【正文】 權(quán)結(jié)構(gòu)，并且具有控制權(quán)的一方可以有效地進(jìn)行決策制定。一言以蔽之，控制權(quán)集中的組織形式有利于監(jiān)管和決策制定，但這種決策可能是有偏的（偏離于其他無控制權(quán)利益相關(guān)者的利益），控制權(quán)的集中可能導(dǎo)致對(duì)部分利益相關(guān)者的負(fù)的外部性。一個(gè)最自然的想法就是通過排除那些有較大可能給其他利益相關(guān)者帶來負(fù)的外部性的行動(dòng)，對(duì)有控制權(quán)的一方的可行決策進(jìn)行有效的限制，從而減少了交易和其它可變成本，達(dá)到保護(hù)無控制權(quán)利益相關(guān)者并提升整體福利水平的目的。Rey—Tirole(1999)總結(jié)了另一種典型的契約保護(hù)方法：合理地構(gòu)造無控制權(quán)利益相關(guān)者“要求權(quán)”的結(jié)構(gòu)，使“有偏決策”的影響達(dá)到最小。同樣的邏輯可以用于雇員利益的保護(hù)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，英國比法國等其它歐洲大陸國家有更低的失業(yè)率和更強(qiáng)的人口流動(dòng)性，因此我們可以推斷：在英國，由于股東對(duì)公司的控制而對(duì)雇員所造成的外部性要大于法國等歐洲大陸國家。第一，控制權(quán)在利益相關(guān)者團(tuán)體中的分配可能會(huì)導(dǎo)致公司可保證收入的不足而引發(fā)籌資困難。第三，利益相關(guān)者團(tuán)體的概念可能使經(jīng)理人迷失自己的管理目標(biāo)和方向，而且?guī)缀鯚o法找到對(duì)這種標(biāo)準(zhǔn)過于寬泛的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的可行度量。四、公司治理對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響至此為止，本文對(duì)公司治理的討論一直僅限于微觀的層面，即由非對(duì)稱信息導(dǎo)致的代理成本、監(jiān)管和所有權(quán)的分配等問題。最近的研究文獻(xiàn)已開始將公司治理中由非對(duì)稱信息導(dǎo)致的籌資摩擦引入正式的宏觀模型中。他們展示了在整體經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)企業(yè)內(nèi)部資源的價(jià)值變化也可能導(dǎo)致總產(chǎn)出的變動(dòng)。同樣，在經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生時(shí)，我們也可以在其中看到金融加速器的顯著不利影響。他們認(rèn)為企業(yè)的內(nèi)部資源A應(yīng)該是資產(chǎn)價(jià)格P的函數(shù)。 Bernanke—Gereler—Gilchrist(1996,1998)對(duì)這類問題進(jìn)行了很好的綜述。實(shí)際上，一些研究表明，在宏觀模型中引入經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題并不會(huì)對(duì)上述基本結(jié)論產(chǎn)生很大影響，受影響顯著的將是社會(huì)的福利水平。上世紀(jì)80年代晚期和90年代早期，幾個(gè)OEDC國家遭受了痛苦的信貸危機(jī)的折磨：持續(xù)攀高的利率減少了企業(yè)的現(xiàn)金流并將資產(chǎn)價(jià)格不斷拉低，弱化了資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)度。一些小公司幾乎受到了致命的打擊，而對(duì)那些大公司影響甚微——因?yàn)樗鼈兛梢詫?duì)貸款進(jìn)行再磋商或者直接發(fā)行商業(yè)票據(jù)和公司債。假設(shè)一個(gè)地區(qū)的銀行發(fā)行了大量的不動(dòng)產(chǎn)貸款，當(dāng)土地價(jià)格發(fā)生暴跌時(shí)，銀行將相應(yīng)地遭受大量的貸款損失。如果它們面對(duì)著Myers—Majluf(1984)描述的逆選擇問題，通過發(fā)行新股籌資的過程將受到不利的影響。我們今天也可以看到，銀行業(yè)籌資摩擦和信貸危機(jī)的研究更喚醒了美國等許多國家對(duì)銀行資本充足率問題的重新重視。當(dāng)中央銀行大量的使用了商業(yè)銀行系統(tǒng)的儲(chǔ)備金時(shí)，這會(huì)大大危及商業(yè)銀行利用儲(chǔ)備金再籌資的能力。然而，實(shí)際中逆選擇問題的存在將增加銀行的這種籌資的困難，因?yàn)橥顿Y者必須考慮到違約風(fēng)險(xiǎn)。3．金融體系的發(fā)展、投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系公司治理使大家意識(shí)到：公司投資的效率將直接依賴于許多的制度要素。例如，在逆選擇的框架下，我們可以看到：一個(gè)更好的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和更及時(shí)的信息披露要求將大大減輕經(jīng)理人與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，從而便利了融資。而當(dāng)各種制度要素得以提升時(shí)，企業(yè)的籌資能力將隨之提高。另一些實(shí)證的研究則關(guān)注于制度要素和金融體系的發(fā)展對(duì)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。King—Levine(1993),Levine—Zervos(1998)發(fā)現(xiàn)：緊隨“創(chuàng)業(yè)版”資本市場(chǎng)的發(fā)展，那些國家會(huì)出現(xiàn)顯著的增長(zhǎng)、資本積累的加速和生產(chǎn)力的提高。Wurgler（2000）也發(fā)現(xiàn)，在那些金融系統(tǒng)發(fā)達(dá)的國家里，實(shí)際投資行為對(duì)那些投資機(jī)會(huì)質(zhì)量的測(cè)度（例如附加值）更加敏感。五、公司治理機(jī)制的比較和評(píng)述最近對(duì)公司治理的研究表明，在公司的所有權(quán)集中、對(duì)投資者的法律保護(hù)以及資本市場(chǎng)的深度和廣度方面，不同的國家和地區(qū)存在著典型的差異。1．公司治理機(jī)制的國家間差異 在美國和英國，證券市場(chǎng)在資源配置上起著極為重要的作用；而在以德國、法國為代表的歐洲大陸國家和亞洲的日本，銀行業(yè)控制了企業(yè)部門的資源配置。相應(yīng)地，在英國和美國，由于廣泛的分散持股，有效的公司治理機(jī)制依賴于法律對(duì)投資者的保護(hù)和公司控制權(quán)市場(chǎng)。這種市場(chǎng)基礎(chǔ)型的治理模式要求公司完全公平、及時(shí)和全面地披露公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、投資等重大管理資料，制定嚴(yán)密的審計(jì)和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，實(shí)施嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管（例如內(nèi)部交易法，禁止憑借內(nèi)部相關(guān)信息從事股票交易以牟利）。通過代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、善意的兼并和敵意的接管，這一市場(chǎng)允許有能力的管理團(tuán)體在較短時(shí)間了取代那些無效的管理者，因而提供了一種隱性的管理激勵(lì)。Franks—Mayer(1992)也發(fā)現(xiàn)，在英國，20世紀(jì)80年代中期的兩年時(shí)間里發(fā)生了35起成功的敵意接管。在德國、法國和日本等代表性國家和地區(qū)，公司的股權(quán)主要由機(jī)構(gòu)股東包括銀行和非銀行的金融中介機(jī)構(gòu)集中持有，這些機(jī)構(gòu)投資者之間又進(jìn)行復(fù)雜的交叉持股；同時(shí)，主銀行既擁有公司的大量股權(quán)，還持有公司的大量債權(quán)。（關(guān)于證券市場(chǎng)、銀行業(yè)、治理機(jī)制和公司所有權(quán)集中模式的比較詳見圖（2）和（3））美國（1990）英國（1989）日本（1990）法國（1989）德國（1988）銀行和其它金融機(jī)構(gòu)0．5——25．23．58．1保險(xiǎn)公司5．520．017．32．62．7養(yǎng)老金基金26．532．00．9——共同基金6．68．03．62．53．4個(gè)人投資者54．420．023．123．919．4非金融商業(yè)機(jī)構(gòu)8．025．250．439．3政府——3．00．64．37．1外國投資者6．49．04．212．820．0 圖（2）：普通股所有權(quán)（占總流通股％），來源：Charkham(1994,p105)。法律保護(hù)外部投資者的程度隨政治和法律淵源的差異而變化。La Porta—Lopez—Shieifer—Vishny(1997,1998,1999)對(duì)比了英國、美國與歐洲大陸國家及日本之間政治文化和法律的差異，他們發(fā)現(xiàn)：各國間公司治理模式（包括所有權(quán)集中程度）隨著其金融市場(chǎng)的發(fā)展在20世紀(jì)早期開始產(chǎn)生了顯著分歧。在金融市場(chǎng)上，透明的會(huì)計(jì)體系可以減少客觀評(píng)價(jià)的成本；民法也賦予小股民集體訴訟的權(quán)利?？梢哉f，只有在這種外部法律環(huán)境和政治文化的作用下，才能形成英美股權(quán)分散，個(gè)體投資者踴躍進(jìn)場(chǎng)的局面和相應(yīng)的以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的治理機(jī)制。在這種政治文化氛圍下，經(jīng)理人員更傾向于增大公司規(guī)模和避免風(fēng)險(xiǎn)。由此造成了公司上市的居高不下的代理成本，因此中介籌資市場(chǎng)更加發(fā)達(dá)。這種環(huán)境必然孕育出所有權(quán)集中而依靠大投資者監(jiān)管的治理機(jī)制。在日本，既沒有政府的強(qiáng)力監(jiān)管，也沒有完善的契約激勵(lì)，但日本人有著一種與眾不同的“誠信責(zé)任”——那就是日本人對(duì)工作的認(rèn)真執(zhí)著的態(tài)度。因此其代理成本很高，只有依靠主銀行式的監(jiān)管機(jī)制，從而其結(jié)構(gòu)更類似于歐洲大陸國家。它使得公司在制定決策時(shí)能夠立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)，因?yàn)殂y行有先見之明(Porter,1992)。當(dāng)借貸公司管理不佳時(shí)，它用更高明的銀行外部干預(yù)代替昂貴且有破壞性的接管。這些銀行遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有促進(jìn)治理，為了防止外界對(duì)它們控制權(quán)的威脅、并為了收取銀行貸款的租金，反而與公司管理者相互勾結(jié)（Weinstein—Yafeh,1998。德國和斯堪迪納維亞半島一些國家的情況與此類似，在經(jīng)歷了著名的”信貸危機(jī)”（Credit Crunch）之后，銀行同樣被降級(jí)為治理的無效提供者（Edwards—Fischer,1994。 當(dāng)歷史進(jìn)入90年代，美國的證券市場(chǎng)經(jīng)歷了前所未有的迅猛發(fā)展：不經(jīng)意之間，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)已由94年的3600點(diǎn)左右瘋長(zhǎng)至2000年的11100多點(diǎn)。新千年剛過，“非理性繁榮”（Irrational Exuberance）的泡沫就開始破裂，安然、世通的丑聞更是充分暴露了市場(chǎng)型治理機(jī)制中的“搭便車”（Free Rider）、串謀、公司接管的無效性等問題（Allen—Gale,2000）。通過前述的分析，我們的結(jié)論是：對(duì)一個(gè)好的治理機(jī)制而言，對(duì)投資者的法律保護(hù)和某種形式的所有權(quán)集中都是關(guān)鍵的因素。所以說，在一個(gè)有效的公司治理機(jī)制中，法律保護(hù)和大投資者是互相補(bǔ)充的因素而絕非對(duì)立。參考文獻(xiàn)Aghion, P., and P. 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