【正文】 而不論資金的來源，資金分配方式和資金使用如何。在該狹義的定義中，創(chuàng)業(yè)投資限 定了投資對象為高科技項目，包括高科技項目的 Ramp。綜合各種創(chuàng)業(yè)投資的定義，我們總結了創(chuàng)業(yè)投資的內涵包括下列幾個方面：資金性質：私人權益資本；運作者：職業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資家；投資對象：投入到新興企業(yè)的創(chuàng)立、發(fā)展、擴展、重組階段或用于并購；主要投資目的：獲取高額資本增值回報 創(chuàng)業(yè)投資項目的特征創(chuàng)業(yè)投資作為一種投資活動，與一般的投資活動有一些相同的共性。典型的創(chuàng)業(yè)投資具有以下基本特征： 創(chuàng)業(yè)投資項目是一種權益投資。這樣一方面有助于投資者和被投資企業(yè)的風險和收益緊密結合在一起，有利于發(fā)揮各自的優(yōu)勢；二是有助于創(chuàng)業(yè)投資公司以更加合理的身份參與企業(yè)的資金運作和經營管理，有利于企業(yè)健康發(fā)展；三是保證企業(yè)能夠得到一種長期資本（一般37 年，在此期間通常還要不斷地對有成功希望的項目進行增資），使企業(yè)獲得穩(wěn)定的發(fā)展。因此其著眼點并不在于投資對象當前的盈虧，而在于他們的發(fā)展前景和資產的增值。創(chuàng)業(yè)投資項目是一種高創(chuàng)業(yè)投資現(xiàn)代意義上的創(chuàng)業(yè)投資就是對高創(chuàng)業(yè)項目的投資過程，而高創(chuàng)業(yè)項目往往具有開拓性和創(chuàng)新性，它主要體現(xiàn)在高新技術領域。由于創(chuàng)業(yè)投資支持創(chuàng)新的技術與產品，在技術、市場方面的風險都相當大，其成功率平均只有 20%左右。因而，創(chuàng)業(yè)投資具有名副其實的高風險，當然，與高風險相匹配的是高收益。創(chuàng)業(yè)投資之所以在近半個多世紀以來發(fā)展迅速，風糜全球，是因為它具有以下幾個方面的重要作用。創(chuàng)業(yè)投資在促進高新技術轉化及產業(yè)化中的作用創(chuàng)業(yè)投資為高新技術轉化及產業(yè)化融通資金口；創(chuàng)業(yè)投資為高新技術企業(yè)提供專業(yè)化管理；創(chuàng)業(yè)投資是促進高新技術企業(yè)成長的催化劑。羅默提出的“新經濟增長理論”認為：知識可以提高投資回報率，而這又可反過來增進知識的積累，人們可以通過創(chuàng)造更有效的生產組織方法以及產生新的改進的產品和服務而實現(xiàn)上述目的。創(chuàng)業(yè)投資按傳統(tǒng)分法，即以企業(yè)的發(fā)展階段來分類有種子期、創(chuàng)業(yè)期、發(fā)展期、成熟期四個階段：1．種子期種子期是指在技術的中試階段。這個階段技術處于開發(fā)階段，技術風險較大，但一旦試驗成功，其價值很大。種子資金一般靠自籌或政府的技術開發(fā)基金給予資助。目前這類投資占創(chuàng)業(yè)投資的 1／3，而在幾年前只占 l／10。這一階段的主要任務是研究開發(fā)（Ramp。種子階段進行投資的優(yōu)點是具有壟斷機會，增值潛力大，但是它的技術尚未成熟，風險很大，這符合利險相隨的原則。現(xiàn)在我國種子投資的資金來源主要是國家的專項基金和科研院所以及大專院校的資金。技術風險包括技術成功的不確定性和技術完善的不確定性。創(chuàng)業(yè)投資家通常是根據(jù)技術開發(fā)的進展分期投資。這一階段導致失敗的主要原因是研發(fā)周期長，技術風險最難把握。這一階段的財務特征是，只有費用支出，沒有收入來源，資金主要用于維持日常運作和購買研發(fā)儀器和材料。2．創(chuàng)立期創(chuàng)立期是指投資于技術產業(yè)化初期。創(chuàng)立期的項目已經有了新產品的樣品、樣機或已經形成較為完善的生產工藝、工業(yè)生產方案，但還沒有成為市場樂意接受的商業(yè)化產品。大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)投資都是對創(chuàng)業(yè)投資項目的創(chuàng)立時期投資的。由于資金需求量較大——約是種子期資金需求的 10 倍以上，而且風險企業(yè)沒有以往的經營紀錄，投資風險仍然比較大，約有 30%的風險企業(yè)在這一階段失敗?，F(xiàn)在各國政府為了促進經濟的發(fā)展，大力提倡創(chuàng)業(yè)投資。這一階段面臨的主要風險是技術風險和市場風險。市場風險是指新產品在市場中實現(xiàn)其商業(yè)價值的風險。創(chuàng)立期由于開拓市場的需要，需要大量的廣告投入，這項成本在廣告的市場效應顯示出來以前也是比較難以控制的，也有急劇膨脹而沒有足夠收益補償?shù)娘L險。只要財務狀況向好的方向發(fā)展，就意味著企業(yè)已經基本上度過了創(chuàng)立期的危險。成長期是生產擴大和項目迅速擴張階段，產品有大量銷售額和訂單，需要更多營運資金以助成長，加速獲利，管理機制日漸完善，產品發(fā)展日趨成熟。成長期的市場開拓包括產品市場開拓和資金市場開拓。這個階段的創(chuàng)業(yè)投資相對風險較小，且在這階段企業(yè)達到了盈虧平衡點，巨大的贏利機會擺在而前，只要迅速投資，發(fā)展速度就很快，也可以獲得較高的收益。隨著創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，創(chuàng)新形式層出不窮，按投資的目的和手法的不同可分為：租賃投資、戰(zhàn)略投資、創(chuàng)意投資等。與種子期、創(chuàng)立期比較影響企業(yè)發(fā)展的各種不確定性因素大為減少，風險也隨之降低。增長轉型問題帶來的風險之所以成為風險企業(yè)特有的風險，有以下兩個原因：成長期風險企業(yè)的增長速度比較快，有時甚至高達 300%500%，而企業(yè)組織結構的調整，管理人員的擴充卻需要一段時間，這就形成了組織膨脹的風險；第二個是因為創(chuàng)業(yè)者們大都是技術專家，對企業(yè)管理、財務和法律所知不多，所以忽視了風險企業(yè)的組織管理應該隨著風險企業(yè)發(fā)展的不同階段不斷調整。這一階段產品已經為市場所接受，需求較大；產品已經開始大批量生產，制造成本大為降低，單位產品的廣告費用也大為降低，進一步刺激了需求；銷售額迅速上升，企業(yè)利潤也隨之增長。4．成熟期成熟期又稱為穩(wěn)定增長階段，是指企業(yè)收益或現(xiàn)金流量以不高于所處經濟環(huán)境的名義或真實增長率的某一增長率而保持平穩(wěn)性增長。這一時期產品有相當?shù)氖袌稣加新剩⒂忻黠@利潤，開始建立產品形象，為公開上市做準備。創(chuàng)業(yè)項目的主要目的是引進一些在產業(yè)界有較大影響的股東，以提高項目的知名度。創(chuàng)業(yè)投資項目的財務價值評估是創(chuàng)業(yè)投資協(xié)議簽訂之前的關鍵一步，正確的價值評估可以使企業(yè)獲得預期收益率的概率大大增加，也就是使創(chuàng)業(yè)投資現(xiàn)金流出的風險大大降低。在對創(chuàng)業(yè)投資項目進行價值評估之前我們做出一個假定：假定創(chuàng)業(yè)投資家都是風險規(guī)避者，風險規(guī)避就是風險厭惡，但并不是絕對的厭惡，如果給予其承擔的風險合理的風險報酬，風險規(guī)避者也愿意承擔風險。然后合理準確地估計項目的貨幣價值，根據(jù)預期收益率科學的決策當前項目需要的投資數(shù)額。由于創(chuàng)業(yè)投資項目多處于早期、不成熟階段,項目無論在技術方面還是在市場方面都有較大的不確定性,因此創(chuàng)業(yè)投資對項目財務評估方法的要求與一般直接投資有較大不同，認識這些特點，是創(chuàng)業(yè)投資價值評估的關鍵。對于大型企業(yè)來說,一般它們的利潤都比較穩(wěn)定，成長性差,需要的資金量一般較大，相對投資成本高，創(chuàng)業(yè)投資家一般不可能在大型企業(yè)的董事會中起主導作用,因此創(chuàng)業(yè)投資只對大型企業(yè)之間的杠桿購并進行短期融資。小型企業(yè)在投資時不一定有現(xiàn)金流量，同時新興產業(yè)不確定性較大，沒有現(xiàn)成的可比參照物，因此項目評估難度較大。同樣，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家根據(jù)自己公司的經營情況、財務狀況、未來資金需求等決定是否出讓股份吸收創(chuàng)業(yè)投資。其他直接投資有時出資人與籌資人就是一方，或者雙方有很強的關聯(lián)。在實踐中，投資方與創(chuàng)業(yè)企業(yè)在有關價值評估的問題上經常會發(fā)生分歧,企業(yè)管理者通常會高估項目乃至企業(yè)的價值。這種矛盾有可能導致企業(yè)籌資行動的不成功，所以正確認識創(chuàng)業(yè)投資價值評估的方法對投資人和企業(yè)都很重要。對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，產品的開發(fā)和推廣急需資金的支持，他們希望在每一輪的籌資中，每股的股價都能超出上一輪。所以創(chuàng)業(yè)企業(yè)希望每一輪的籌資都能使本身的股價上升。創(chuàng)業(yè)投資家、創(chuàng)業(yè)企業(yè)和企業(yè)原有股東的共同目標都是希望達成協(xié)議、注資，但在價值評估時他們的立場卻是永遠對立的，三方的心態(tài)都各有不同。投資流動性差,期限長創(chuàng)業(yè)投資往往是創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過私募的方式取得的資金，其投資的企業(yè)由于沒有上市,股權流動性較差,不容易變現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)投資基金的存續(xù)期一般都較長,大約為 47 年。創(chuàng)業(yè)投資家的投資是具有柔性的多階段的分批投入由于創(chuàng)業(yè)投資活動自身內在的高風險性,就必須有相應的運作機制來化解風險。辛迪加投資一方面可以解決單個創(chuàng)業(yè)投資機構資金量不足的問題,另一方面可以利用多個創(chuàng)業(yè)投資機構的各種資源,因此辛迪加投資可以使投資的風險分散化,提高投資的成功率。分階段的資本投入實際上給創(chuàng)業(yè)投資家?guī)砹烁蟮耐顿Y靈活性。分階段投資是一種控制投資風險的手段,由于這種方式在創(chuàng)業(yè)投資中普遍采用,我們在討論創(chuàng)業(yè)企業(yè)評估時也必須采用分階段多次評估的方式，并且也要正確評估投資的靈活性的價值。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)立的初期一般規(guī)模都較小,有形資產的價值總量不大,創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的核心在于其“軟件”的價值。目前許多創(chuàng)業(yè)投資機構把創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理隊伍的素質作為評價創(chuàng)業(yè)企業(yè)的首要因素,并認為創(chuàng)業(yè)投資很大一部分是對人的投資,優(yōu)秀的管理隊伍可以使投資風險大大降低，增加創(chuàng)業(yè)投資項目的價值。但是由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經營業(yè)務的特殊性:高技術、高風險、高潛在回報,很難對其做出準確的評估。如果創(chuàng)業(yè)投資公司認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有投資價值,并決定對其進行投資,則必須解決用一定數(shù)量的資金究竟該換取多少股權的問題。內部信息就是創(chuàng)業(yè)投資家自己對項目的各項指標的預期，比如說要求的投資收益率的預期，這個預期一般建立在創(chuàng)業(yè)投資家以前對同類價值結構的創(chuàng)業(yè)項目進行投資的經驗，或者同行業(yè)中其他類似項目案例的分析中得出的預期。外部信息的來源包括以下創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供的資料中的：商業(yè)計劃書中的損益表； 商業(yè)計劃書中的資產負債表；商業(yè)計劃書中預期現(xiàn)金流量；可比公司的相關數(shù)據(jù)，市盈率，增長率；銷售和市場信息。創(chuàng)業(yè)投資項目評估方法的選擇創(chuàng)業(yè)投資家們使用的評估方法很多，這些方法與企業(yè)家們使用的 DCF 法和 NPV 法有明顯的區(qū)別：企業(yè)家和投資者所使用的折現(xiàn)率或投資回報率不同；所有的方法都會利用市盈率來預測風險企業(yè)在期末的市場價值。一種廣泛使用但基本上沒用的創(chuàng)業(yè)投資評估方法。我們在后面將具體介紹幾種評估方法并且做出較為詳細的比較，從而選擇出一套較為實用的創(chuàng)業(yè)投資項目財物價值評價方法，有效地避免因為評估方法的使用不當造成的誤差，較為準確的對創(chuàng)業(yè)投資項目的財務價值進行評價。3創(chuàng)業(yè)投資項目財務數(shù)據(jù)的預測估計備選創(chuàng)業(yè)投資項目方案的相關現(xiàn)金流量是創(chuàng)業(yè)投資項目預算過程中的一個重要組成部分。在評價一個創(chuàng)業(yè)投資項目時，我們必須考慮公司現(xiàn)金流量的預期變化情況，并確定現(xiàn)金流變化是否能夠增加公司的價值。通過估計項目未來現(xiàn)金流并計算其凈現(xiàn)值來評價創(chuàng)業(yè)投資項目，是計算股東預期財富增長的方法?，F(xiàn)金流是指在某一特定時點上公司的收入和支出。在對創(chuàng)業(yè)投資項目的現(xiàn)金流進行度量的過程中，我們應該注意以下要點：獨立項目的原則間接或協(xié)同的效應機會成本原則沉淀成本一般管理費用流動資本的處理稅后現(xiàn)金流折舊的處理應付稅款投資減稅1財務資金流1現(xiàn)金流的年內時間價值1通貨膨脹在創(chuàng)業(yè)投資項目評價中，項目提案的現(xiàn)金流是指這個項目未來的期望現(xiàn)金流。在項目評價中至關重要的工作就是對于期望現(xiàn)金流的估測，預測的現(xiàn)金流構成了項目評價的基礎。：數(shù)量的方法及預測流程定量分析的方法適用于以下情況：（1）能夠獲得需要預測變量的歷史信息；（2）信息可以定量化或者識別項目某一變量在一定時期內的狀況，然后將這些關系或狀況用于項目的預測。為了用一個回歸方程來預測未來的某個數(shù)值，我們有必要去識別那些能夠說明該自變量歷史狀況的相關變量。如果能夠預測回歸方程中解釋變量（或自變量）的將來值，就可以將這些值運用到對于因變量值的預測中。如果預測的因變量受某兩個或多個解釋變量的影響均很大的話，就要使用多重回規(guī)模性，即用兩個或更多的解釋變量去解釋因變量的狀況。當有多個變量時的回歸方程在此不再贅述。在無法獲得解釋變量的預測值或者因變量值在未來有一長期的趨勢就可以使用時間趨勢分析來進行預測。時間趨勢分析特別是用于存在有一貫上升或下降的時間序列中。時間趨勢分析方法可以看作是一個簡單回歸分析的特例，它的自變量是時間。其中t時解釋變量，即時間。當因變量的歷史時間序列值沒有顯著的趨勢時，是不能使用時間趨勢進行分析的。特別適用的情況為：近期的觀測值對未來影響大，而遠期的預測值對未來影響小，因此在市場預測中，這種方法能夠給時間序列中最新的觀測值賦予最大的權重。缺點為：因為預測的基礎是歷史數(shù)據(jù)的某種加權平分，所以它捕獲不到重要的轉折點。常用的建立在平滑模型基礎上的三種預測方法有：簡單移動平均法；加權移動平均法和指數(shù)平滑法。如選擇n=3。江前兩年的實際值與最后一年的預測值進行移動平均，就能夠預測在下一年的預測值。在加權移動平均法中，對時間序列中各年的值被賦予了不同的權重。所用權重的和等于1。按照與簡單移動平均相同的程序對未來進行預測，為了確定一組n值和權重的組合是否由于另外一組，我們可以選擇多組不同的n值與權重的組合，并使用Excel電子數(shù)據(jù)表進行檢驗。指數(shù)平滑法是加權移動平均的一種特殊情況。觀測值離現(xiàn)在的時間越遠，賦予它的權重就越小。α值得確定并沒有嚴格的規(guī)定。通常情況下，如果時間序列中的數(shù)值存在很多隨機變化，那么平滑常數(shù)的值越小越好。在這種情形下，人們對預測結果進行大量的調整是不恰當?shù)摹Ｏ喾串敃r間序列的隨機變化較少，較大的平滑常數(shù)就較為合適，這樣就使預測能夠更快的反應變化的環(huán)境。如何選擇或者選擇何種分析流程是由項目的性質決定的。從全球的宏觀層次入手，即為了在微觀層次上預測個別公司的現(xiàn)金流而考察國際經濟狀況，就是自上而下的流程，這種流程適合于大型的與國際經濟有著密切聯(lián)系的公司。它會受制于更多沒有被識別出來的因素的影響，也不會有如何應對其他市場力量的準備。這些項目不是從國際經濟或金融發(fā)展入手，而是從分析公司現(xiàn)存業(yè)務趨勢開始，然后調整這些趨勢使其適應不斷變化的行業(yè)和經濟發(fā)展狀況。在兩個流程中，我們可以選用一種方法，也可以綜合運用這種方法得到合適的現(xiàn)金流預測。但是并非在所有的情況下都能獲得歷史信息，同時，在沒有足夠的時間獲得數(shù)據(jù)或者應用定量的方法時，或者環(huán)境的變化非常迅速以至于根據(jù)統(tǒng)計預測得到的數(shù)據(jù)對實際沒有指導作用時，都需要使用定性的方法。因此，一項調查包括很多相互關聯(lián)的步驟。后向聯(lián)系則表明，調查不會只是簡單的按照流程進行，在前一個步驟完成之后再考慮下一個步驟，而是要受到很多約束。、在將問題進行邏輯分組的時候，必須非常認真地分析，識別出需要回答的最重要的問題并將它們合理的設計到問卷中，而且這些答案進行合理的排序。確定調查對象是所有調查工作中的一個關鍵組成部分。在調查人口數(shù)量很大的情況下，不可能對每一個人進行調查，需要在樣本設計的基礎上進行選擇。如果選擇隨機樣本，還需要進一步確定樣本設計方式，典型的方式有簡單隨機樣本、層次樣本和多級樣本。