【正文】 el表示，由于私募股權(quán)基金管理者本身具有的專業(yè)能力以及市場信息分析能力優(yōu)于投資者，因此，在投資者確保簽訂投資協(xié)議以前，投資管理者必須向投資者展示其業(yè)務(wù)能力即市場分析能力。通過以上研究可知，國外學(xué)者專家對私募股權(quán)投資基金的研究主要是通過募股權(quán)基金的組織結(jié)構(gòu)形式、投資及融資策略、監(jiān)督管理以及收益分配等方面進行研究。然而，我國對募股權(quán)投資基金的研究必須結(jié)合我國具體金融市場環(huán)境因素，研究適合我國募股權(quán)投資基金制度發(fā)展之道。由于私募股權(quán)投資進入我國的時間相對較晚，一段時間內(nèi)的發(fā)展較為緩慢，且國內(nèi)法律法規(guī)的不完善，我國治理模式呈現(xiàn)出明顯的時間特點。隨著《基金法》的修訂，將私募基金納入到管理范圍之后，契約型治理模式優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。本文通過整理國內(nèi)外私募股權(quán)投資治理模式的相關(guān)文獻以及近幾年公司或者本行業(yè)內(nèi)發(fā)生的與私募股權(quán)投資相關(guān)的具體案例，對現(xiàn)今我國在私募股權(quán)投資治理模式存在的問題進行分析。二、研究目的和意義（一）研究的目的通過對私募股權(quán)投資基金在西方發(fā)達國家的具體實踐研究得知，私募股權(quán)投資基金在西方國家比較繁榮的主要原因是能夠解決好市場中其獨特的、復(fù)雜的治理問題以及在私募股權(quán)投資基金投資時的代理問題。（二）研究的意義目前，私募股權(quán)投資基金已經(jīng)廣泛地應(yīng)用到市場經(jīng)濟中，特別是近幾年，國家相關(guān)政策法規(guī)的完善，以及對私募股權(quán)投資基金的扶植力度，比如國家修訂完善《合伙企業(yè)法》，更加促進了私募股權(quán)投資基金早我國的發(fā)展和應(yīng)用。研究私募股權(quán)投資基金及其治理模式，對于促進中小企業(yè)融資與現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義，主要體現(xiàn)為如下幾點：（1）進一步強化對私募股權(quán)投資基金及其運作模式的認(rèn)識目前來說，我國私募股權(quán)投資基金的發(fā)展就歐美國家來說還比較緩慢，一些制度還不完善，其主要原因就是不能正確認(rèn)識私募股權(quán)投資基金的本質(zhì)。因此，大力發(fā)展和完善募股權(quán)投資基金，能夠有利于拓寬企業(yè)融資渠道，不斷深化市場改革，促進市場資源合理、高效的使用。中小企業(yè)融資困難，其運轉(zhuǎn)資金不足，嚴(yán)重阻礙自身的改革和技術(shù)創(chuàng)新，制約其發(fā)展。產(chǎn)業(yè)機構(gòu)不合理，產(chǎn)品附加值低、成本相對較高、盈利水平低、抗風(fēng)險能力不強、自有資金嚴(yán)重不足、負(fù)債率偏高、財務(wù)管理不規(guī)范、經(jīng)營信息透明度差、信用不佳、抵押難、擔(dān)保難、股權(quán)結(jié)構(gòu)單一、經(jīng)營策略和手段上的短期行為是集中表現(xiàn)。（4）完善我國目前私募股權(quán)投資基金治理機制目前，我國的經(jīng)濟市場發(fā)展并不完善，還存在一定的問題。此外，研究私募股權(quán)投資基金融資在中小型企業(yè)中的應(yīng)用也是本課題的研究重點之一。具體方法如下：（一）歸納演繹法查閱相關(guān)文獻資料同時結(jié)合國內(nèi)外行業(yè)形勢分析報告等，全面了解股權(quán)投資市場形勢、理清差異化股權(quán)投資理論的發(fā)展脈絡(luò)（包括其形成、發(fā)展和成熟的整個過程）、了解不同類型治理機制的相關(guān)理論，形成一定的信息和知識儲備，為論文撰寫奠定基礎(chǔ)。（三）案例研究法本文以Z企業(yè)管理不同治理機制的產(chǎn)品為例，結(jié)合理論與實際深入研究和分析，發(fā)現(xiàn)并解決問題，幫助企業(yè)解決實際問題，為行業(yè)提供經(jīng)驗教訓(xùn)。四、本文的創(chuàng)新及不足本文從制度經(jīng)濟學(xué)角度出發(fā)，分析私募股權(quán)投資基金治理機制。目前國外鮮有涉及此處的研究，國內(nèi)在實踐過程中有所涉及但沒有系統(tǒng)理論，主要以國外的理論為基礎(chǔ)。加上我國私募股權(quán)投資市場起步不久，缺少相關(guān)配套機制，服務(wù)機構(gòu)良莠不齊，大部分基金管理不愿意將自身數(shù)據(jù)對外披露。一是數(shù)據(jù)陳舊，二是大部分分析研究只能采用國外數(shù)據(jù)，再來是股權(quán)投資市場近兩年飛速發(fā)展，缺少全面有深度的文獻資料。 本文的不足之處在于由于政策變化引起的時效變化、各治理機制下的政策干預(yù)及窗口指導(dǎo)的波動，使得本文的結(jié)論在實際應(yīng)用中可能存在普適性不足的問題。第一節(jié) 契約理論契約是法律和經(jīng)濟學(xué)概念統(tǒng)一體。本文涉及的經(jīng)濟學(xué)上的契約概念，直到20世紀(jì)70年代才發(fā)展成為契約經(jīng)濟學(xué)理論?？扑乖?937年《企業(yè)的性質(zhì)》中質(zhì)疑新古典經(jīng)濟學(xué)并提出企業(yè)性質(zhì)理論。之后，西蒙(1972)提出人具有有限理性5的理論，大大改變了經(jīng)濟假設(shè)理論。此外，威廉姆森(1981)基于有限理性和機會主義，從影響交易特征和水平的三個交易性質(zhì)（資產(chǎn)不確定性、專用性和交易頻率）進行研究分析。在對科斯的論文《企業(yè)的性質(zhì)》敘述過程中運用了合作博弈的方法，而對其論文《社會的成本問題》的敘述所選擇的是多重均衡的方法。3交易成本理論：是由諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主科斯(Coase, ., 1937)所提出，交易成本理論的根本論點在于對企業(yè)的本質(zhì)加以解釋。4資產(chǎn)專用性命題：威廉姆斯于1985年指出，資產(chǎn)專用性是指在不犧牲生產(chǎn)價值的條件下，資產(chǎn)可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主西蒙(Simon) 是“有限理論”概念的主要提倡者。經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，所有的經(jīng)濟交易都存在著顯性或隱性的，因而可以把契約寬泛地定義為任何規(guī)制交換的文件(哈特和霍姆斯特姆，Hart and Holmstrom，1987)，它是簽約時當(dāng)事人作出承諾并希望在將來某時某地來執(zhí)行。從歷史發(fā)展角度來看，契約理論先后經(jīng)歷古典契約理論、新古典契約理論和現(xiàn)代契約理論三個發(fā)展階段。古典契約論的這一特點，既強調(diào)自由選擇又反對政府或立法機構(gòu)的干預(yù)和控制。斯密指出，“由于契約而產(chǎn)生的辦理某事的義務(wù)，是基于由于諾言而產(chǎn)生的合理預(yù)期?！惫诺淦跫s理論中不存在持續(xù)的基于契約而建立起來的合作關(guān)系。由于不連續(xù)性和差異性，參與人雙方缺失重復(fù)的博弈行動，簽約條款中對雙方的權(quán)利與義務(wù)都有詳盡的規(guī)定，對契約的談判、簽訂、履行都及時話了，不需要規(guī)劃以后的問題。二、新古典契約理論新古典契約理論是對古典契約理論的繼承和發(fā)揚，并經(jīng)過多年發(fā)展形成了自己獨有的特征，主要表現(xiàn)為以下幾點：（1） 契約的條理性。（2）契約的靈活性。（3）契約的調(diào)節(jié)性。二是事后出現(xiàn)的不確定性問題可以采用第三者的事后契約進行調(diào)節(jié)。正因為這種認(rèn)識的存在，當(dāng)雙方當(dāng)事人發(fā)生糾紛時，訴諸法律將不再是解決糾紛的第一手段。三、現(xiàn)代契約理論現(xiàn)代契約理論分為不完全契約理論和完全契約理論，經(jīng)過20多年的發(fā)展，現(xiàn)在已成為主流經(jīng)濟學(xué)中最前沿的經(jīng)濟理論。（1） 完全契約理論。如果在契約期內(nèi)雙方當(dāng)事人發(fā)生糾紛，可以通過法院進行協(xié)調(diào)解決。其次，由于新契約具有不完全性，需要采取一定的措施應(yīng)對契約條款的不完備性，并且還需要及時解決這些不完備條款帶來的問題。人的有限理性是不完全契約產(chǎn)生的主要原因之一。產(chǎn)生不完全契約的另一個原因是雙方當(dāng)事人之間存在交易成本。正是因為以上兩個原因，才使得契約具備了不完全性。而克萊因也認(rèn)為，導(dǎo)致契約的不完全性只有兩個主要原因，一是契約具有很高的履行費用；二是應(yīng)對和解決不可預(yù)知的事情，也需要支付很高的費用。當(dāng)時人們認(rèn)為，逆向選擇和代理理論道德風(fēng)險是契約雙方產(chǎn)生矛盾的主要根源。所以，在契約不完全且交易成本巨大的條件下，到底何謂企業(yè)所有權(quán)，代理理論是無法給出一個明確的解釋的。他認(rèn)為在現(xiàn)實中契約是不完全的，并且時刻處于變化之中。因為存在只能被一方觀察到的變量，所以最優(yōu)契約不能等同于最佳契約，但完全契約理論沒有考慮到未來變量，卻明確規(guī)定了未來所有狀態(tài)下各方的責(zé)任，在這個意義上契約是完全的，也就是說將來各方不需要對契約修正或重新協(xié)商，如果要修改或重新協(xié)商，就應(yīng)已經(jīng)被預(yù)測到并已納入最初的契約之中。這與現(xiàn)實是不相符的。而代理經(jīng)濟學(xué)又被人們稱為契約關(guān)系學(xué)?！庇纱丝梢姡写黻P(guān)系是被授權(quán)的契約關(guān)系。當(dāng)信息不對稱或存在利益沖突的時候，委托人根據(jù)自身發(fā)展需要設(shè)計出一種最佳契約，以此激勵代理人提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。人在理性時表現(xiàn)出來的行為活動被經(jīng)濟 6哈特：奧利弗 2016年10月10日，獲得2016年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。8麥克林() ：1976年詹森和麥克林發(fā)表了題為《企業(yè)理論:經(jīng)理行為與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》的文章，這是一篇影響很大的經(jīng)典著述，它吸收次了代理理論、產(chǎn)權(quán)理論和融資理論的近期成果，將它們的要素結(jié)合在一起，提出了所有權(quán)理論，并研究了外部股權(quán)和債務(wù)所產(chǎn)生的代理成本。以完全理性為假定的委托代理理論認(rèn)為激勵約束條件下，可以事先預(yù)見到其他人行為，因而為尋求最佳激勵機制，代理人和委托人可在“事先”就有關(guān)激勵約束條件達成一致。”現(xiàn)代企業(yè)的委托代理關(guān)系中，代理人(企業(yè)家)掌握的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于委托人，對企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景都非常了解，而委托人(所有者)卻難以精確觀測其努力程度。委托代理理論家羅斯與斯賓思認(rèn)為，代理人和委托人之間的利益最大化是通過這樣的方式實現(xiàn)的：首先，委托人通過付費的方式希望代理人能夠按照自己的意愿行事，但委托人又難以采取有效的措施去監(jiān)督代理人的執(zhí)行情況，因此委托人最后只能通過采取獎勵的方式來激勵代理人選擇最佳行為，從而使得二者的利益同時達到最大化。1982年，霍姆斯特10在其委托代理理論中談到，由于委托人難以觀察到代理人是否努力，所以根據(jù)代理人的努力成果來支付其報酬，這樣才能起到激勵的作用。他認(rèn)為信息的不對稱導(dǎo)致委托問題的產(chǎn)生。他認(rèn)為不對稱信息表現(xiàn)為兩類：一類是隱藏行為模型，該模型是指委托人難以觀察到代理人的行為。近年來，人們通過研究表明，如果投資者與管理人之間存在信息不對稱，必然會帶來一些委托代理問題或增加道德風(fēng)險。所以，代理人的利益是不可能與委托人的利益一致的，如果不能對代理人進行有效地監(jiān)督，代理人的行為就有可能偏離委托人的意愿，委托人的利益就會受損，最終產(chǎn)生了委托代理問題。 2016年10月10日，獲得2016年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。一、信息不對稱問題關(guān)于信息不對稱問題，信息經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為可以從時間和內(nèi)容兩方面進行劃分。不對稱發(fā)生的時間具有不確定性，可以發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前，即事前不對稱；而逆向選擇模型是對事前不對稱信息研究得到的模型。道德風(fēng)險模型是對事后不對稱信息研究得到的模型。見圖表11。（1）逆向選擇模型1970年，美國經(jīng)濟學(xué)家阿克洛夫() 12提出著名的舊車市場模型，也就是逆向選擇理論。代理人知道自己的類型，但委托人不知道代理人的類型。這是因為，由于賣方為交易提供的任何商品的價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其實際價格，不明真相的買方，要等到待出售的平均產(chǎn)品的價值等于其價格時才會購買。（2）道德風(fēng)險模型現(xiàn)代委托代理理論研究的重點是道德風(fēng)險模型。另一個是隱藏行動的道德風(fēng)險模型。決定代理人行動結(jié)果的還有自然狀態(tài)。在這種情況下，委托人必須通過激勵契約以誘使代理人從自己利益出發(fā)，選擇能使 12阿克洛夫()：《檸檬市場:質(zhì)量不確定性和市場機制》，1970年。二、信息不對稱問題委托代理理論認(rèn)為，代理人在實際活動中不會完全受到委托人的影響。由此就會在雙方之間產(chǎn)生代理問題。這三者之間也存在雙重代理關(guān)系。二是基金管理人和項目方之間的委托代理關(guān)系（1）投資人和基金管理人之間的委托代理關(guān)系基金管理人與投資人的委托代理關(guān)系出現(xiàn)在融資階段。實際上，投資者承擔(dān)的風(fēng)險要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于基金管理人。聲譽機制是判斷一個基金管理人水平高低的主要標(biāo)準(zhǔn)。（2）基金管理人和項目方之間的委托代理關(guān)系在投資階段產(chǎn)生一種新的委托代理關(guān)系，這種關(guān)系存在于基金管理人和項目方之間。私募股權(quán)投資契約服務(wù)的內(nèi)容主要包括：控制權(quán)、約束和激勵機制（通常是股份期權(quán)、可轉(zhuǎn)換證券）、風(fēng)險投資家的活動或分階段投資?？ㄆ仗m對于風(fēng)險投資家和企業(yè)家之間的關(guān)系，在綜合考慮到現(xiàn)金流量權(quán)、董事會參與權(quán)、投票權(quán)、清算權(quán)等各種因素后，可以得出這樣的結(jié)論：如果企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績很差，風(fēng)險投資家得到完全的控制權(quán)。第二章 私募股權(quán)投資基金概述第一節(jié) 私募股權(quán)投資基金的概念私募股權(quán)投資基金經(jīng)過六十多年發(fā)展，其概念與內(nèi)涵都有了很大變化。由于私募股權(quán)投資基金在發(fā)展的初期將目光投向正處于創(chuàng)業(yè)期和擴展期的中小企業(yè)，所以這時期它還被人們稱作“創(chuàng)業(yè)投資基金”。即，私募投資基金的投資方向是金融和非金融公司的資產(chǎn)、股權(quán)或者其他所有者權(quán)益；出售方式是可直接或間接出售資產(chǎn)；控股狀況是，雇員、經(jīng)理、董事或其他股東持股數(shù)要低于或等于25%，一般持股時間不得超過15年，并且即使持股年限達到最高15年，也不是因為受到其他金融公司或商業(yè)銀行的影響。之后，私募股權(quán)投資基金新增了基礎(chǔ)設(shè)施基金1并購基金、問題債券基金、REITs1PIPE16等多方面的內(nèi)容。私募股權(quán)投資的廣義概念，囊括了企業(yè)IPO17之前所有時期權(quán)益控制的情況，一是種子期到成熟期的各環(huán)節(jié)，二是企業(yè)在投資擴張時期，所進行的直接投資與并購?fù)顿Y。第二節(jié) 私募股權(quán)投資基金的組織形式有限合伙制是私募股權(quán)投資基金的主要組織形式，具體還可以細(xì)分為契約型、 13歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會：又叫歐洲風(fēng)險投資(創(chuàng)業(yè)投資)協(xié)會，簡稱EVCA，是一個完全獨立的跨國民間組織。15REITs：包括房地產(chǎn)項目融資證券化和房地產(chǎn)抵押貸款證券化兩種基本形式。而結(jié)構(gòu)性PIPE則是發(fā)行可轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)換股份可以是普通股也可以是優(yōu)先股)。公司制、有限合伙制三種私募股權(quán)投資基金類型。地區(qū)有限合伙上市公司有限公司基金管理公司投資銀行其他美國54725114—歐洲441524612—亞洲924272766表21 世界部分國家和地區(qū)私募股權(quán)投資基金組織形式比較一、 公司制私募股權(quán)投資基金公司制，即由等于或多于2個的投資者共同投資，在有限責(zé)任公司法或者股份有限公司法的指導(dǎo)下，以私募資金等方式成立的，擁有獨立主體資格的私人股權(quán)投資基金或者投資公司。通過公司制組織私募股權(quán)投資基金，即投資者購買公司股份，承擔(dān)的有限責(zé)任是在投資額的基礎(chǔ)上計算的，股東大會負(fù)責(zé)選出董事、監(jiān)事，董事、監(jiān)事則負(fù)責(zé)組織管理層，或者負(fù)責(zé)把基金交由外部投資管理機構(gòu)進行管理。私募股權(quán)投資基金以公司制組織，存續(xù)期限是可以變化的二、 契約型私募股權(quán)投資基金契約型基金是一種集合投資制度，它建立在相互信任的基礎(chǔ)上。在基金委托管理合同簽訂生效后，一般情況下，投資人將無權(quán)參與基金運作過程，相對地，受托人將獲得基金財產(chǎn)的所有所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，除了直接親自管理基金，受托人同樣可以委托另外的管理人對基金財產(chǎn)進行管理。三、有限合伙制私募股權(quán)投資基金英美法系18國家法律規(guī)定的有限合伙制要求有一個及以上的普通合伙人，在擁有經(jīng)營管理權(quán)的同時，還必須承擔(dān)合伙債