【正文】 天威保變（600550）買入：輸變電、綠色能源雙主業(yè)07年業(yè)績大幅增長07年天威保變繼續(xù)圍繞“雙主業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略，在輸變電產(chǎn)業(yè)和綠色能源產(chǎn)業(yè)方面獲得快速提升。輸變電、綠色能源產(chǎn)業(yè)“雙主業(yè)”輸變電產(chǎn)業(yè)方面，公司繼續(xù)保持在大型、超大型變壓器項目上的產(chǎn)品和技術優(yōu)勢，不斷延伸完善產(chǎn)業(yè)鏈，合肥、秦皇島工廠的建成投產(chǎn)，使公司的產(chǎn)能增加，進一步鞏固擴大國內市場、開拓國際市場。在上游原材料領域，子公司四川新光硅業(yè)已開始試生產(chǎn)，為公司太陽能產(chǎn)業(yè)的提供原材料保障，進一步完善了公司的光伏產(chǎn)業(yè)鏈；公司還將在樂山、新津投資兩個3000噸多晶硅項目，為做大做強光伏產(chǎn)業(yè)奠定堅實基礎。太陽能產(chǎn)品業(yè)績快速釋放隨著英利二期、三期工程的投產(chǎn)，硅片、電池片、組件的產(chǎn)能逐步擴大，2010 年，公司硅片、電池片、組件的產(chǎn)能將達到600MW，形成了完整產(chǎn)業(yè)鏈。、。根據(jù)我們測算，將為天威保變貢獻凈利潤為4億元左右。兵裝入主、做大做強新能源兵裝集團入住天威集團后，將會繼續(xù)支持天威保變做大、做強太陽能產(chǎn)業(yè)，體現(xiàn)在成都的新能源園區(qū)以及新津、樂山的多晶硅等項目。表3：天威保變預測表 單位：萬元但其集團早在2002年就介入化工產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)形成年產(chǎn)12萬噸PVC生產(chǎn)能力，2007年集團確立向下游多晶硅產(chǎn)業(yè)進軍的發(fā)展戰(zhàn)略。多晶硅正在施工當中，預計2008年會見到效益多晶硅項目由永祥化工下屬兩家控股子公司具體實施，一期工程正在緊張施工當中，計劃6月份投產(chǎn)，實驗線200噸項目土建已經(jīng)完成，即將進入設備安裝階段，預計3月份將試車。并實行滾動式發(fā)展，明年6月份再投產(chǎn)3000噸，明年年底繼續(xù)投產(chǎn)3000噸。公司多晶硅項目將在一兩年時間里為公司利潤做出貢獻。特別是通威其實很早就探討過介入多晶硅產(chǎn)業(yè)問題，而已經(jīng)擁有的永祥化工運營了6年，這使得通威決策者有充分的時間了解和理解這個產(chǎn)業(yè)的狀況，積累這個產(chǎn)業(yè)的運作經(jīng)驗。通威進入多晶硅產(chǎn)業(yè)具有諸多優(yōu)勢一是現(xiàn)有的三氯氫硅產(chǎn)品提供多晶硅原料的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢；二是具備樂山地區(qū)硅礦和鹽鹵水產(chǎn)品的原料優(yōu)勢。但未來四川省給與電價優(yōu)惠政策，多晶硅電價有望下降；四是通威作為民營企業(yè)形成的成熟和較高效益的管理經(jīng)驗優(yōu)勢；五是永祥股份形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，減少污染和副產(chǎn)品綜合利用優(yōu)勢；六是多晶硅納入通威股份后，有上市公司融資渠道優(yōu)勢。多晶硅項目的風險分析單就市場容量和價格來看，風險不是很大；但多晶硅項目不單是多晶硅本身，從上游PVC產(chǎn)品，到三氯氫硅，到多晶硅終端產(chǎn)品；產(chǎn)品鏈較長，如果多晶硅產(chǎn)量增加，作為原料的三氯氫硅產(chǎn)能也要相應擴張；生產(chǎn)過程中還有一些副產(chǎn)品需要處理，因此還要建設100萬噸水泥生產(chǎn)線。只有這樣，永祥的化工產(chǎn)業(yè)鏈才算完整，也形成循環(huán)經(jīng)濟，降低污染。因此通威融資壓力比較大，如果全部以借貸方式解決，未來永祥項目的債務負擔將不小，而這些債務負擔將全部落在通威股份公司上。2007年通威財務費用已經(jīng)上升到5388萬元，比2005年增長214%，%。2008年飼料原料價格（主要是魚粉和玉米）趨于平穩(wěn)，毛利率有望回升到10%以上。估值與投資建議：雙主業(yè)重新確立分別估值方法，以及可能性較大的超預期增長，建議買入。項目2007200820092010營業(yè)收入（增長率）674900（%）853500（%）1075400（26%）1355000（26%）其中：電力收入（增長率）669443（%）845500(%)%）1295000（%）多晶硅收入（增長率）—8000（100%）32000（25%）60000（%）凈利潤（增長率）13023（%）39100（300%）49200（%）56900（%）EPS（元）P/E特變電工（600089）買入：輸變電龍頭，拓展光伏產(chǎn)業(yè)輸變電、新材料、新能源三大產(chǎn)業(yè)齊頭并進特變電工是中國變壓器行業(yè)首家上市公司，中國重大裝備制造業(yè)的核心骨干企業(yè)，中國最大的變壓器、電線電纜、高壓電子鋁箔新材料、太陽能核心控制部件研發(fā)、制造和出口企業(yè)，其中變壓器生產(chǎn)能力已躋身世界前三位。其中，輸變電產(chǎn)業(yè)處于國內龍頭地位，在變壓器和電線電纜領域具備一流的裝備和試驗能力。受益于行業(yè)景氣，％、%、%。從盈利能力看，由于變壓器產(chǎn)品結構不斷向高端化方向發(fā)展，成本轉嫁能力提高，而線纜及太陽能產(chǎn)品業(yè)務盈利水平還較低。公司擬增發(fā)不超過12000 萬股， 萬元，主要用于技改擴產(chǎn)、受讓衡變股權和補充流動資金。擴產(chǎn)后公司不僅受益于高壓、特高壓網(wǎng)的快速發(fā)展，同時還將提高國際業(yè)務比例，加快國際化步伐。因此公司打算投資上游多晶硅，一期產(chǎn)能為1500噸。同時“十一五”期間，新疆將充分發(fā)揮新疆煤炭資源豐富的優(yōu)勢，加快“煤－電、煤化工”產(chǎn)業(yè)發(fā)展，新疆豐富的煤電資源優(yōu)勢為公司多晶硅項目實施提供了有利的條件，公司多晶硅項目受到新疆自治區(qū)政府的大力支持。表5：特變電工預測表 單位：萬元%；，%，%；，%。目前公司在建的項目有高檔精紡面料技術改造項目以及寧夏陽光硅業(yè)的多晶硅項目。為配合項目實施。設計產(chǎn)能4000多噸，首期1500噸，預計將于今年8月份安裝調試，08年10月正式投產(chǎn)。該項目技術和工程合作方為中國成達工程公司，該公司曾于2002年承擔了四川新光硅業(yè)公司1000噸/年的項目的設計任務，還承擔深圳南玻1500噸/年多晶硅、峨眉半導體材料廠500噸/年多晶硅、亞洲硅業(yè)1000噸/年多晶硅等項目的工程設計工作。項目2007200820092010營業(yè)收入（增長率）305911（%）425911（%）577591（%）693661（%）其中：紡織服裝305910（%）411910（%）437590（%）536160（%）多晶硅14000140000（1000%）157500（%）凈利潤（增長率）15820（%）25510（%）69230（%）78770（%）EPSP/E5821航天機電（600151）增持：航天技術支撐的太陽能產(chǎn)業(yè)新貴07年公司實現(xiàn)營業(yè)收入135083萬元，%；實現(xiàn)凈利潤5707萬元（歸屬于母公司），%；%。其太陽能產(chǎn)品平臺主要是公司控股70%的上海太陽能科技有限公司。，%。為擺脫這一困境，2007年5月公司下屬子公司神州新能源與上航技術研究院共同投資成立內蒙古神舟硅業(yè)（%），延伸至太陽能產(chǎn)業(yè)鏈上游，通過引進吸收俄羅斯技術，在呼和浩特形成1500噸多晶硅的產(chǎn)能。我們預計2010神州硅業(yè)年產(chǎn)銷多晶硅1000噸，實現(xiàn)銷售收入和毛利分別為20億、10億元，為公司貢獻投資收益12350萬元。產(chǎn)品主要是公司控股65%的上海汽車空調及其控股50%的空調國際（上海）的汽車空調、德爾福汽車空調（后兩者今年起不納入合并范圍）的汽車空調等產(chǎn)品，與上海大眾、上海通用、一汽大眾、奇瑞汽車、吉利汽車等整車廠商形成了穩(wěn)定的合作配套關系。而空調國際（上海）和德爾福汽車空調則貢獻了7234萬元的投資收益。新材料產(chǎn)業(yè)上升勢頭平穩(wěn)：%的上海復合材料和控股100%的上?？蛋腿乜萍迹谛虏牧蠈鹘y(tǒng)材料的替代效應推動下，同比增長近25%，%。航天板塊資產(chǎn)整合預期強烈：公司所在的航天科技集團除在火箭衛(wèi)星研制與發(fā)射、戰(zhàn)略導彈等航天軍工領域實力強大外，在衛(wèi)星應用、定位導航、信息技術、新材料與新能源、航天特種技術應用等領域技術國內領先，而且這些領域受管制小、易于軍轉民用。表7：航天機電盈利預測表 單位：萬元公司從參股10%的大渡河電力公司獲得投資收益2900萬元，并已于上半年到帳。公司于1999年3月并網(wǎng)發(fā)電。電站裝機31890千瓦,設計年利用小時4760小時。水電站的梯級開發(fā)從上到下依次為：仁宗海水電站、金窩水電站、大發(fā)水電站，裝機容量均為24萬千瓦。大發(fā)電站位于石棉縣境內，工程為引水式開發(fā)，其首部樞紐與金窩電站廠房銜接，地下廠房廠址位于大發(fā)溝對岸，設計裝機容量2臺120MW，年利用小時數(shù)5,。2007年12月，%股權。項目概算總投資約 ，并于2007年2月26日投料試車成功。2007年19月公司主營業(yè)務收入6,。公司計劃2007年全年累計生產(chǎn)200噸。萬元。該項目建設期為2年，第5年達到設計生產(chǎn)能力；我們預計在適當時機會注入川投能源。項目2007200820092010營業(yè)收入（增長率）34129（%）112240（229%）157800（40%）187800（19%）其中：電力收入（增長率）34129（%）50000(%)80000（%）110000（38%）多晶硅收入（增長率）—62240（—）77800（25%）77800（%）凈利潤（增長率）6401（%）37520（486%）48900（%）56900（%）EPS（元）P/E樂山電力（600644）買入：取決于3000噸/年多晶硅項目進展2007年度， 億千瓦時，％；， %；完成售氣量4748 萬立方米，%；完成售水量1854萬立方米，％；公司實現(xiàn)營業(yè)收入66,，％，實現(xiàn)利潤總額8,，％，凈利潤6,，％，歸屬于母公司凈利潤6,，%。樂山電力與天威保變共同出資50000萬元，投資組建樂山樂電天威硅業(yè)科技公司，％，建設、經(jīng)營樂山3000噸/年多晶硅項目。合同生效后樂電天威硅業(yè)公司按設備提交進度支付，質保金為合同總金額的10％。根據(jù)新光硅業(yè)2006年6月針對該項目所做的我們預計2010年生產(chǎn)1000噸多晶硅。表9：樂山電力預測表 單位：萬元，受自然氣候的影響，公司所屬電廠所在各條河流水量少，水質差，公司所屬各發(fā)電廠發(fā)電量較上年同期均有不同程度的下降。%。公司持有31%股權的黑水冰川水電開發(fā)公司，竹格多電站裝機容量8萬KW， 2007年，黑水冰川水電開發(fā)有限責任公司實現(xiàn)營業(yè)收入8,，實現(xiàn)凈利潤5,，為公司貢獻投資收益1,。公司出資270萬元投資汶川五指山水電站有限公司，占60%的股權，萬花二級水電站總裝機2630KW，現(xiàn)已建成待上網(wǎng)發(fā)電。2004年10月18日工程正式開工建設，并獲得金川縣所轄的卡拉足溝、撒瓦腳溝、卡撒溝、曾達溝、色斯?jié)M溝、卡卡足溝等縣級流域約200MW的優(yōu)先開發(fā)權。公司出資1000萬元持有20%股權的四川小金川流域水電開發(fā)有限公司，近期擬開發(fā)的項目主要有：美臥（裝機容量56MW，季調節(jié)水庫）、木坡（裝機容量40MW，）、楊家灣（裝機容量60MW,）、春堂壩（裝機容量48MW，）、小金（裝機容量17MW,）、三叉（裝機容量80MW,）六個電站，總裝機容量約300MW（30萬kW）。2008年度公司計劃完成年發(fā)電77,035萬kwh；完成購電量254,868萬kwh；完成售電量316,160萬kwh。萬元。該項目建設期為2年，第5年達到設計生產(chǎn)能力；我們預計2010年生產(chǎn)1000噸多晶硅。表10：岷江水電預測表 單位：萬元公司在積極推進節(jié)能玻璃、太陽能產(chǎn)業(yè)等各項目建設的同時,對于在公司總資產(chǎn)、凈利潤中所占比例比較小的非主業(yè)的下屬企業(yè)采取了“抓大放小”的戰(zhàn)略部署。，%。公司總營收實現(xiàn)高速增長主要得益于公司規(guī)模的不斷擴大以及今年以來玻璃行業(yè)的景氣持續(xù)向好。產(chǎn)能上，成都南玻玻璃有限公司計劃新增900T/D 浮法玻璃生產(chǎn)線，主要生產(chǎn)512mm高檔浮法玻璃原片，預計2009年中期建成；河北省廊坊市永清工業(yè)園區(qū)，建設兩條日熔量分別為600噸和900噸的生產(chǎn)線。這一領域無疑是玻璃行業(yè)中增長最為確定，空間最大的領域，工程玻璃市場將保持長期景氣狀態(tài)。公司在天津、東莞、吳江、成都的四大工程玻璃生產(chǎn)基地項目都在建，這些生產(chǎn)基地的產(chǎn)能將在009年集中釋放。太陽能領域，包括太陽能超白壓延玻璃、多晶硅材料、太陽能光伏電池。2007 年上半年，該項目實現(xiàn)凈利潤230 萬元；，項目建成后,每年將生產(chǎn)高品質太陽能超白玻璃原片625萬平米,太陽能電池封裝鋼化玻璃500萬平米，將在08年帶來利潤貢獻。雖然公司太陽電池和多晶硅項目起步較晚，但我們僅對公司的玻璃產(chǎn)業(yè)進行評價，目前估值也并不高，相對來說，其玻璃產(chǎn)業(yè)的增長和業(yè)績貢獻使其安全邊際較高。表11：南玻A盈利預測表 單位：萬元公司主營業(yè)務利潤、利潤總額、凈利潤增長的主要原因在于國際太陽能電池需求旺盛，公司產(chǎn)品銷售收入不斷增長，促使公司的盈利水平也不斷上升。2006年公司圓滿完成了國家科技部“十五”攻關計劃中唯一的薄膜電池攻關計劃——“高效低成本非晶硅太陽能電池制造工藝及產(chǎn)業(yè)化技術”，在國內首次利用自主研發(fā)設備生產(chǎn)的非晶硅電池穩(wěn)定效率達到5%以上；公司研發(fā)的“整體式非晶硅光伏電池幕墻”獲得聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織2006年度全球可再生能源領域最具投資價值的十大領先技術——藍天獎。