【文章內(nèi)容簡介】 時的觀點來說，這種所有權(quán)與簽訂完全的契約沒有任何關(guān)系，并且它與阿羅德布魯模依存契約有所偏差，因此這種情況下，契約處于次優(yōu)狀態(tài)，此時信息不對稱函數(shù)的因素是無效率，所有權(quán)被這種函數(shù)關(guān)系所取代。所以，在契約不完全且交易成本巨大的條件下，到底何謂企業(yè)所有權(quán)，代理理論是無法給出一個明確的解釋的。哈特于1995年進一步對完全契約理論提出批判。他認為在現(xiàn)實中契約是不完全的，并且時刻處于變化之中。而完全契約理論由于把所有的簽約成本都歸結(jié)于觀察可變量的成本，若該變量可被雙方觀察到，即可無成本地納入契約之中。因為存在只能被一方觀察到的變量，所以最優(yōu)契約不能等同于最佳契約，但完全契約理論沒有考慮到未來變量，卻明確規(guī)定了未來所有狀態(tài)下各方的責任，在這個意義上契約是完全的，也就是說將來各方不需要對契約修正或重新協(xié)商，如果要修改或重新協(xié)商，就應(yīng)已經(jīng)被預測到并已納入最初的契約之中。換句話說，給定一個在均衡路徑中重新協(xié)商的契約，都存在一個不需要重新協(xié)商的等價契約。這與現(xiàn)實是不相符的。第二節(jié) 委托代理理論委托代理關(guān)系實質(zhì)上是一種契約關(guān)系。而代理經(jīng)濟學又被人們稱為契約關(guān)系學。詹森()7和麥克林()8說：“代理關(guān)系實際上是一種新型的契約關(guān)系，在這種契約下，一個人或更多的人(即委托人)聘用另一個人(即代理人)?！庇纱丝梢?，委托代理關(guān)系是被授權(quán)的契約關(guān)系。這種關(guān)系實際上是一種服務(wù)與被服務(wù)的關(guān)系，或者更恰當?shù)卣f是雇傭與被雇傭的關(guān)系，它表現(xiàn)的是一個人與另一個人或團體之間的關(guān)系。當信息不對稱或存在利益沖突的時候，委托人根據(jù)自身發(fā)展需要設(shè)計出一種最佳契約，以此激勵代理人提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)?，F(xiàn)代經(jīng)濟學常把“理性人”作為假定前提。人在理性時表現(xiàn)出來的行為活動被經(jīng)濟 6哈特：奧利弗哈特（Oliver Hart），出生在倫敦，哈佛大學經(jīng)濟系教授。 2016年10月10日，獲得2016年諾貝爾經(jīng)濟學獎。7詹森()：《公司理論:治理、剩余索取權(quán)和組織形式》，哈佛大學出版社出版,1976年。8麥克林() ：1976年詹森和麥克林發(fā)表了題為《企業(yè)理論:經(jīng)理行為與所有權(quán)結(jié)構(gòu)》的文章，這是一篇影響很大的經(jīng)典著述，它吸收次了代理理論、產(chǎn)權(quán)理論和融資理論的近期成果，將它們的要素結(jié)合在一起，提出了所有權(quán)理論，并研究了外部股權(quán)和債務(wù)所產(chǎn)生的代理成本。學當做人的實際活動進行描述。以完全理性為假定的委托代理理論認為激勵約束條件下，可以事先預見到其他人行為，因而為尋求最佳激勵機制，代理人和委托人可在“事先”就有關(guān)激勵約束條件達成一致。1996年，張維迎9指出，“委托代理理論的實質(zhì)是委托人和代理人之間圍繞著風險分配所做出的一種合同安排?！爆F(xiàn)代企業(yè)的委托代理關(guān)系中，代理人(企業(yè)家)掌握的信息遠遠大于委托人，對企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景都非常了解，而委托人(所有者)卻難以精確觀測其努力程度。由此，道德風險或代理風險問題便會產(chǎn)生，即代理人可能存在工作努力程度不夠、消極怠工等機會主義行為，或者將企業(yè)資金和收入挪用，或者投資于其他項目上，從而損害委托人的利益。委托代理理論家羅斯與斯賓思認為，代理人和委托人之間的利益最大化是通過這樣的方式實現(xiàn)的：首先，委托人通過付費的方式希望代理人能夠按照自己的意愿行事，但委托人又難以采取有效的措施去監(jiān)督代理人的執(zhí)行情況，因此委托人最后只能通過采取獎勵的方式來激勵代理人選擇最佳行為，從而使得二者的利益同時達到最大化。1979年，哈瑞斯提出，當委托人與代理人處于中度風險期時，拋開財富限制的因素，存在二者之間的最佳財務(wù)契約就是給投資者一個不變的收益后，管理者能夠索取到所有的剩余價值。1982年，霍姆斯特10在其委托代理理論中談到，由于委托人難以觀察到代理人是否努力，所以根據(jù)代理人的努力成果來支付其報酬，這樣才能起到激勵的作用。1989年，拉斯穆森12基于不對稱的角度開始研究委托代理問題。他認為信息的不對稱導致委托問題的產(chǎn)生。而如何制定出最好的交易契約，以實現(xiàn)委托人的最大利益，并以此來約束或激勵代理人，這是在信息不對稱的情況下，委托代理理論需要研究的主要內(nèi)容。他認為不對稱信息表現(xiàn)為兩類：一類是隱藏行為模型，該模型是指委托人難以觀察到代理人的行為。一類是隱藏信息模型(逆向選擇模型），模型中代理人擁有較多的信息(代理人自身能力、企業(yè)收益、生產(chǎn)成本等)，而委托人對此并不知情。近年來，人們通過研究表明，如果投資者與管理人之間存在信息不對稱，必然會帶來一些委托代理問題或增加道德風險。一般地說，代理人的信息往往大于委托人的信息。所以，代理人的利益是不可能與委托人的利益一致的，如果不能對代理人進行有效地監(jiān)督，代理人的行為就有可能偏離委托人的意愿，委托人的利益就會受損，最終產(chǎn)生了委托代理問題。 9張維迎：《企業(yè)的企業(yè)家：契約理論》，上海人民出版社，1995年10霍姆斯特：麻省理工大學教授。 2016年10月10日，獲得2016年諾貝爾經(jīng)濟學獎。11拉斯穆森：《博弈與信息博弈論概論》，中國人民大學出版社，1989年。一、信息不對稱問題關(guān)于信息不對稱問題，信息經(jīng)濟學認為可以從時間和內(nèi)容兩方面進行劃分。即不對稱信息的內(nèi)容和不對稱發(fā)生的時間。不對稱發(fā)生的時間具有不確定性，可以發(fā)生在當事人簽約之前，即事前不對稱；而逆向選擇模型是對事前不對稱信息研究得到的模型。也可以發(fā)生在簽約之后，即事后不對稱。道德風險模型是對事后不對稱信息研究得到的模型。從不對稱信息的內(nèi)容看，可能是指某些參與人隱藏的信息，隱藏信息模型是研究此類問題的模型，另外也可能是指某些參與人的行為，隱藏行動模型是研究此類問題的模型。見圖表11。隱藏行動隱藏信息投資前——逆向選擇投資后隱藏行為的道德風險隱藏信息的道德風險表11信息不對稱分類從以上分析可以得知，因為委托代理而產(chǎn)生了信息不對稱，此時需從兩個方面進行分析，一是對投資后道德風險模型(包括隱藏行動和隱藏信息)，二是對投資前逆向選擇模型。（1）逆向選擇模型1970年，美國經(jīng)濟學家阿克洛夫() 12提出著名的舊車市場模型，也就是逆向選擇理論。所謂逆向選擇模型是指自然選擇代理人的類型。代理人知道自己的類型，但委托人不知道代理人的類型。在這種情況下，市場配置是缺乏效率的。這是因為，由于賣方為交易提供的任何商品的價值遠遠低于其實際價格，不明真相的買方，要等到待出售的平均產(chǎn)品的價值等于其價格時才會購買。要解決以上問題，現(xiàn)代信息經(jīng)濟學認為可以尋求一些具有信號傳遞或信號甄別功能的外部信息來對代理人進行客觀評價。（2）道德風險模型現(xiàn)代委托代理理論研究的重點是道德風險模型。這種模型可以分為兩類：一是隱藏信息的道德風險模型。另一個是隱藏行動的道德風險模型。委托人和代理人在簽訂契約時，此時雙方信息是對稱的，有關(guān)的現(xiàn)實條件和契約知識都能被簽約雙方觀察到，對雙方是共同知識，簽訂契約后，代理人開始行動。決定代理人行動結(jié)果的還有自然狀態(tài)。而委托人只能觀察到結(jié)果，無法知道產(chǎn)生這個結(jié)果的具體過程。在這種情況下，委托人必須通過激勵契約以誘使代理人從自己利益出發(fā)，選擇能使 12阿克洛夫()：《檸檬市場:質(zhì)量不確定性和市場機制》，1970年。委托人得到最大利益的行動。二、信息不對稱問題委托代理理論認為，代理人在實際活動中不會完全受到委托人的影響。由于雙方的利益不同，所以就會擁有不對稱的信息，而代理人也很可能通過充分利用私人信息的途徑去謀求更多的利益。由此就會在雙方之間產(chǎn)生代理問題。私募股權(quán)投資基金市場主體涉及基金投資人 (資金的所有者)、基金管理人(資金的管理者)以及項目方。這三者之間也存在雙重代理關(guān)系。表現(xiàn)在：一是投資者和基金管理人之間的委托代理關(guān)系。二是基金管理人和項目方之間的委托代理關(guān)系（1）投資人和基金管理人之間的委托代理關(guān)系基金管理人與投資人的委托代理關(guān)系出現(xiàn)在融資階段。在這個階段，基金管理人和資本投資者是相互選擇的關(guān)系，這是因為：首先投資者需要一個合適的基金管理人為自己的發(fā)展出謀劃策，另一方面基金管理人也需要投資者為其提供一個可以實現(xiàn)個人價值的平臺。實際上，投資者承擔的風險要遠遠大于基金管理人。投資者不僅要考慮需要選取什么樣的基金代理人，而且還要考慮通過什么手段來選取優(yōu)秀的代理人。聲譽機制是判斷一個基金管理人水平高低的主要標準。以上存在于基金管理人與資本投資者之間的委托代理關(guān)系，實際上促成了私募股權(quán)投資基金的形成。（2）基金管理人和項目方之間的委托代理關(guān)系在投資階段產(chǎn)生一種新的委托代理關(guān)系，這種關(guān)系存在于基金管理人和項目方之間。對于制定一個什么樣的公司制度，基金管理人與項目方溝通后達成一致，認為要盡量按照現(xiàn)實情況的需求來制定。私募股權(quán)投資契約服務(wù)的內(nèi)容主要包括：控制權(quán)、約束和激勵機制（通常是股份期權(quán)、可轉(zhuǎn)換證券）、風險投資家的活動或分階段投資。激勵和約束機制運用的工具主要有股份期權(quán)、可轉(zhuǎn)換證券?？ㄆ仗m斯特姆伯格認為，可轉(zhuǎn)換證券是一種維護雙方利益的工具，能降低產(chǎn)生在項目方和基金管理人之間的雙重道德風險。對于風險投資家和企業(yè)家之間的關(guān)系，在綜合考慮到現(xiàn)金流量權(quán)、董事會參與權(quán)、投票權(quán)、清算權(quán)等各種因素后，可以得出這樣的結(jié)論：如果企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績很差，風險投資家得到完全的控制權(quán)。當企業(yè)經(jīng)營業(yè)績得到改善的時候，風險企業(yè)家保留得到更多的控制權(quán)。第二章 私募股權(quán)投資基金概述第一節(jié) 私募股權(quán)投資基金的概念私募股權(quán)投資基金經(jīng)過六十多年發(fā)展，其概念與內(nèi)涵都有了很大變化。對于私募股權(quán)投資基金概念的界定，中外專家學者意見不一。由于私募股權(quán)投資基金在發(fā)展的初期將目光投向正處于創(chuàng)業(yè)期和擴展期的中小企業(yè)，所以這時期它還被人們稱作“創(chuàng)業(yè)投資基金”。美國聯(lián)邦銀行從投資方向、出售方式、控股狀況等方面給予了私募股權(quán)投資基金新的定義。即，私募投資基金的投資方向是金融和非金融公司的資產(chǎn)、股權(quán)或者其他所有者權(quán)益；出售方式是可直接或間接出售資產(chǎn)；控股狀況是，雇員、經(jīng)理、董事或其他股東持股數(shù)要低于或等于25%，一般持股時間不得超過15年，并且即使持股年限達到最高15年，也不是因為受到其他金融公司或商業(yè)銀行的影響。而歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會13認為私募股權(quán)投資基金是一個專業(yè)投資公司，這個公司的投資行為是把具有一定發(fā)展?jié)摿Φ闹亟M型、成長型或擴張型的未上市企業(yè)作為投資對象，對其提供資金援助并參與到這些企業(yè)的經(jīng)營活動中。之后，私募股權(quán)投資基金新增了基礎(chǔ)設(shè)施基金1并購基金、問題債券基金、REITs1PIPE16等多方面的內(nèi)容。隨著業(yè)界學界專業(yè)人士對私募股權(quán)投資的研究不斷加深，根據(jù)不同的深度廣度，私募股權(quán)投資同時存在廣義概念和狹義概念。私募股權(quán)投資的廣義概念，囊括了企業(yè)IPO17之前所有時期權(quán)益控制的情況，一是種子期到成熟期的各環(huán)節(jié)，二是企業(yè)在投資擴張時期，所進行的直接投資與并購投資。私募股權(quán)投資的狹義概念，即創(chuàng)業(yè)投資和并購重組基金。第二節(jié) 私募股權(quán)投資基金的組織形式有限合伙制是私募股權(quán)投資基金的主要組織形式，具體還可以細分為契約型、 13歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會：又叫歐洲風險投資(創(chuàng)業(yè)投資)協(xié)會，簡稱EVCA，是一個完全獨立的跨國民間組織。14基礎(chǔ)設(shè)施基金：據(jù)preqin數(shù)據(jù)顯示，2003年流入基礎(chǔ)設(shè)施基金的資本為零美元，而這一數(shù)據(jù)到2007年10月已經(jīng)變成490億美元。15REITs：包括房地產(chǎn)項目融資證券化和房地產(chǎn)抵押貸款證券化兩種基本形式。16 PIPE：傳統(tǒng)的PIPE由發(fā)行人以設(shè)定價格向PIPE投資人發(fā)行優(yōu)先或普通股來擴大資本。而結(jié)構(gòu)性PIPE則是發(fā)行可轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)換股份可以是普通股也可以是優(yōu)先股)。17IPO：首次公開募股(Initial Public Offerings，簡稱IPO)，在我國一般不包括新三板掛牌。公司制、有限合伙制三種私募股權(quán)投資基金類型。經(jīng)過研究調(diào)查，發(fā)現(xiàn)當前世上占據(jù)著重要經(jīng)濟地位的國家和地區(qū)，他們的私募股權(quán)投資基金的組織形式見表21。地區(qū)有限合伙上市公司有限公司基金管理公司投資銀行其他美國54725114—歐洲441524612—亞洲924272766表21 世界部分國家和地區(qū)私募股權(quán)投資基金組織形式比較一、 公司制私募股權(quán)投資基金公司制，即由等于或多于2個的投資者共同投資，在有限責任公司法或者股份有限公司法的指導下，以私募資金等方式成立的，擁有獨立主體資格的私人股權(quán)投資基金或者投資公司。各個國家私募股權(quán)投資基金在發(fā)展的初始階段，多數(shù)是采用公司制，其中在日本和中國臺灣地區(qū)，私募股權(quán)投資基金多數(shù)是以公司制組織的。通過公司制組織私募股權(quán)投資基金，即投資者購買公司股份，承擔的有限責任是在投資額的基礎(chǔ)上計算的，股東大會負責選出董事、監(jiān)事，董事、監(jiān)事則負責組織管理層，或者負責把基金交由外部投資管理機構(gòu)進行管理。按照我國相關(guān)法律的規(guī)定，一般股東出資數(shù)額通常都不低，雖然他們的人數(shù)比較少。私募股權(quán)投資基金以公司制組織，存續(xù)期限是可以變化的二、 契約型私募股權(quán)投資基金契約型基金是一種集合投資制度，它建立在相互信任的基礎(chǔ)上。契約型基金合同是投資者、基金管理人和基金托管人之間契約關(guān)系的基礎(chǔ)，投資者即投資人，管理人和托管人作為受托人，管理人和托管人負責根據(jù)基金合同對被委托資金進行管理和經(jīng)營，盈利屬于投資人，受托人只獲取勞務(wù)報酬。在基金委托管理合同簽訂生效后，一般情況下，投資人將無權(quán)參與基金運作過程，相對地，受托人將獲得基金財產(chǎn)的所有所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，除了直接親自管理基金，受托人同樣可以委托另外的管理人對基金財產(chǎn)進行管理。整體上來講，相對于公司制私募股權(quán)投資基金，契約型基金組織結(jié)構(gòu)更加簡單，經(jīng)營管理能夠以比較高的效率進行，稅務(wù)負擔也相應(yīng)降低，近年來契約型基金較為常見。三、有限合伙制私募股權(quán)投資基金英美法系18國家法律規(guī)定的有限合伙制要求有一個及以上的普通合伙人，在擁有經(jīng)營管理權(quán)的同時，還必須承擔合伙債務(wù)的無限責任；同時要求有1個或1個以上的有限責任合伙人，雖然不享有管理權(quán)，但是需要以其出資額為限對合伙債務(wù)承擔有限責任。簡而言之，有限合伙制是一個包含至少有一個或一個以上的