【正文】 我們認(rèn)為，渤海基金有如下幾點(diǎn)值得關(guān)注： （ 1）投資者引導(dǎo)效應(yīng)。由于從掛牌以來(lái)一直到 10 月底，渤海基金都沒(méi)有任何投資項(xiàng)目實(shí)施。 （二）渤海產(chǎn)業(yè)投資基金 簡(jiǎn)介 渤海產(chǎn)業(yè)投資基金（以下簡(jiǎn)稱“渤?；稹保?2020 年 11 月獲國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的批復(fù)，隨后于 2020 年 12 月 30 日正式掛牌成立。 （ 4）投行背景。 （ 2）運(yùn)作良好。 表 4 2020 年中比基金投資項(xiàng)目上市一覽 上市時(shí)間 企業(yè)名稱 上 市 地點(diǎn) 上市首日收盤價(jià) 持股成本 投資總額 2020816 辰州礦業(yè) 深交所 66 元 /股 約 元 /股 4700 萬(wàn)元 20201113 云海金屬 深交所 /股 約 元 /股 約 4500萬(wàn)元 20201226 金風(fēng)科技 深交所 131 元 /股 約 元 /股 4000 萬(wàn)元 資料來(lái)源：中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線根據(jù)公開(kāi)資料整理 點(diǎn)評(píng) 作為政府間合作基金的成功案例，中比基金的成功運(yùn)作為產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)?；鹬袊?guó) PE市場(chǎng) 人民銀行 發(fā)改委 保監(jiān)會(huì) 證監(jiān)會(huì) 銀監(jiān)會(huì) 非政府監(jiān)管 PE 創(chuàng)業(yè)投資 產(chǎn)業(yè)基金 ODI 基金 投資計(jì)劃 資金信托 REIT 券商 直接投資 REIT 離岸基金 國(guó)內(nèi)其他基金 管理人為海富產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，是海 通證券控股 67％、比利時(shí)富通銀行參股 33%的合資公司。 表 7 2020 年中國(guó) PE 市場(chǎng)預(yù)測(cè) 細(xì)分市場(chǎng) 2020 年111月 （億美元） 2020年 （億美元） 說(shuō)明 創(chuàng)投市 54 70 增長(zhǎng)率 30% 募資額 場(chǎng) 狹義 PE市場(chǎng) 182 296 增長(zhǎng)率 50%，其中投資中國(guó)市場(chǎng)的比例從 60%升至 65% 其中產(chǎn)業(yè)基金將募資 300600億元，暫按 500 億人民幣計(jì) 其他市場(chǎng) 64 108 ODI 基金募集 20 億美元 保險(xiǎn)公司股權(quán)投資計(jì)劃募資 400 億人民幣 資金信托型 PE 基金募資額增長(zhǎng)50%，達(dá) 億人民幣 合計(jì) 300 474 增長(zhǎng) 58% 投資額 創(chuàng)投市場(chǎng) 32 51 增長(zhǎng)率 60% 狹義 PE市場(chǎng) 125 162 增長(zhǎng)率 30% 其他市場(chǎng) 49 108 ODI 基金投資 20 億美元 保險(xiǎn)公司股權(quán)投資計(jì)劃投資 400 億人民幣 資金信托型 PE 基金投資額增長(zhǎng)50%，達(dá) 億人民幣 合計(jì) 206 321 增長(zhǎng) 56% 第二部分 中國(guó) PE 細(xì)分市場(chǎng)分析 在第一部分我們指出，目前我國(guó) PE 市場(chǎng)呈現(xiàn)多元化發(fā)展格局（見(jiàn)圖 1） 。 （三） PE市場(chǎng)將延續(xù)百花齊放的格局 首先， 2020 年發(fā)改委將進(jìn)行第三批產(chǎn)業(yè)基金試點(diǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大我國(guó)產(chǎn)業(yè)基金市場(chǎng)的規(guī)模；保監(jiān)會(huì)的投資計(jì)劃也將擴(kuò)容，預(yù)計(jì)股權(quán)投資計(jì)劃規(guī)模將接近 500 億元的水平；其次，信托公司利用集合資金信托計(jì)劃進(jìn)行 PE 投資也將成為信托公司的重要盈利點(diǎn)；第三，預(yù)期將有更多的券商爭(zhēng)取直接投資試點(diǎn)資格。 多層次資本市場(chǎng)進(jìn)一步完善 26 詳見(jiàn)中信證券研究部：《科學(xué)發(fā)展觀：開(kāi)啟新內(nèi)需時(shí)代》， 2020 年 11 月 28 日。 26 可以預(yù)期， 2020 年經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)將促使我國(guó) PE 市場(chǎng)更加活躍。活躍的 PE 活動(dòng)也通過(guò)促進(jìn)科技創(chuàng)新、資金優(yōu)化配置和行業(yè)整合，促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵式增長(zhǎng)，從而形成經(jīng)濟(jì)與 PE的良性循環(huán)。 25 PE培訓(xùn)班和高層研討會(huì)不僅進(jìn)行 PE 相關(guān)知識(shí)的普及，也為參與人員提供了 PE 交流互動(dòng)平臺(tái)。即使最終出現(xiàn)投資損失，我們也不能否認(rèn)中投公司通過(guò)配置國(guó)際化資產(chǎn)來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)、提高整體投資收益這一舉動(dòng)的積極意義。但我們認(rèn)為不能僅憑短期浮虧而確定中投公司投資黑石集團(tuán)權(quán)益失敗。 如前所述，黑石集團(tuán)上市后股價(jià)一路呈下跌趨勢(shì)。黑石集團(tuán) 22 詳見(jiàn)本刊第 2 期 “權(quán)威聲音 ”欄目。 2020 年 10 月 26 日，中信證券公司從事直接投資業(yè)務(wù)的全資子公司金石投資有限公司正式成立。中國(guó)資本市場(chǎng)研究會(huì)主席劉鴻儒認(rèn)為，我國(guó)發(fā)展產(chǎn)業(yè)的需求和條件已 逐步 形成，相關(guān)法律法規(guī)在逐步完善，為產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展奠定了法律基 礎(chǔ)。 20 詳見(jiàn)本刊第 11 期 “權(quán)威聲音 ”欄目。國(guó)家發(fā)改委財(cái)政金融司 16 詳見(jiàn)本刊第 1 期 “權(quán)威聲音 ”欄目。 全國(guó)人大常委會(huì)副委員長(zhǎng)成思危表示，中國(guó)涌現(xiàn)出不少有價(jià)值、高成長(zhǎng)性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的條件已經(jīng)具備，宜早不宜遲。 17 證監(jiān)會(huì)研究中心主任祁斌認(rèn)為，各方面應(yīng)積極推動(dòng)本土私募股權(quán)投資市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的形 成和發(fā)展，為中國(guó)資本市場(chǎng)培養(yǎng)可持續(xù)的上市資源的供應(yīng)。 15 詳見(jiàn)《上海證券報(bào)》 2020 年 11 月 12 日 “劉鴻儒：代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng) 有望擴(kuò)容 ”。 除了試點(diǎn)范圍擴(kuò)大外，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)也可能接納公開(kāi)發(fā)行但不上市公司進(jìn)行掛牌交易。創(chuàng)業(yè)板一旦推出，將有利于促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)投資和資本市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系，促進(jìn)我國(guó) PE 市場(chǎng)的發(fā)展。以金風(fēng)科技上市首日收盤價(jià)計(jì)算，中比基金投資回報(bào)達(dá) 119 倍。 2020 年國(guó)內(nèi)股市大幅上漲 和高估值水平，為 PE 投資提供了良好的退出環(huán)境。該基金改變以往的傳統(tǒng)財(cái)政支持方式，堅(jiān)持市場(chǎng)化、公共化、專業(yè)化的原則，主要表現(xiàn)在以下方面：第一，引導(dǎo)基金參股創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的比例最高不超過(guò) 25％，避免對(duì)參股創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行行政干預(yù)；第二，引導(dǎo)基金只公開(kāi)選擇創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，不直接選擇投資項(xiàng)目；第三，引導(dǎo)基金不以盈利為目的，旨在吸引社會(huì)資金向初創(chuàng)期中小企業(yè)投資，發(fā)揮引導(dǎo)基金對(duì)社會(huì)資金的撬動(dòng)作用。 2020 年，《反壟斷法》、《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓上市公司股份管理暫行辦法》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、新《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》等法律法規(guī)相繼出臺(tái)，為中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展奠定了良好的制度基礎(chǔ)。 創(chuàng)投企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠 2020 年 3 月，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局頒布《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》。與國(guó)際PE基金相比，根據(jù)新《合伙企業(yè)法》設(shè)立的 PE 基金同樣具有基金層面上免征企業(yè)所得稅的優(yōu)惠、承諾制出資方式、靈活的收益分配方式等特點(diǎn)，可與進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的海外 PE基金一爭(zhēng)高下。 （ 4）匯總分析 綜合來(lái)看， 2020 年 111 月，我國(guó) PE 市場(chǎng)共有退出事件 215 起，其中通過(guò) IPO 方式退出 160 起，占 74%。其中，創(chuàng)投支持的企業(yè)在深圳中小板上市的案例逐步增多，中小板對(duì)創(chuàng)投退出的重要性越來(lái)越高。 2020 年 111 月， PE 機(jī)構(gòu)在中國(guó)投資 125 億美元。 表 6 全球知名 PE投資在中國(guó)的首例投資 時(shí)間 PE機(jī)構(gòu) 被投公司 投資比例 2007 年 9月 KKR 河南天瑞水泥 43.2% 2007 年 9月 黑石集團(tuán) 藍(lán)星集團(tuán) 20% 2003 年 TPG 深圳發(fā)展銀行 17.89% 1999 年 華平、凱雷集團(tuán) 亞商在線 資料來(lái)源：中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線根據(jù)公開(kāi)資料整理 （ 3）其他市場(chǎng) 保險(xiǎn)公司投資計(jì)劃和資金信托型 PE 基金在發(fā)行時(shí)一般已經(jīng)確定投資項(xiàng)目，因此，可以認(rèn) 為其投資額大致等同于融資額，即超過(guò) 億元人民幣（合 億美元）。 2020 年 9 月，黑石集團(tuán)宣布將向中國(guó)藍(lán)星（集團(tuán)）總公司（藍(lán)星集團(tuán)）投資 6 億美元，占其 20%的股份。06 Q339。 從行業(yè)分類的來(lái)看， PE 機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)行業(yè)的投資比重仍在持續(xù)增加。 2020 年 111月，外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)共投資 290 個(gè)案例，投入資金 億美元，分別占投資總量的 %和 %。盡管廣義 IT 行業(yè)仍占主導(dǎo)地位，但行業(yè)多元化趨勢(shì)明顯，傳統(tǒng)行業(yè)、服務(wù)業(yè)逐漸成為投資熱點(diǎn)。清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示， 2020 年前 11 個(gè)月內(nèi)的投資總額已達(dá) 億美元，比 2020 年全年增長(zhǎng) %，投資案例數(shù)量增加 %。 2020 年 111 月創(chuàng)投融資額 54 億美元。 11 2020 年 1 月 11 日， 1 美元 = 元人民幣 ，工商銀行即期外匯牌價(jià)的中間價(jià) 。 12 第三，資金信托型 PE 基金募資超過(guò) 158 億元人民幣。 2020 年中國(guó)政府成立了 2 只對(duì)外直接投資基金（簡(jiǎn)稱 ODI 基金）：中非發(fā)展基金（規(guī)模 10 億美元）和中意曼達(dá)林基金（ 億歐元）（合 億美元） 10。 期注冊(cè)資本為 億元人民幣。 清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示， 9 2020 年 111月，共有 58 支投資亞洲市場(chǎng)（包括中國(guó)大陸地區(qū)）的 PE 基金募資 億美元，比 2020 年全年募資額增長(zhǎng) ％。據(jù)我們了解，清科研究中心根據(jù) PE 管理機(jī)構(gòu)公開(kāi)披露的不同投資階段，并結(jié)合中國(guó)國(guó)情，把整個(gè) PE 市場(chǎng)分為 VC 和狹義 PE兩個(gè)市場(chǎng)。 8 2020 年 111 月，活躍在中國(guó)的中外創(chuàng)投機(jī)構(gòu)共募集資金 億美元，比 2020 年增長(zhǎng) %；其中，外資創(chuàng)投基金募集 億美元，占總募資額的 %（見(jiàn)圖 18）。 圖 17 中國(guó) PE 市場(chǎng)圖譜 （一） 2020 年我國(guó) PE 市場(chǎng)快速發(fā)展 募資情況 （ 1）創(chuàng)投市場(chǎng)快速增長(zhǎng) 我國(guó)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)包括在發(fā)改委備案的國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、其他國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和外資創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。 圖 15 2020年全球 PE季度募資額 （單位：百萬(wàn)美元） 圖 16 2020年全球 PE季度投資額 （單位：百萬(wàn)美元） 020,00040,00060,00080,000100,000120,00020201 20202 20203 20204 05,00010,00015,00020,00025,00030,00020201 20202 20203 20204并購(gòu)?fù)顿Y 創(chuàng)業(yè)投資 資料來(lái)源： Thomson Financial，中信證券產(chǎn)業(yè)基金 業(yè)務(wù)線 資料來(lái)源： Thomson Financial，中信證券產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)線 三、 2020 年中國(guó) PE 市場(chǎng)回顧 與國(guó)際成熟的 PE 市場(chǎng)不同，中國(guó)的 PE市場(chǎng)尚處于發(fā)展中階段。 從籌資額來(lái)看，我們預(yù)期 2020 年全球 PE 籌資仍面臨較大壓力，籌資額可能與 2020 年持平或略有增長(zhǎng)。 20002020 年期間，印度年度 PE 投資額占全球 PE投資總額的比例從 2000年的 0. 63%迅速提高到 2020年的 %（圖 14）。 20002020 年，印度 GDP 增長(zhǎng)率分別為 4%、 %、 %、 %、 %、%和 %， 2020 年 IMF 估計(jì)為 %。 （二）新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家日益受到 PE 關(guān)注 新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率普遍高于先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率。 IMF預(yù)計(jì)，全球經(jīng)濟(jì) 2020 年將增長(zhǎng) %； 2020 年略有小降，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率%。 （ 2）英國(guó)監(jiān)管層充分尊重行業(yè)協(xié)會(huì)的意見(jiàn)和作用 PE 基金監(jiān)管涉及到經(jīng)濟(jì)、社會(huì)多個(gè)方面。 （ 1）澳大利亞 IFSA：“ PE 行業(yè)不需要額外的監(jiān)管措施” 面對(duì)要求增加對(duì) PE監(jiān)管的呼聲，澳大利亞投資與金融服務(wù)協(xié)會(huì)（ The Investment and Financial Services Association, IFSA）于 2020 年5 月向澳大利亞參議院經(jīng)濟(jì)委員會(huì)提交了一份報(bào)告，表達(dá)了他們的觀點(diǎn)—— “ PE 行業(yè)不需要額外的監(jiān)管措施”。經(jīng)過(guò)激烈的爭(zhēng)論，美國(guó)國(guó)會(huì)最終沒(méi)有通過(guò)這項(xiàng)議案。 2020 年美國(guó)國(guó)會(huì)議員 Charles Rangel 就 PE 基金稅收向國(guó)會(huì)提交了議案，擬將 PE 基金管理人獲得的利潤(rùn)分成收入（ Carried Interest）按照普通收入征稅（稅率 35％）。 （ 2）德國(guó)關(guān)注 PE 基金投資的透明度 德國(guó)財(cái)政部 2020年 5月曾提出草案，擬要求所有持有德國(guó)公司 10％的投資者表明其自身身份并公開(kāi)其進(jìn)一步投資意向。另外， FSA 還擔(dān)心過(guò)多優(yōu)秀上市公司被 PE 基金私有化有可能 會(huì)降低資本市場(chǎng)上的公司質(zhì)量。 第一， PE 基金的杠桿交易問(wèn)題。 不過(guò)， 2020 年，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和澳大利亞等國(guó)家都存在著增加 7 詳見(jiàn)本刊第 2 期 “PE觀點(diǎn) ”欄目的 “產(chǎn)業(yè)基金的市場(chǎng)化監(jiān)管助推中國(guó) PE”一文。 （四）國(guó)際 PE的監(jiān)管環(huán)境仍然較為寬松 目前，美國(guó)等成熟市場(chǎng)國(guó)家對(duì) PE 的監(jiān)管較為寬松。 Baring Asset Management 的數(shù)據(jù)顯示，歐洲和美國(guó)的投資銀行有總計(jì) 4000 億美元的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的貸款無(wú)法出售給投資者。