資意向。據(jù)悉，德國(guó)財(cái)政部希望能在2020 年將 這份草案提交立法機(jī)關(guān)表決。 2020 年美國(guó)國(guó)會(huì)議員 Charles Rangel 就 PE 基金稅收向國(guó)會(huì)提交了議案，擬將 PE 基金管理人獲得的利潤(rùn)分成收入（ Carried Interest）按照普通收入征稅（稅率 35％）。該議案引發(fā)了廣泛討論。經(jīng)過(guò)激烈的爭(zhēng)論，美國(guó)國(guó)會(huì)最終沒(méi)有通過(guò)這項(xiàng)議案。美國(guó)聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)為維持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，于 2020 年 1 月要求凱雷與 Riverstone 退出他們所擁有的兩家能源公司中的一家的日常管理，以保證能源市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。 （ 1）澳大利亞 IFSA：“ PE 行業(yè)不需要額外的監(jiān)管措施” 面對(duì)要求增加對(duì) PE監(jiān)管的呼聲，澳大利亞投資與金融服務(wù)協(xié)會(huì)（ The Investment and Financial Services Association, IFSA）于 2020 年5 月向澳大利亞參議院經(jīng)濟(jì)委員會(huì)提交了一份報(bào)告，表達(dá)了他們的觀點(diǎn)—— “ PE 行業(yè)不需要額外的監(jiān)管措施”。隨即，該報(bào)告在堪培拉舉行的參議院經(jīng)濟(jì)委員會(huì)會(huì)議上進(jìn)行了討論。 （ 2）英國(guó)監(jiān)管層充分尊重行業(yè)協(xié)會(huì)的意見(jiàn)和作用 PE 基金監(jiān)管涉及到經(jīng)濟(jì)、社會(huì)多個(gè)方面。英國(guó) FSA 自 2020 年發(fā)布討論文件《私人股權(quán)基金：關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管的討論》后，廣泛向國(guó)內(nèi) 外提供征求意見(jiàn)，包括各主要協(xié)會(huì)、業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)，例如英國(guó)私人股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)（ BVCA）、英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)（ BBA）、歐洲私人股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)（ EVCA）等等。 IMF預(yù)計(jì)，全球經(jīng)濟(jì) 2020 年將增長(zhǎng) %； 2020 年略有小降，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率%。全球經(jīng)濟(jì)特別是先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率放緩，將在一定程度上影響 PE 市場(chǎng)的發(fā)展。 （二）新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家日益受到 PE 關(guān)注 新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率普遍高于先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率。其中，中國(guó) 202020 年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為 %和 %， 20 2020 年預(yù)計(jì)為 %和10%（見(jiàn)表 6）。 20002020 年，印度 GDP 增長(zhǎng)率分別為 4%、 %、 %、 %、 %、%和 %， 2020 年 IMF 估計(jì)為 %。 20002020 年 PE 融資額從 億美元增長(zhǎng)到2020 年 億美元； PE 投資額從 2000 年的 億美元增加到 2020年的 億美元（圖 13）。 20002020 年期間，印度年度 PE 投資額占全球 PE投資總額的比例從 2000年的 0. 63%迅速提高到 2020年的 %（圖 14）。 PE 相關(guān)的并購(gòu)活動(dòng)也會(huì)因?yàn)槿谫Y成本過(guò)高而減緩。 從籌資額來(lái)看，我們預(yù)期 2020 年全球 PE 籌資仍面臨較大壓力，籌資額可能與 2020 年持平或略有增長(zhǎng)。盡管第 4 季度 PE 投資者的信心有所 恢復(fù)， PE 籌資額也迅速回升，但是我們認(rèn)為，次貸危機(jī)仍未結(jié)束， PE 投資者的信心可能再次發(fā)生動(dòng)搖，目前黑石集團(tuán)的股票一路下跌從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了這一問(wèn)題。 圖 15 2020年全球 PE季度募資額 （單位：百萬(wàn)美元） 圖 16 2020年全球 PE季度投資額 （單位：百萬(wàn)美元） 020,00040,00060,00080,000100,000120,00020201 20202 20203 20204 05,00010,00015,00020,00025,00030,00020201 20202 20203 20204并購(gòu)?fù)顿Y 創(chuàng)業(yè)投資 資料來(lái)源： Thomson Financial，中信證券產(chǎn)業(yè)基金 業(yè)務(wù)線 資料來(lái)源： Thomson Financial，中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線 三、 2020 年中國(guó) PE 市場(chǎng)回顧 與國(guó)際成熟的 PE 市場(chǎng)不同，中國(guó)的 PE市場(chǎng)尚處于發(fā)展中階段。 本小節(jié)僅對(duì)中國(guó) PE 市場(chǎng)總體規(guī)模、運(yùn)營(yíng)環(huán)境、退出渠道和監(jiān)管支持等影響 PE 市場(chǎng)發(fā)展的重要問(wèn)題進(jìn)行分析。 圖 17 中國(guó) PE 市場(chǎng)圖譜 （一） 2020 年我國(guó) PE 市場(chǎng)快速發(fā)展 募資情況 （ 1）創(chuàng)投市場(chǎng)快速增長(zhǎng) 我國(guó)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)包括在發(fā)改委備案的國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、其他國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。其他國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)包括 2020 年 6 月 1日《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》修訂生效后成立的有限合伙型創(chuàng)投基金；南海成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)等有限合伙型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛設(shè)立，是 2020年我國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的一大亮點(diǎn)。 8 2020 年 111 月，活躍在中國(guó)的中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)共募集資金 億美元，比 2020 年增長(zhǎng) %；其中，外資創(chuàng)投基金募集 億美元，占總募資額的 %（見(jiàn)圖 18）?？紤]到清科研究中心提供的中國(guó) PE 市場(chǎng)數(shù)據(jù)在國(guó)內(nèi)具有更大的影響力，因此，我們?cè)诨仡欀袊?guó) PE 市場(chǎng)時(shí)，采用清科研究中心的數(shù)據(jù)。據(jù)我們了解，清科研究中心根據(jù) PE 管理機(jī)構(gòu)公開(kāi)披露的不同投資階段，并結(jié)合中國(guó)國(guó)情，把整個(gè) PE 市場(chǎng)分為 VC 和狹義 PE兩個(gè)市場(chǎng)。 中國(guó) PE市場(chǎng) 人民銀行 發(fā)改委 保監(jiān)會(huì) 證監(jiān)會(huì) 銀監(jiān)會(huì) 非政府監(jiān)管 PE 創(chuàng)業(yè)投資 產(chǎn)業(yè)基金 ODI 基金 投資計(jì)劃 資金信托 REIT 券商 直接投資 REIT 離岸基金 國(guó)內(nèi)其他基金 Partners III）募資 11 億美元，是目前首支募資超過(guò) 10 億美元并主要面向中國(guó)大陸地區(qū)的創(chuàng)投基金，該基金將有 75%左右的資金投向中國(guó)。 清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示， 9 2020 年 111月，共有 58 支投資亞洲市場(chǎng)（包括中國(guó)大陸地區(qū)）的 PE 基金募資 億美元，比 2020 年全年募資額增長(zhǎng) ％。 據(jù)我們了解，上述數(shù)據(jù)已包括券商直接投資試點(diǎn)的投資限額和發(fā)改委支持的產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)的募資規(guī)模。 期注冊(cè)資本為 億元人民幣。 （ 3）其他 PE市場(chǎng) 我們認(rèn)為，中國(guó) PE 市場(chǎng)除了清科研究中心提到的創(chuàng)投（ VC）和狹義 PE 市場(chǎng)外，還包括發(fā) 改委監(jiān)管的 ODI 基金、保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的投資計(jì)劃和銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的資金信托型 PE 基金。 2020 年中國(guó)政府成立了 2 只對(duì)外直接投資基金（簡(jiǎn)稱 ODI 基金）：中非發(fā)展基金（規(guī)模 10 億美元）和中意曼達(dá)林基金（ 億歐元）（合 億美元） 10。 自 2020 年 4月 以來(lái)，保險(xiǎn)公司共推出 10 只投資計(jì)劃，總規(guī)模超過(guò) 400 億元人民幣；其中 4 只為股權(quán)投資計(jì)劃，募集資金超過(guò) 200 億元人民幣（合 億美元） 11。 12 第三，資金信托型 PE 基金募資超過(guò) 158 億元人民幣。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)， 2020 年 111 月投資方向?yàn)楣蓹?quán)投資和權(quán)益投資的信托產(chǎn)品合計(jì)募集資金 億元（合 億美元）。 11 2020 年 1 月 11 日， 1 美元 = 元人民幣 ，工商銀行即期外匯牌價(jià)的中間價(jià) 。 13 用益信托工作室 （ ） 。 2020 年 111 月創(chuàng)投融資額 54 億美元。三項(xiàng)合計(jì)，我們認(rèn)為 2020 年整個(gè)中國(guó) PE 市場(chǎng)的募資額超過(guò) 300 億美元。清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示， 2020 年前 11 個(gè)月內(nèi)的投資總額已達(dá) 億美元，比 2020 年全年增長(zhǎng) %，投資案例數(shù)量增加 %。 2001 年以來(lái)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)總體上呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，年度投資總額從 2001 年的 億美元增加到 2020 年111 月的 億美元，同期投資案例數(shù)從 216 個(gè)增加到 428 個(gè) （見(jiàn)圖19） 。盡管廣義 IT 行業(yè)仍占主導(dǎo)地位，但行業(yè)多元化趨勢(shì)明顯，傳統(tǒng)行業(yè)、服務(wù)業(yè)逐漸成為投資熱點(diǎn)。傳統(tǒng)行業(yè)投資案例數(shù)量占比從上年的 %躍升至 %，投資金額占比從 %上升到 %，而服務(wù)業(yè)投資案例數(shù)和投資金額占比也均在 %以上。 2020 年 111月，外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)共投資 290 個(gè)案例，投入資金 億美元，分別占投資總量的 %和 %?？紤]到 12 月份凱雷投資中國(guó)迪歐餐廳集團(tuán)等案例，我們估計(jì) 2020 年全年投資額可能達(dá)到或超過(guò) 2020 年的水平。 從行業(yè)分類的來(lái)看， PE 機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)行業(yè)的投資比重仍在持續(xù)增加。其中， 2020 年 11 月渤?；?金實(shí)現(xiàn)第一單投資，投資 15億元收購(gòu)天津鋼管約 5％股權(quán)。06 Q339。07 Q339。 2020 年 9 月，黑石集團(tuán)宣布將向中國(guó)藍(lán)星（集團(tuán)）總公司（藍(lán)星集團(tuán)）投資 6 億美