【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 值整體折股變更為股份公司。C、主辦券商對(duì)要進(jìn)行新三板掛牌的公司進(jìn)行盡職調(diào)查。D、主辦券商設(shè)立內(nèi)核機(jī)構(gòu)，對(duì)新三板掛牌公司進(jìn)行審核。E、審核完成后，主辦券商提交中國(guó)證券協(xié)會(huì)進(jìn)行審核。F、審核通過(guò)，新三板掛牌流程完成。借殼上市：另類的IPO退出所謂借殼上市，指一些非上市公司通過(guò)收購(gòu)一些業(yè)績(jī)較差、籌資能力較弱的上市公司，剝離被購(gòu)公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的操作手段。相對(duì)正在排隊(duì)等候IPO的公司而言，借殼的平均時(shí)間大大減少，在所有資質(zhì)都合格的情況下，半年以內(nèi)就能走完整個(gè)審批流程，借殼的成本方面也少了龐大的律師費(fèi)用，而且無(wú)需公開企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)。但是借殼也容易產(chǎn)生一些負(fù)面問(wèn)題，諸如：滋生內(nèi)幕交易、高價(jià)殼資源擾亂估值基礎(chǔ)、削弱現(xiàn)有的退市制度等。2016年上半年證監(jiān)會(huì)監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，證監(jiān)會(huì)于2016年6月17日修改《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》向社會(huì)公開征求意見(jiàn)，這是重組辦法繼2014年11月之后的又一次修改，旨在規(guī)范借殼上市行為，給“炒殼”降溫。借殼上市案例（1）——圓通175億借殼大楊創(chuàng)世2016年3月23日，大楊創(chuàng)世發(fā)布公告稱，作價(jià)175億元收購(gòu)圓通速遞100%股權(quán)。受圓通速遞借殼上市影響，大楊創(chuàng)世在4月11日復(fù)牌后，收出5個(gè)漲停。借殼上市案例（2）——順豐433億借殼A股 2016年5月23日，A股上市公司鼎泰新材發(fā)布公告稱，擬置出全部資產(chǎn)及負(fù)債（作價(jià)8億元），與擬置入資產(chǎn)順豐控股100%股權(quán)（作價(jià)433億元）中等值部分進(jìn)行置換，%股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓：快速的退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓指的是投資機(jī)構(gòu)依法將自己的股東權(quán)益有償轉(zhuǎn)讓給他人，套現(xiàn)退出的一種方式。例如私下協(xié)議轉(zhuǎn)讓、在區(qū)域股權(quán)交易中心(即四板)公開掛牌轉(zhuǎn)讓等。就股權(quán)轉(zhuǎn)讓而言，證監(jiān)會(huì)對(duì)此種收購(gòu)方式持鼓勵(lì)態(tài)度并豁免其強(qiáng)制收購(gòu)要約義務(wù)，雖然通過(guò)協(xié)議收購(gòu)非流通的公眾股不僅可以達(dá)到并購(gòu)目的，還可以得到由此帶來(lái)的價(jià)格租金。但是在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，復(fù)雜的內(nèi)部決策過(guò)程、繁瑣的法律程序都是影響股轉(zhuǎn)成功的因素。而且轉(zhuǎn)讓的價(jià)格也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級(jí)市場(chǎng)退出的價(jià)格?；刭?gòu)：收益穩(wěn)定的退出方式回購(gòu)主要分為管理層收購(gòu)和股東回購(gòu)，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)者或所有者從直投機(jī)構(gòu)回購(gòu)股份?？傮w而言，企業(yè)回購(gòu)方式的退出回報(bào)率很低但是穩(wěn)定，一些股東回購(gòu)甚至是以償還類貸款的方式進(jìn)行，總收益不到20%。回購(gòu)?fù)顺觯瑢?duì)于企業(yè)而言，可以保持公司的獨(dú)立性，避免因創(chuàng)業(yè)資本的退出給企業(yè)運(yùn)營(yíng)造成大的震動(dòng)，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)而言，創(chuàng)業(yè)資本通過(guò)管理層回購(gòu)?fù)顺龅氖找媛蔬h(yuǎn)低于IPO方式，同時(shí)要求管理層能夠找到好的融資杠桿，為回購(gòu)提供資金支持。通常此種方式適用于那些經(jīng)營(yíng)日趨穩(wěn)定但上市無(wú)望的企業(yè)，根據(jù)雙方簽訂的投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資公司向被投企業(yè)管理層轉(zhuǎn)讓所持公司股份。阿里巴巴回購(gòu)雅虎所持阿里巴巴20%股份2012年5月阿里巴巴集團(tuán)將動(dòng)用63億美金現(xiàn)金和不超過(guò)8億美元的新增阿里集團(tuán)優(yōu)先股，回購(gòu)雅虎手中持有阿里集團(tuán)股份的一半，阿里巴巴集團(tuán)股權(quán)的20%。如未來(lái)阿里集團(tuán)進(jìn)行IPO，阿里巴巴集團(tuán)有權(quán)在IPO之際回購(gòu)雅虎剩余持有股份的50%。而7年前，雅虎投資阿里巴巴10億美元，這筆回購(gòu)雅虎收益超12倍，當(dāng)2014年阿里巴巴上市，雅虎的剩下部分股權(quán)收益超過(guò)70倍。清算：投資人最不愿意看到的退出方式對(duì)于已確認(rèn)項(xiàng)目失敗的創(chuàng)業(yè)資本應(yīng)盡早采用清算方式退回以盡可能多地收回殘留資本，其操作方式分為虧損清償和虧損注銷兩種。近五年清算退出的案例總計(jì)不超過(guò)50家。清算是一個(gè)企業(yè)倒閉之前的止損措施，并不是所有投資失敗的企業(yè)都會(huì)進(jìn)行破產(chǎn)清算，申請(qǐng)破產(chǎn)并進(jìn)行清算是有成本的，而且還要經(jīng)過(guò)耗時(shí)長(zhǎng)，較為復(fù)雜的法律程序。破產(chǎn)清算是不得已而為之的一種方式，優(yōu)點(diǎn)是尚能收回部分投資，缺點(diǎn)是本項(xiàng)目的投資虧損，資金收益率為負(fù)數(shù)。中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)退出分布圖（2017年Q1）第三篇：我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制現(xiàn)狀、問(wèn)題及對(duì)策[摘要]按照私募股權(quán)基金（PE）退出方式的主次，分別從首次公開募投（IPO）退出、并購(gòu)?fù)顺觥⑵渌顺鋈齻€(gè)層面對(duì)我國(guó)PE退出現(xiàn)狀進(jìn)行了實(shí)證考察。分析結(jié)果顯示，IPO退出方式收益可觀，因而是PE的首選退出方式。近年來(lái)，IPO在政策影響下受阻，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)變現(xiàn)壓力越來(lái)越大。在此形勢(shì)下，我國(guó)PE市場(chǎng)亟待開辟新的退出渠道。但是，我國(guó)PE市場(chǎng)的退出機(jī)制存在場(chǎng)外市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、中介服務(wù)體系不完善、PE二級(jí)市場(chǎng)功能缺位等主要問(wèn)題。因此，本文從加快發(fā)展新三板，完善多層次資本市場(chǎng)；完善PE市場(chǎng)的中介服務(wù)體系；完善PE二級(jí)市場(chǎng)，這三個(gè)方面提出開辟新退出渠道的措施。[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)基金；IPO；并購(gòu)；PE二級(jí)市場(chǎng)[中圖分類號(hào)] [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1006―5024（2014）04―0179―04一、引言私募股權(quán)基金（以下簡(jiǎn)稱PE），是通過(guò)非公開的方式募集資金，由專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，再以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式退出被投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要階段，其重點(diǎn)就是要把具有自主創(chuàng)新能力和擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)成我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。如何把社會(huì)資金引入到新興產(chǎn)業(yè)，已成為至關(guān)重要的問(wèn)題。除了銀行信貸和首次公開募投（以下簡(jiǎn)稱IPO）以外，PE已經(jīng)成為我國(guó)第三大融資方式。區(qū)別于傳統(tǒng)的銀行信貸，PE具有更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，擁有尋求高回報(bào)的驅(qū)動(dòng)力，為處于創(chuàng)業(yè)初期的新興產(chǎn)業(yè)提供了一個(gè)更合適的融資平臺(tái)，更有利于引導(dǎo)資金流入新興產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。要實(shí)現(xiàn)上述目的，促進(jìn)PE的發(fā)展壯大顯得尤為重要。PE的運(yùn)作過(guò)程包含集資、投資、退出三個(gè)過(guò)程。退出環(huán)節(jié)在保障PE的“投資一退出一再投資”循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)的過(guò)程中更是舉足輕重。那么，我國(guó)PE退出的主要方式有哪些？退出地點(diǎn)集中在哪里？有哪些退出渠道，是否暢通？本文試圖通過(guò)對(duì)近年我國(guó)PE退出的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，探尋退出機(jī)制存在的問(wèn)題及原因，為深化多層次資本市場(chǎng)改革和推進(jìn)資本市場(chǎng)體制創(chuàng)新提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。二、我國(guó)PE退出現(xiàn)狀分析（一）私募股權(quán)基金IPO退出概況如圖l所示，正值金融危機(jī)的2008年，具有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額下滑至2006年以來(lái)的最低水平。2009年，有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額逐步恢復(fù)到危機(jī)前水平。經(jīng)歷過(guò)2008年的下滑和2009年的恢復(fù)過(guò)后，具有PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額在2010年出現(xiàn)了加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2011年和2012年，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的狀況下，資本市場(chǎng)也保持下滑態(tài)勢(shì)，PE背景企業(yè)的IPO數(shù)量和融資金額又接連下降。2012年的IPO數(shù)量和融資金額同比分別下降41%和55%，融資金額創(chuàng)下近4年來(lái)的新低。如圖2所示，2012年，我國(guó)共有86家PE背景企業(yè)登錄A股市場(chǎng)，%，%；這些在A股上市的企業(yè)中，有48家企業(yè)選擇在創(chuàng)業(yè)板上市，%。由此可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)板儼然成為PE機(jī)構(gòu)在A股退出的第一選擇。PE機(jī)構(gòu)以境外IPO方式退出僅占很小一部分，主要有以下兩方面的原因：一方面，根據(jù)CV Source統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以境外IPO方式退出，而以境內(nèi)IPO方式退出，如此懸殊的回報(bào)差異，導(dǎo)致PE機(jī)構(gòu)更愿意以境內(nèi)IPO方式退出；另一方面，國(guó)內(nèi)熟悉境外資本市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)比較少，由此造成國(guó)內(nèi)企業(yè)和境外資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱，因而境外IPO方式退出非常困難。如圖3所示，2006年和2007年的IPO退出賬面回報(bào)為近幾年最高峰，由于次貸危機(jī)的影響，2008年的退出賬面回報(bào)為近年來(lái)的最低，；從2008年到2012年呈現(xiàn)出先上升后下降的倒“V”型走勢(shì)，出現(xiàn)連年下滑的走勢(shì)。根據(jù)CV Source數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年，共有149家PE機(jī)構(gòu)通過(guò)97家企業(yè)IPO實(shí)現(xiàn)235筆退出，退出回報(bào)金額和賬面回報(bào)率都是僅次于2008年的最低，%，相比2009年的頂峰狀況，%。（二）并購(gòu)?fù)顺龇治龈鶕?jù)CV Source統(tǒng)計(jì)顯示，2012年，，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO退出方式的回報(bào)水平。從回報(bào)率角度看，并購(gòu)?fù)顺龇绞绞荘E機(jī)構(gòu)在IPO退出受阻情況下的次優(yōu)選擇。隨著我國(guó)PE市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，創(chuàng)投市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，大量投資資本等待退出。在A股市場(chǎng)，巨大的IPO“堰塞湖”壓力給PE機(jī)構(gòu)的退出造成很大困難。在此背景下，并購(gòu)?fù)顺龇绞皆絹?lái)越多地被PE機(jī)構(gòu)采用。參考國(guó)外成熟市場(chǎng)，從退出規(guī)模來(lái)看，并購(gòu)將成為創(chuàng)投市場(chǎng)最主流的退出方式。以美國(guó)為例，近年來(lái)，PE投資項(xiàng)目中大多數(shù)是通過(guò)并購(gòu)方式退出，見(jiàn)圖4。近年來(lái)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)獲得穩(wěn)步發(fā)展，并購(gòu)市場(chǎng)處于起步階段，管理層大力支持多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，這為PE機(jī)構(gòu)選擇并購(gòu)?fù)顺鎏峁┝肆己玫耐獠凯h(huán)境。CV Source統(tǒng)計(jì)顯示，從2007至2012年期間，我國(guó)PE市場(chǎng)并購(gòu)?fù)顺鲈诳偼顺鲋械恼急瘸噬仙厔?shì)，%%，達(dá)到了近6年來(lái)的最高水平。（三）其他退出方式。根據(jù)CV Source數(shù)據(jù)顯示，2012年，我國(guó)同業(yè)轉(zhuǎn)售退出案例不足20起，該方式尚未成為我國(guó)PE機(jī)構(gòu)的常規(guī)退出渠道。按照目前的投資退出現(xiàn)狀，眾多PE機(jī)構(gòu)都存在退出壓力，加上我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)正在起步，這一退出方式仍然有較大發(fā)展空間。鑒于有限的PE退出渠道，通過(guò)轉(zhuǎn)讓PE基金份額也可以實(shí)現(xiàn)退出，在此形勢(shì)下，我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)加速發(fā)展。2012年6月28日，北京金融資產(chǎn)交易所與北京產(chǎn)權(quán)交易所、北京股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)、北京股權(quán)登記管理中心共同發(fā)起設(shè)立了“中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”。近年來(lái)，A股IPO退出回報(bào)下降，海外上市難度日漸增大，PE必然需要其他多元化退出渠道來(lái)實(shí)現(xiàn)賬面盈利，一個(gè)統(tǒng)一、規(guī)范的PE二級(jí)交易市場(chǎng)恰逢其時(shí)，聯(lián)盟的成立為推動(dòng)我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。聯(lián)盟成立4個(gè)月后，北京金融資產(chǎn)交易所完成了我國(guó)首個(gè)PE基金份額的轉(zhuǎn)讓交易。三、我國(guó)PE退出機(jī)制存在的問(wèn)題從退出回報(bào)上看，但相比較其他退出方式來(lái)看，其收益仍然可觀，IPO依舊是PE市場(chǎng)的首選退出方式。由于境內(nèi)IPO在政策影響下受阻，等待上市的積壓項(xiàng)目還需要較長(zhǎng)時(shí)間釋放，從而導(dǎo)致選擇該退出渠道的投資機(jī)構(gòu)變現(xiàn)壓力越來(lái)越大；同時(shí)，中資概念股在境外繼續(xù)遭受打壓，受到機(jī)構(gòu)做空風(fēng)險(xiǎn)較大，赴美IPO窗口重啟艱難。在此形勢(shì)下，我國(guó)PE市場(chǎng)亟待開辟新的退出渠道?；谇笆鰧?duì)我國(guó)PE市場(chǎng)退出現(xiàn)狀的分析，退出機(jī)制主要存在以下問(wèn)題：（一）場(chǎng)外市場(chǎng)不發(fā)達(dá)與國(guó)際成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)尚未形成多層次資本市場(chǎng)，目前主要集中在主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，場(chǎng)外市場(chǎng)比較