【正文】 誨要我們用功做一個(gè)有益于社會(huì)的精英份子。就是因?yàn)槲覀兲⒘? 我們根本沒有辦法了解所謂普通法的社會(huì)公平標(biāo)準(zhǔn)那就是平民的意見才代表社會(huì)平民的公平標(biāo)準(zhǔn), 而專家的意見基本上被認(rèn)為是偏執(zhí)的。還好“銀廣夏”在中國(guó)犯案, 所以目前仍在市場(chǎng)交易繼續(xù)坑害股民。香港在英國(guó)人統(tǒng)治下雖然是所謂普通法系的地區(qū), 但香港人只學(xué)會(huì)了自由市場(chǎng)和民主的概念, 而幾乎完全不知道何為普通法的精神。 香港人引以為傲的公務(wù)員制度根本就無法讓香港本地官員了解普通法的決策精神, 因?yàn)橄愀酃珓?wù)員基本上就只是按規(guī)定辦事, 一個(gè)口令, 一個(gè)動(dòng)作。而國(guó)內(nèi)的入境官員一下子就翻到要蓋印的那一頁(yè)。當(dāng)這些官員因?yàn)榛貧w的原因一下子就升到他們作夢(mèng)也不敢想的決策位置之后, 問題就出來了。由于英國(guó)人的血里就流著普通法的血, 當(dāng)他們看到原則就知道該怎么做, 但香港官員就不知道該怎么做。港交所就搞不清楚該怎么做了, 而定下伍角退市的規(guī)定。簡(jiǎn)單的講, 那就是一個(gè)口令一個(gè)動(dòng)作的決策官員不知道如何操作只有原則性的普通法的法條。所以這種結(jié)合使得信托責(zé)任更合理合法的滲入到每個(gè)人的血液中，從而起到保護(hù)中小股民的作用。歐洲經(jīng)合組織各國(guó)的法院基本接受“信托責(zé)任”的概念, 但如何執(zhí)行與懲處就因國(guó)而異了。而其它歐陸各國(guó)雖然接受了信托責(zé)任的概念但和英國(guó)不同而走入了一個(gè)完全不同的治理結(jié)構(gòu), 我們將于后文詳談。例如美國(guó)法庭對(duì)經(jīng)理人員的利益輸送定義包括挪用公款，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，對(duì)自己發(fā)股票等等是嚴(yán)厲禁止的。和英國(guó)一樣, 美國(guó)的信托責(zé)任和激勵(lì)合同目前為保護(hù)小股民的重要支柱。美國(guó)政府的介入保護(hù)小股民早期的美國(guó)是英國(guó)的殖民地，因此英國(guó)的文化對(duì)美國(guó)有一定的影響。優(yōu)良的地理環(huán)境給予美國(guó)強(qiáng)大的防御能力，在國(guó)富論出版的同期，美國(guó)成功地?cái)[脫了殖民地統(tǒng)治，宣布獨(dú)立。美國(guó)的開放制度吸引了一群選擇個(gè)人主義、追求目標(biāo)、愿意舍棄自已原有社會(huì)、家庭朋友的不同移民人口，形成了一股無法抵擋的移民潮。政府主要的社會(huì)角色是宣揚(yáng)和平過程而非和平結(jié)果。但美國(guó)的極端個(gè)人主義弱化了信托責(zé)任的作用，而且反對(duì)政府與商業(yè)掛鉤的思潮表現(xiàn)在股市就是剝削股民，一團(tuán)混亂，而無政府的監(jiān)管。從1929年到1932年間，美國(guó)紐約證交所的市值由890億美元降至150億美元。根據(jù)史料記載，當(dāng)時(shí)美國(guó)股市的崩潰不是因?yàn)榛久娉隽藛栴}，而是投機(jī)因素使然。而其中很大一部分是利用融資(margin)方式炒股。雖然當(dāng)時(shí)最大的放款者是證券公司，但其融資卻大部分也來自于銀行借款（這是否與亞洲極為類似？）。美國(guó)國(guó)會(huì)在1933年時(shí)針對(duì)此事進(jìn)行了聽證。證券公司發(fā)售股票時(shí)，自己先行大量買入，造成股價(jià)攀升，而不知情的投資人隨后跟進(jìn)（就是中國(guó)股市所謂的“與莊共舞”）造成股價(jià)進(jìn)一步上升。當(dāng)時(shí)有充爭(zhēng)證據(jù)顯示，上市公司造假情況非常嚴(yán)重（有如中國(guó)的“銀廣夏”），而公司內(nèi)部人也大量進(jìn)行內(nèi)幕交易，掠奪小股民，但由于法制不健全，上市公司根本不注意信息披露，甚至不出年報(bào)。但到了1929以后，股市就有如今天的中國(guó)一樣形成一潭死水，因?yàn)樾」擅癫辉儆廾亮?，他們?cè)僖膊辉敢鈱㈠X交到股票市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)正值美國(guó)經(jīng)濟(jì)大恐慌時(shí)期，羅斯福的智囊團(tuán)正在擬定國(guó)家復(fù)蘇法案(National Recovery Act)。這與傳襲自英國(guó)普通法思維是格格不入的, 因?yàn)槠胀ǚǖ乃季S就是要求政府不干涉經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作?！庇谑撬闳唤邮芰苏訌?qiáng)監(jiān)管的理念?！蹲C券法》授權(quán)聯(lián)邦交易委員會(huì)(Federal Trade Commission)監(jiān)管一級(jí)市場(chǎng)的市場(chǎng)規(guī)則與信息披露，《交易法》則羅列美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)美國(guó)股市前述的調(diào)查結(jié)果。但《交易法》不同，由于該法羅列股市眾多問題，因此政府強(qiáng)力介入是不可避免的。為讓《交易法》順利通關(guān)，美國(guó)政府當(dāng)時(shí)做了不少讓步，最大讓步是成立了美國(guó)證監(jiān)會(huì)。而美國(guó)證監(jiān)會(huì)僅可以負(fù)責(zé)股市監(jiān)管。這位肯尼迪就是美國(guó)總統(tǒng)肯尼迪的父親。但大家是否記得，美國(guó)國(guó)歌中有句歌詞“天佑美國(guó)”。而他甚至聘任蘭德斯與道格拉斯做他副手。美國(guó)監(jiān)管法的完善恐怕是全球獨(dú)一無而的。他們的調(diào)查權(quán)力(可以開傳票)在美國(guó)境內(nèi)是無遠(yuǎn)弗屆的，他們可以傳召與案件有關(guān)的任何人與對(duì)象，而當(dāng)事人不得拒絕，且當(dāng)事人對(duì)其調(diào)查的挑戰(zhàn)原則上均被聯(lián)邦法院否決。此外, 美國(guó)的普通法制度更賦予小股民集體訴訟的權(quán)力, 只要一人訴訟得勝，利益即歸于全體股民。但最重要的一點(diǎn)是證交法中取證對(duì)象是被告而不是原告。陪審團(tuán)經(jīng)過審理后會(huì)根據(jù)普通法系的公平原則及雙方法律理?yè)?jù)作出裁決。因此決策人必須衡量公司每個(gè)行動(dòng)，確保不會(huì)與公眾對(duì)抗。但在加拿大集體訴訟就不被允許了，而且也不準(zhǔn)許勝訴才收錢。社會(huì)主義式的民主制度發(fā)展英美兩國(guó)與歐洲大陸國(guó)家在19世紀(jì)末和20世紀(jì)初開始產(chǎn)生了分歧。這兩個(gè)主義對(duì)于公司型態(tài)而言卻有著很大的沖擊。而對(duì)于經(jīng)理人員而言，他們所需要的可能是增大規(guī)模；減少追求利潤(rùn)極大化的風(fēng)險(xiǎn)以免自己受到波及；先使用股本金同時(shí)盡量不要做風(fēng)險(xiǎn)大的公司重組。但是勞工所追求的卻類同于經(jīng)理人員所追求的，例如，他們也不希望公司風(fēng)險(xiǎn)高，因?yàn)榭赡軙?huì)受到高風(fēng)險(xiǎn)的波及而影響到他們工作的穩(wěn)定；他們也希望公司擴(kuò)張規(guī)模而不是減小規(guī)模，如此一來他們就可以得到更多升遷以及更高薪的機(jī)會(huì)。同時(shí)歐洲大陸國(guó)家的政府是民選的政府，因此對(duì)于勞工手中的選票就格外重視。在勞工與政府的雙重壓力下，經(jīng)理人員慢慢的走到勞工一邊，而漸漸偏離股東。而且歐洲國(guó)家為了保持勞工階層的穩(wěn)定，他們對(duì)于激勵(lì)合同(包括公司兼并等等)，透明的會(huì)計(jì)系統(tǒng)的興趣是不大的，甚至?xí)⒎ń?。美?guó)制度又不太一樣了。公司股東，經(jīng)理人員與勞工之間僅存著合同的關(guān)系，缺少忠誠(chéng)關(guān)系。如果公司不追求利潤(rùn)極大化而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)不善，市值大跌，則有可能被其它公司惡意收購(gòu)，經(jīng)理人員遭解聘，而由更有能力的人接替，因而造成公司價(jià)值上升。但這種惡意收購(gòu)在政治上還是很難過關(guān)，因?yàn)榇蠹叶紦?dān)心人員被解聘，公司關(guān)閉并被分解賣掉。到了90年代，這種惡意收購(gòu)的年代一去不復(fù)返了。而且由于小股民有著集體訴訟的權(quán)力，更加強(qiáng)了經(jīng)理人員的 “信托責(zé)任”。舉例而言, 美國(guó)政府為了強(qiáng)化信托責(zé)任,在安然和世界通訊事件發(fā)生后,美國(guó)政府要求公司經(jīng)理人員宣誓企業(yè)帳目真實(shí)性,這就是信托責(zé)任的具體體現(xiàn)。因?yàn)槲覀儊喼奕说男膽B(tài)總認(rèn)為美國(guó)企業(yè)可以一面宣誓一面造假。由于經(jīng)理人員與股東追求利潤(rùn)極大化的思維類同，因此代理人成本大幅減少。在代理人成本高的歐洲大陸，每單位資產(chǎn)市值必然較低，因此大大打消了私營(yíng)企業(yè)家上市的念頭，這也是為什么歐洲大陸股市不如英美發(fā)達(dá)的原因之一。以德國(guó)為例，德國(guó)公司董事會(huì)有兩個(gè)層次，其中一個(gè)是顧問董事會(huì)(Supervisory Board)，按規(guī)定必須有一半是勞工代表。如果公司帳目太清楚的顯示高利潤(rùn)的話，勞工可能就會(huì)要求擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，以及加薪等等煩人的事。試想一下，如果所有股東都是小股民的話，那么誰(shuí)來監(jiān)督經(jīng)理人員呢？這種環(huán)境必然慢慢孕育出股權(quán)集中的企業(yè)。例如美國(guó)司法部利用反托拉斯法控告微軟，因?yàn)槲④泬艛嘈蕴珡?qiáng)，影響了自由競(jìng)爭(zhēng)。舉例而言，在20世紀(jì)，美國(guó)很多大家族隱名埋姓紛紛成立信托基金(Trust)以遙控企業(yè)。在此種壓力下，私營(yíng)企業(yè)家族希望上市套現(xiàn)，而且由于代理成本很低，每單位資產(chǎn)市值必然較高，更增加了企業(yè)上市的誘因。因此形成了股權(quán)分散企業(yè)的溫床。]至于亞洲國(guó)家的股權(quán)為何也是那么集中呢？歐美各國(guó)發(fā)展現(xiàn)代化企業(yè)的時(shí)候，亞洲各國(guó)基本上還是蠻荒一片，制度落后，政府腐敗，盜匪橫行，貪官污吏遍地，民不聊生。在這種落后的制度下，最有效率的企業(yè)一定是股權(quán)集中的家族企業(yè)。因此自然的形成了家族企業(yè)。這種心態(tài)與歐美各國(guó)的 “信托責(zé)任” 心態(tài)截然不同。因此保護(hù)了小股民。這種家族企業(yè)上市以后，他們所在乎的仍然是自己家族的利益，因此各家族會(huì)聯(lián)合起來圖利自己剝削小股民。最后我想談一下日本。他們的自民黨政府名義上是保守政府，但骨子里卻是真正的社會(huì)主義的民主制度。而且日本的終身雇用制度也是社會(huì)主義的極致表現(xiàn)。但事實(shí)上并不是如此。因此銀行控股總合是相當(dāng)高的。我們可以看到富士集團(tuán)內(nèi)部仍有相當(dāng)多其它銀行控股該商社的公司。但日本人有著一種不同的信托責(zé)任，那就是日本人對(duì)工作認(rèn)真執(zhí)著的態(tài)度。但是公司經(jīng)理人員對(duì)小股民是什么態(tài)度呢？根據(jù)亞洲開發(fā)行總裁Yoshitomi先生的調(diào)查來看，日本經(jīng)理人員最重視的還是勞工的利益。由于經(jīng)理人員重視勞工利益，所以必然會(huì)輕視股民的利益。但如果說控股銀行和經(jīng)理人員聯(lián)手剝削日本的股民，那是絕對(duì)不可能的。大股東在公司治理所扮演的角色1990年代，學(xué)術(shù)界對(duì)歐亞大股東行為做了較深入的研究。他們也指出德國(guó)較小公司是以家庭控股為主(德國(guó)非銀行的大股東也控制了1/4的股權(quán))，而且是利用金字塔式的控股，也就是A控B，B控C，C控D……這種金字塔結(jié)構(gòu)最有利于股東以小股權(quán)控制一連串公司。而且世界上大部分國(guó)家，包括亞洲，拉丁美洲，非洲，歐洲大陸幾乎都是股權(quán)集中形式的控股。我根據(jù)多項(xiàng)研究將之摘要如下。l 德國(guó)銀行大股東及其它大股東的存在顯著的改善了公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。l 日本大股東控股的公司會(huì)減少例如廣告，研發(fā)和娛樂的支出。l 美國(guó)的公司就算被兼并的企圖失敗后，有外部大股東的公司也較會(huì)更換經(jīng)理人員。我以我的研究為例, 我們找出在東亞,歐洲和美國(guó)上市公司的持股人或公司，然后再對(duì)這家持股公司繼續(xù)往上找，直到找到最終持股人。我們利用以下簡(jiǎn)單的例子來做以說明：其中家族控制A224。C224。在金字塔控制下，家族對(duì)上市公司D的所有權(quán)是7%=51%51%51%50% ，而控制權(quán)卻是50%(金字塔中選出最低的控制權(quán)) 。而家族透過F再來控制D，就是所謂的多重控股。C對(duì)D的所有權(quán)是25%，但由于C有復(fù)式投票權(quán)(1股3票)，因此C可以得到50%的D　(也就是(25%3) / (25%3+75%) = 1/2)。家族 100% 51% 10% 10%公司Ｇ公司Ｆ公司Ａ 51%公司Ｂ 　 1% 51% 5%公司Ｃ 50%, 25%上市公司Ｄ以東亞九個(gè)國(guó)家的股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。同時(shí)大家族控制了大量財(cái)富。而在香港和南韓，10個(gè)家族控制了1/3的股市市值。以西歐13個(gè)國(guó)家5,232家上市公司的最終股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。54%的歐洲公司是由股權(quán)集中大股東所控股(其中以家族為主)。但大家族所控制市值的比例顯著的低于東亞各國(guó)。以美國(guó)(3,969家公司)及加拿大(1,121家公司)兩國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)為例。加拿大公司如同東亞公司大量利用金字塔等結(jié)構(gòu)分離所有權(quán)與控制權(quán)；而美國(guó)的公司只用少許金字塔結(jié)構(gòu)。因此加國(guó)雖然是美國(guó)的鄰居，但其股權(quán)結(jié)構(gòu)卻與西歐類同。前述幾篇論文清楚的證明了東亞(日本除外)和西歐(英，愛爾蘭除外)的股權(quán)集中度相當(dāng)高。和美國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)截然不同，美國(guó)的問題是小股民和經(jīng)理人員之間的沖突，但美國(guó)政府的強(qiáng)力監(jiān)管保護(hù)了小股民。但到目前為止，證實(shí)研究還不太多。%，%，瑞士是20%，意大利是82%，但美國(guó)卻最低。此外，很多的研究探討了美國(guó)公司股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值的影響。但到了一個(gè)階段后，經(jīng)理人員股權(quán)的增加反而造成剝削小股民現(xiàn)象而使得公司價(jià)值下跌。我利用了東亞地區(qū)的資料將所有權(quán)與控制權(quán)清楚的分離。而他們的損失卻只有7元(7元= 100元 51% 51% 51% 50%)。因此該文指出如果上市公司的所有權(quán)與控制權(quán)愈分離，那就愈增加小股民被剝削的可能，而公司價(jià)值就愈低。但歐洲情況卻好的多，同樣D公司的小股民可以受到較高的股利。債權(quán)人需不需要公司治理呢公司除了小股民以外，還有債權(quán)人。當(dāng)然這只是一個(gè)極為簡(jiǎn)單的假設(shè)，實(shí)際情況要復(fù)雜的多。而銀行分成單獨(dú)銀行貸款和銀行團(tuán)聯(lián)貸(Syndicated Bank Lending) 。其中又以德國(guó)的銀行網(wǎng)(Universal Bank System)和日本的商社控股銀行最富代表性。債權(quán)人和小股民不一樣。而且債務(wù)合約非常的清楚,你如果不還本金或是利息,那就是非常清楚的違約行為,法庭在判案時(shí)可以很清楚的做成有利于債權(quán)人的決定。我們把小股民和債權(quán)人的權(quán)力做一個(gè)比較。2. 小股民沒有分配公司資產(chǎn)的權(quán)利,而債權(quán)人有這種權(quán)力。當(dāng)借款人不準(zhǔn)時(shí)付利息,個(gè)別債權(quán)人不管大小都可以訴請(qǐng)清盤而拿借款人的資產(chǎn)還債。各國(guó)的法庭原則上不能反對(duì)而祇能確保個(gè)別債權(quán)人不能扣押超過本身債權(quán)的資產(chǎn)而已。 這也是為什么公司債市場(chǎng)只存在于少數(shù)幾個(gè)已開發(fā)國(guó)家的重要原因。如此一來,大股東就可以做成各種公司決策。美國(guó)的破產(chǎn)法能否保護(hù)股民和債權(quán)人如果借款人一違約,債權(quán)人按其法定權(quán)力而立即扣押資產(chǎn)的話,那么股東的權(quán)益立刻受到了威脅而無任何辦法保護(hù)自己。在美國(guó)就有所謂破產(chǎn)法的保護(hù), 通常叫做第十一章(Chapter 11) 。但這種破產(chǎn)和我們國(guó)人所謂的破產(chǎn)不一樣, 我們所謂的破產(chǎn)就是關(guān)門倒閉, 而美國(guó)所謂的破產(chǎn)是在破產(chǎn)法庭的保護(hù)下繼續(xù)營(yíng)業(yè)。當(dāng)一家公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后, 自動(dòng)免責(zé)條款(Automatic Stay)立刻生效,各債權(quán)人不得扣押該公司資產(chǎn),而且在法庭的同意下甚至不必付利息或本金, 一切等到該公司離開破產(chǎn)法保護(hù)后再說。從1933至1955年間美國(guó)破產(chǎn)的1l家鐵路為樣本的例子中，%。在1980和1986年被控破產(chǎn)的37家公司中，%。下表即詳列了公司發(fā)生困難后的處理辦法, 我們發(fā)現(xiàn)只有大約5%的公司宣告破產(chǎn)。因?yàn)樗较潞徒赓M(fèi)用比破產(chǎn)費(fèi)用低的多。