我國金融改革的“市場化悖論”-在線瀏覽
2024-08-02 21:11本頁面
【正文】 金融市場秩序進行整頓，而證券回購市場則首當其沖?！ 〔浑y想象，由于未能對其資產(chǎn)結構進行適時調整，國家清理證券回購市場的舉措使海國租再度陷入支付困境。令人不解的是，國家在嚴令各金融機構清理證券回購業(yè)務的同時，又一次對海國租“網(wǎng)開一面”，為其提供了另一條融資渠道，即發(fā)行特種金融債券。當然，對當時的海國租而言，發(fā)行特種金融債券也只是暫時緩解了支付壓力；面對十幾億元的債務“窟窿”，幾億元的籌資能力無異于“杯水車薪”。之后，雖然海國租利用其名下的房地產(chǎn)和特種金融債券發(fā)行所籌資金償還部分債務；但仍未能從根本上擺脫支付困境。2001年11月，“市場化”金融企業(yè)被金融監(jiān)管當局勒令停業(yè)整頓。當年11月29日，法院正式宜布其進入破產(chǎn)還債程序，從而標志著海國租在經(jīng)歷了14年的風雨歷程后最終退出市場。也就是說，所有者是知道經(jīng)理人將其大量資金用于房地產(chǎn)投資的，而且了解海國租資產(chǎn)負債結構中存在的問題。正是基于此種情形，股東們不但沒有動力制止經(jīng)理人的投機行為，反而有更大的激勵對經(jīng)理人的投資策略采取默許乃至慫恿的態(tài)度。若依據(jù)前面的假設，與穩(wěn)健投資相比，海國租投資于房地產(chǎn)的收益會更大，即BpBg。如果國家在第1期末采取“硬預算約束”策略，則海國租直接進入清理階段，其所獲收益為0。 這里，問題的關鍵顯然在于國家的清理承諾是否是可置信的，或者海國租對國家可能采取策略的預期，而國家的清理承諾進一步取決于其事后融資(或財務支持)的凈收益Rp1與清算收益工的比較?！ ∏逅銉r值L是國家進行策略選擇的一個重要門檻。其實，這與經(jīng)理人的策略選擇具有內在一致性。因此，一旦設定投資策略，經(jīng)理人總是盡力瓜分企業(yè)資產(chǎn)，降低企業(yè)的清算價值，從而增加國家選擇財務支持的可能性。 然而，上述分析并不能合理解釋國家在1993年和1994年策略選擇的前后不一致性。既然如此，為何轉而通過開放證券回購市場對海國租進行事后融資呢? 正如前文已經(jīng)指出的那樣，“市場化”金融企業(yè)與國有金融機構之間的資金聯(lián)系使問題變得復雜起來。一方面，若對其進行徹底清理，則很有可能因此牽扯到早已深陷其中的國有金融體系特別是國有銀行，因為國有銀行的不少資金已被這些“市場化”金融企業(yè)當作“人質”；在BpBg，且RpL+1的情況下，后者實際上已經(jīng)料定，等待它們的一定不是國家的清理行動，而是財務支持。 無論如何，國家一定感覺到，是否對海國租進行清理的政策選擇“門檻”需要做出調整。由于國家對“市場化”金融企業(yè)的清理會牽扯國有銀行體系并進而影響整個宏觀經(jīng)濟，因此，我們需要留意海國租與國有銀行體系以及宏觀經(jīng)濟的關聯(lián)程度。w越高，則表明海國租的經(jīng)營狀況對宏觀經(jīng)濟的影響越大；進而，在海國租出現(xiàn)財務困境之后，對其進行救助的收益就越高。顯而易見，當國家針對海國租的財務狀況施行某種策略(清理或者救助)時，在宏觀上會產(chǎn)生一種乘數(shù)效應。若考慮到基于這種關聯(lián)性(表現(xiàn)為乘數(shù))而修正了的國家政策收益則國家的支付函數(shù)為： 式(1)對入求導，可得： 因此，若國家對海國租選擇清理策略就是有效串的；如果則國家應當對海國租進行事后融資。在修正了支付函數(shù)之后，國家發(fā)現(xiàn)，雖然RpL+1，但是由于因此，對海國租進行事后融資是有效率的。這就意味著，若給定單位資產(chǎn)的收益水平，擴大從國有銀行借入的資金，不但可以顯著提高海國租在與國家博弈時的“籌碼”，或者說，增加“人質”的分量，同時也會增大國家事后融資的收益正是基于提高w的上述雙重效應，海國租才不惜代價抓住證券回購市場開放的有利時機，大量借入國有金融機構的資金。由此也就可以理解，為什么在1994年國家開放證券回購市場之后不到一年的時間里，海國租的資產(chǎn)規(guī)模從11億元迅速擴張到23億元! 至此，我們終于明白，海國
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