【正文】 購買協(xié)議有償轉(zhuǎn)讓方式是指收購公司通過與上市公司的股權(quán)持有人就有關(guān)收購價(jià)格、支付方式、員工安排等內(nèi)容協(xié)商一致并簽定協(xié)議，獲得上市公司的控股權(quán)。股權(quán)收購方出讓方上市公司現(xiàn)金控股原控股主要案例：三九生化（原名“宜春工程”）、公用科技（原名“佛山興華”）等股權(quán)收購方出讓方上市公司現(xiàn)金現(xiàn)金出售資產(chǎn)出售資產(chǎn)現(xiàn)金 定向增發(fā)式是指上市公司通過向某一特定的收購公司發(fā)行股份，從而使該收購公司獲得上市公司的控股權(quán)。主要案例：創(chuàng)智科技入主五一文、江中制藥入主東風(fēng)制藥。控股上市公司收購方上市公司母公司收購方間接控股出讓方股權(quán)現(xiàn)金/資產(chǎn)控股原控股主要案例：江西華能集團(tuán)控股鑫新股份、重慶東銀實(shí)業(yè)控股江淮動(dòng)力1997—2002年上市公司收購基本情況一覽表 （單位：家）第二章 殼公司的選擇原則和標(biāo)準(zhǔn)殼公司的選取是買殼上市的第一步，是至關(guān)重要的一環(huán)，目標(biāo)公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到買殼交易是否能夠取得最后成功。上市公司成為“買殼借殼”上市目標(biāo)，主要考慮的因素有“買殼借殼”的成本、可操作性，以及能否實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)上直接籌集資金等。各項(xiàng)評(píng)判指標(biāo)在綜合分析之后可得出結(jié)論。其中國家股、法人股目前是不能上市流通的。不同的股本結(jié)構(gòu)將制約著買殼交易成功與否。對(duì)于流通股在總股本中不占有絕對(duì)比例的上市公司，若國家股或法人股相對(duì)集中的話，股權(quán)的大宗轉(zhuǎn)讓較容易實(shí)現(xiàn)。在政府行為下的實(shí)際操作中，股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓已成為買殼交易的主要方式。因此，股本規(guī)模相對(duì)較小的上市公司易成為殼公司。股權(quán)交易價(jià)格股權(quán)交易價(jià)格的高低直接關(guān)系到收購方收購成本大小。對(duì)于通過對(duì)殼公司的國家股或法人股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行收購的，非流通股交易價(jià)格越低對(duì)收購方越有利。 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)情況對(duì)上市公司被收購具有一定的參考意義，一般經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)比較單一、產(chǎn)品重復(fù)，缺乏規(guī)模經(jīng)濟(jì)和新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)的上市公司；夕陽產(chǎn)業(yè)、根據(jù)規(guī)劃將列入淘汰壓縮行業(yè)的上市公司，均較易成為殼公司。如，一些作為地方經(jīng)濟(jì)融資窗口的缺乏主營(yíng)業(yè)務(wù)的綜合類企業(yè)，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)漸處劣勢(shì)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)使行政權(quán)對(duì)企業(yè)贏利能力的保障漸弱時(shí)，即形成對(duì)實(shí)現(xiàn)持續(xù)利潤(rùn)點(diǎn)的需求，這類企業(yè)屬于較優(yōu)質(zhì)的殼資源。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較差，在同行業(yè)中缺乏競(jìng)力，位于中下游水平的上市公司，往往成為殼公司。但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差(如虧損嚴(yán)重)的上市公司，由于買殼后，收購方可能要承擔(dān)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此收購方需付出一定額外的成本。財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上市公司財(cái)務(wù)狀況是買殼上市中需要考慮的一個(gè)相當(dāng)重要的因素，殼公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)情況如何，是直接關(guān)系到交易能否獲得成功的一個(gè)重要因素。因此，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)狀況一般的上市公司成為殼公司標(biāo)的可能性最大。資產(chǎn)質(zhì)量企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量包括企業(yè)知名度、人力資源、專有技術(shù)以及主要固定資產(chǎn)的成新度。因此，資產(chǎn)質(zhì)量一般，專業(yè)化程度不高的公司，其資產(chǎn)變現(xiàn)相對(duì)方便，易成為殼公司目標(biāo)。成長(zhǎng)性好的上市公司一般不會(huì)輕易成為購買對(duì)象，只有那些增長(zhǎng)率長(zhǎng)期徘徊不前的上市公司，易成為殼公司目標(biāo)。 與公司價(jià)值相關(guān)指標(biāo)：財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)景氣度。 與控股股本相關(guān)的指標(biāo)：股本結(jié)構(gòu)、股價(jià)和成長(zhǎng)性。 股本結(jié)構(gòu)主要分析：公司股權(quán)是否極度分散；國有股、法人股是否絕對(duì)控股；控股股東是否愿意出讓；殼公司的總股本情況。 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的比重在50％以上或以下。 行業(yè)景氣度：全行業(yè)的增長(zhǎng)率和行業(yè)投資增長(zhǎng)率。 成長(zhǎng)性：企業(yè)主營(yíng)收入增長(zhǎng)率和利潤(rùn)總額增長(zhǎng)率。 財(cái)務(wù)指標(biāo)：主要涉及負(fù)債、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)和融資能力4項(xiàng)指標(biāo)。殼公司價(jià)值的確定是買殼交易中的關(guān)鍵一環(huán)和核心問題。一般買賣雙方均會(huì)選擇對(duì)自己有利的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法，在此基礎(chǔ)上綜合考慮多種財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)和交易因素，通過協(xié)商談判產(chǎn)生最終轉(zhuǎn)讓價(jià)格。對(duì)于買殼方來說，可接受的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)是：買殼交易總收益大于總成本。交易收益則來自于間接上市，有關(guān)資產(chǎn)未來盈利，殼公司融資后股權(quán)的增值以及從殼公司置換得到的資產(chǎn)價(jià)值等。由于評(píng)估人員對(duì)目標(biāo)公司理解，以及各自不同的經(jīng)驗(yàn)，形成了許多評(píng)估方式，每種方式都適用于不同的情況。從賣“殼”方的角度出發(fā)，其能夠接受的最低價(jià)格不應(yīng)低于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。當(dāng)然，對(duì)于股權(quán)分散的上市公司，有時(shí)持有較低比例的股份也能達(dá)到制該公司的效果。二、殼公司價(jià)值的估算方式企業(yè)價(jià)值有多種表現(xiàn)形式和相應(yīng)的估算方法。因此資產(chǎn)負(fù)債表上各項(xiàng)目的凈值，即為公司的賬面價(jià)值，通過審查這些項(xiàng)目的凈值，可為估算公司真實(shí)價(jià)值提供依據(jù)。一方面，根據(jù)企業(yè)固定資產(chǎn)的市價(jià)和折舊、企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的債權(quán)可靠性、存貨、有價(jià)證券的變動(dòng)來調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的資本項(xiàng)目。從而估算出目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值。主要原因有兩點(diǎn)：一是，賣“殼”方認(rèn)為公司的資產(chǎn)中有大量低效甚至無效資產(chǎn)存在，按賬面價(jià)值確定公司的價(jià)值，其實(shí)是高估了；而對(duì)買“殼”方來說，“殼”公司的資產(chǎn)低效或者無效是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理形成的，通過自身對(duì)要素的重新整合，能重新發(fā)揮資源應(yīng)有的價(jià)值。但是，凈資產(chǎn)法不能將上市公司的潛在盈利能力、上市公司潛在法律糾紛和或有負(fù)債以及上市公司的其他歷史包袱等問題體現(xiàn)出來，只是一種原始的企業(yè)定價(jià)方式。市盈率越高，說明投資者對(duì)該上市公司的前景持樂觀態(tài)度。在具體實(shí)務(wù)中，市盈率的計(jì)算通常還包括收購方和出售方對(duì)未來收益能力的判斷，在分析整個(gè)市場(chǎng)和所處行業(yè)平均市盈率的基礎(chǔ)上，收益能力較強(qiáng)則意味著較高的市盈率。采用這種方式估算企業(yè)價(jià)值的基本要求就是上市公司的所有股份都能夠流通，且該證券市場(chǎng)是有效市場(chǎng)。在我國目前市場(chǎng)操縱行為較為普遍的情況下，與國際市場(chǎng)相比，我國證券市場(chǎng)中平均市盈率高估傾向明顯，對(duì)平均市盈率水平認(rèn)同上的差異將是市盈率法難以廣泛應(yīng)用的致命障礙，這也是為什么迄今市盈率法在我國買殼上市中僅有恒通收購棱光這一例的原因。現(xiàn)金流量法與西方國家股市最大的不同點(diǎn)，是我國股票上市過程形成了巨大的賣方市場(chǎng)，大多數(shù)公司急于上市的目的，不早為了規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)或管理體制，也不是為了接受廣大股東的監(jiān)督，而主要目的是為了籌集資金，“現(xiàn)金買殼上市”也充分體現(xiàn)這一特點(diǎn)，因此運(yùn)用現(xiàn)金流量法更能反映我國交易資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。自由現(xiàn)金流量二凈利潤(rùn)+折舊和攤銷資本支出營(yíng)變動(dòng)(流動(dòng)資金流動(dòng)負(fù)債)債務(wù)本金支付十新增的債務(wù)在該公式中，公司的經(jīng)濟(jì)生命被描述成自由現(xiàn)金的流入和流現(xiàn)出，即現(xiàn)金流?，F(xiàn)金流量分析法最重要是要確定：①不同的增長(zhǎng)和盈利情況下現(xiàn)金流量的估計(jì)數(shù)值；②并購成功后最低可接受的報(bào)酬率；③確定在不同情況下愿支付的最高價(jià)格；④根據(jù)收購方目前融資和財(cái)務(wù)能力，確定現(xiàn)金或其他資產(chǎn)組合收購的方式；⑤評(píng)估收購成功后對(duì)收購方每股收益(EPS)和資本結(jié)構(gòu)的影響。 個(gè)股收益率＝無風(fēng)險(xiǎn)收益率十β(整個(gè)市場(chǎng)組合的收益－無風(fēng)險(xiǎn)收益率)