【正文】 錢的人，越來越熱衷于風(fēng)險(xiǎn)大的投資項(xiàng)目。進(jìn)一步，在這個(gè)時(shí)候，由于預(yù)期到借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，企業(yè)越是需要錢，銀行越不愿意給錢，資金市場(chǎng)、資本市場(chǎng)周轉(zhuǎn)不過來，金融危機(jī)出現(xiàn)了，接下來可能是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的危機(jī)。所謂泡沫，簡(jiǎn)單的說，就是資產(chǎn)（如股票、土地）的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其實(shí)際價(jià)值。我現(xiàn)在問你，這個(gè)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值是多少？那么大家一算就知道，它應(yīng)該等于500萬。考慮兩種情況，一種是你用自己的錢買這種資產(chǎn)，另一種是你借別人的錢買它。但在后一種情況，如果這個(gè)資產(chǎn)最后一分也不值，900萬都泡湯了，你的損失是零；但是假如說最后成功了，現(xiàn)在是1,000萬，這時(shí)候你把900萬還了，還剩下100萬，所以借900萬買這個(gè)資產(chǎn)是合算的。價(jià)值500萬的東西最大可以賣到1,000萬，這就是泡沫。你自己愿意出多少錢，與你預(yù)期別人愿意出多少錢是非常相關(guān)的。即使你知道這個(gè)東西一紋不值，如果你預(yù)期有人會(huì)出100萬，你用90萬買下來也是合算的。這可能是金融泡沫常?？梢跃S持相當(dāng)長時(shí)間的一個(gè)重要原因。東南亞國家的主要金融機(jī)構(gòu)，比如說泰國的金融機(jī)構(gòu)，馬來西亞的金融機(jī)構(gòu)，韓國的金融機(jī)構(gòu)，他們手里大量持有的是外國人的錢，其他投資者的錢，也就是說他們本身只是花錢的，并不是出錢的。當(dāng)然，你可能提出的一個(gè)問題是，為什么投資者愿意把自己的錢交給這些金融結(jié)構(gòu)去冒險(xiǎn)？我們前面講過，當(dāng)理性的投資者預(yù)期到借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為時(shí)，他們是不會(huì)把錢交給后者的；如果這些金融機(jī)構(gòu)拿不到那么多錢，泡沫也就不會(huì)產(chǎn)生。什么時(shí)候呢? 就是當(dāng)政府對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)作了擔(dān)保的時(shí)候。好比我們國家的銀行，由于有國家信用擔(dān)保，把錢存在哪一個(gè)銀行，你是不需要擔(dān)心的。麻煩在于，當(dāng)外國投資者意識(shí)到這些國家的政府已經(jīng)沒有能力繼續(xù)對(duì)這些金融機(jī)構(gòu)的借款提供完全的擔(dān)保時(shí)，就開始撤資。這就是東南亞危機(jī)發(fā)生的主要制度原因。韓國人是付出很大的代價(jià)才學(xué)會(huì)這個(gè)詞的。　　接下來我們用剛才講的理論分析一下公司融資方面的一些現(xiàn)象。也就是說，發(fā)行股票是一個(gè)企業(yè)家最后的選擇。比如說，發(fā)行股票，你要花的發(fā)行成本，你要交給承銷商、交給會(huì)計(jì)事務(wù)所的費(fèi)用，是非常大的。但更重要的原因與信息不對(duì)稱有關(guān)。你什么時(shí)候最愿意發(fā)行新股呢？當(dāng)然是你的股票被高估的時(shí)候，也就是股票的市場(chǎng)價(jià)格高于其真實(shí)價(jià)值的時(shí)候。如果你把股票盤子擴(kuò)大一倍，市場(chǎng)價(jià)格仍然是10元，那么，你當(dāng)然愿意發(fā)行股票了。但是，如我剛才的，投資者本身也很聰明，盡管他不象你他那樣了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，但會(huì)根據(jù)你的行為來推斷企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。這就是為什么我們觀察到一種普遍現(xiàn)象，一家企業(yè)，如果沒有很明確的（好比是中東發(fā)現(xiàn)新的石油了）原因，那么，只要它一宣布發(fā)行新的股票，股市的價(jià)格就會(huì)非常顯著地下跌。反過來說，那些被低估的企業(yè)也就不敢輕易去發(fā)行股票了，因?yàn)樗辉敢庾屓酥雷约菏且粋€(gè)壞企業(yè)。當(dāng)然，這會(huì)帶來一些效率損失。但由于擔(dān)心發(fā)行股票引起股票價(jià)格下跌，使原來的股東遭受損失，只好放棄投資。好比說可轉(zhuǎn)讓債券，就是一種為解決信息不對(duì)稱而創(chuàng)造的融資工具。如果發(fā)行的是可轉(zhuǎn)讓債券，投資回報(bào)有保底，投資者就不會(huì)認(rèn)為股票高估了?！　囊粋€(gè)企業(yè)的角度來講，要使投資者愿意把錢拿出來，興高采烈地接受你這個(gè)企業(yè)的股票，你就得有辦法使投資者相信，投資于你這個(gè)企業(yè)是值得的，他在買股票的時(shí)候沒有受到欺騙，他的錢不會(huì)被濫用。從一個(gè)國家的角度講，必須有辦法解決由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的資本市場(chǎng)上的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。衡量一個(gè)國家金融制度是否是完善的和有效的，就是看它在多大程度上能解決非對(duì)稱信息問題，讓企業(yè)家說真話和不偷懶，使投資者放心。當(dāng)然這兩種制度是不可分開的。在發(fā)展中國家，在現(xiàn)代西方國家的早期發(fā)展階段，都出現(xiàn)過這樣一種情況，就是投資者過于樂觀，所以不加思索地往外掏錢，股票市場(chǎng)比較著名的例子像荷蘭的郁金香。任何時(shí)候，總有一些極端的樂觀主義者，只要人家說能賺錢，他就會(huì)把錢掏出來投資。如果我們想真正理解資本市場(chǎng)的運(yùn)作，想對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提出有益的建議，我們必須假定出錢的人和花錢的人一樣聰明，一樣理性。什么是聲譽(yù)？聲譽(yù)是擁有私人信息的交易一方向沒有私人信息的交易一方的一種承諾：在產(chǎn)品市場(chǎng)上，聲譽(yù)是賣者對(duì)買者作出的不賣假冒偽劣產(chǎn)品的承諾；在資本市場(chǎng)上，聲譽(yù)是企業(yè)家、經(jīng)營者對(duì)投資者（股東、債權(quán)人）作出的不濫用資金的承諾。那么，買者、投資者為什么要相信這種承諾呢？因?yàn)槿绻u者、企業(yè)家不履行這種承諾，就要失去買者的光顧、投資者的青睞。一個(gè)企業(yè)的聲譽(yù)越好，意味著說假話、欺騙的代價(jià)越大，因而就越能得到買者、投資者的信賴。聲譽(yù)愈好，它的股票賣的價(jià)錢就越高，它借款的成本就越低。我們需要關(guān)心的是，在什么樣的制度環(huán)境下，人們才有積極性建立一個(gè)好的聲譽(yù)？下面，我就來介紹一下有關(guān)聲譽(yù)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，這種理論在座的可能有相當(dāng)一部分人知道，但是仍然有必要對(duì)它進(jìn)行回顧。假定企業(yè)有一個(gè)項(xiàng)目需要發(fā)行股票來籌集資金。投資者（買股票的人）也有兩種選擇，一種是投資，一種是不投資。對(duì)應(yīng)這四種組合的企業(yè)和投資者的收益如下表所示，表中每格的第一個(gè)數(shù)字是企業(yè)的收益，第二個(gè)數(shù)字是投資者的收益。但80的總收益如何在企業(yè)與投資者之間分配，取決于企業(yè)的選擇。當(dāng)然，如果投資者不投資，企業(yè)和投資者的收益均為0。但是從企業(yè)的角度來看，如果投資者投資，企業(yè)的最優(yōu)選擇是欺騙。這樣，“企業(yè)欺騙，投資者不投資”是唯一的均衡，博弈論稱為納什（Nash）均衡，企業(yè)和投資者的收益均為0。這和囚徒困境的例子是一樣的。問題在于，在這樣的一次性博弈中，企業(yè)沒有辦法作出不欺騙的承諾。為了使企業(yè)有積極性建立一個(gè)不欺騙的聲譽(yù)，需要引入重復(fù)博弈，也就是說，企業(yè)不僅關(guān)心這一次籌集資金的問題，而且關(guān)心未來的籌集能力。讓我們現(xiàn)在來證明這一點(diǎn)。進(jìn)一步，假如投資者也就是出錢的人選擇這樣的戰(zhàn)略：我一開始買你的股票，只要你不欺騙我，下次我繼續(xù)買；但一旦我發(fā)現(xiàn)你欺騙，以后再也不買你的股票了。 一個(gè)例子： 投資者的選擇 　投資不投資欺騙100, 200, 0誠實(shí)60, 200, 0一次性博弈的均衡：（欺騙，不投資），盡管有效率的均衡是（誠實(shí)，投資）。 出路：無限次重復(fù)博弈： 投資者的戰(zhàn)略：一開始選擇投資，直到受騙，永遠(yuǎn)不再投資；企業(yè)的戰(zhàn)略：　　選擇誠實(shí)的收益： 　　選擇欺騙的收益： 　　如果, 即：, 企業(yè)將選擇誠實(shí)。利息率越高，或者說企業(yè)越?jīng)]有耐心，越小。另一方面，假如他選擇欺騙，第一期他賺了100，第二期開始就不再有人買它的股票，收益為0，因此，欺騙的總貼現(xiàn)收益是100。當(dāng)然，給定企業(yè)不欺騙，投資者選擇買這些股票也是最優(yōu)的。一般來說，現(xiàn)實(shí)生活不會(huì)是這樣的，任何人都是要死的，無限重復(fù)的博弈很少。這是因?yàn)?，比如說博弈重復(fù)100次，到第100次的時(shí)候，就如同一次博弈一樣，企業(yè)肯定要欺騙的；那么，在第99次呢？既然第100次的行為第99次無關(guān)，企業(yè)仍然是要欺騙的；如此等等，企業(yè)從一開始就會(huì)選擇欺騙。在現(xiàn)實(shí)中，即使博弈是有限重復(fù)的，只要重復(fù)的次數(shù)足夠大，企業(yè)仍有積極性建立不欺騙的聲譽(yù)，比如說，銀行這樣的金融機(jī)構(gòu)很大的程度上就是靠它的聲譽(yù)維持的。假如有兩類企業(yè)，第一類企業(yè)的總經(jīng)理屬于“誠實(shí)型”，天生不會(huì)騙人；第二類企業(yè)的總經(jīng)理是“欺騙型”，只要對(duì)自己有利，能騙就騙。顯然，如果投資者知道企業(yè)的類型，誠實(shí)型企業(yè)將能籌集到資金，欺騙型企業(yè)將籌集不到資金。投資者應(yīng)該如何選擇呢？如果他投資，期望收益是。因此，假定投資者選擇如下戰(zhàn)略是合理的：第1次選擇投資；如果第1次沒有被騙，第2次繼續(xù)投資；如果第1次被騙，第2次不再投資。問題是第1次要不要欺騙呢？在作出這個(gè)選擇時(shí)，企業(yè)必須可能考慮第1次選擇對(duì)第2次籌集能力的影響。假如第1次不欺騙，得到60，投資者第2次繼續(xù)投資，企業(yè)的總收益是。因此，如果, 也就是說，如果,一開始選擇不欺騙是最優(yōu)的。容易證明，在這個(gè)例子中，如果，不論博弈重復(fù)多少次，欺騙型企業(yè)只是在最好一次才欺騙。為什么呢? 因?yàn)槁曌u(yù)的收益隨博弈次數(shù)的增加而上升。這個(gè)例子很簡(jiǎn)單，但它說明，對(duì)長遠(yuǎn)利益的考慮――也只有對(duì)長遠(yuǎn)利益的考慮，才能使企業(yè)有積極性建立一個(gè)不欺騙的聲譽(yù)，才能使投資者愿意把錢投資于企業(yè)。足夠大是什么意思呢？就是企業(yè)經(jīng)營者有足夠的耐心。為了使他不選擇欺騙，明年一元錢的價(jià)值至少不能低于今年的4毛。任何一個(gè)社會(huì)中，如果人們普遍沒有足夠的耐性，就會(huì)出現(xiàn)麻煩，就會(huì)欺騙盛行，就不會(huì)有資本市場(chǎng)出現(xiàn)。一個(gè)社會(huì)的環(huán)境越是不確定，人們就越?jīng)]有耐心。道理很簡(jiǎn)單，產(chǎn)權(quán)制度決定聲譽(yù)的收益權(quán)，如果聲譽(yù)的收益權(quán)歸別人所有，一個(gè)人是不會(huì)為了別人的未來收益而犧牲自己的眼前利益的。除產(chǎn)權(quán)制度外，公司的治理結(jié)構(gòu)也是非常重要的。這一點(diǎn)我們后面還會(huì)談到。除聲譽(yù)機(jī)制外，對(duì)投資者的法律保護(hù)也是至關(guān)重要的。投資者買了企業(yè)的未來的收益權(quán)之后，他怎么能夠相信這個(gè)企業(yè)的總經(jīng)理不會(huì)欺騙他，賺了錢說沒有賺？保護(hù)投資者的一個(gè)辦法是讓投資者對(duì)企業(yè)行使一定的控制權(quán)。這就是現(xiàn)代公司制度的基本特征。保護(hù)股東的辦法是讓股東行使企業(yè)正常經(jīng)營情況下的“所有權(quán)”。股意味著分擔(dān)收益和風(fēng)險(xiǎn)，票就是投票權(quán)，包括選舉董事會(huì)成員的投票權(quán)，也包括涉及公司利益的重大經(jīng)營決策（如兼并、清算、注冊(cè)資本的改變、經(jīng)營方向的調(diào)整等）的投票權(quán)。從法律的角度講，經(jīng)理對(duì)股東是一種受托關(guān)系，經(jīng)理有責(zé)任按照股東的利益行事。企業(yè)發(fā)行股票賣的不光是未來的收益權(quán)，還要有未來對(duì)企業(yè)一定的控制權(quán)。”這就是只有收益權(quán)、沒有投票權(quán)的股票，叫啞巴股。當(dāng)然如果大家對(duì)你有信賴的話，也沒關(guān)系，比如老福特汽車的股票，在40年代亨利但是一般情況下很難做到這一點(diǎn)。大的投資者可以直接進(jìn)入董事會(huì)管理企業(yè)。如果一個(gè)企業(yè)有幾萬個(gè)股東，如果讓這些個(gè)股東去行使所有權(quán)，即使是召開股東大會(huì)，大家也懶得去參加。于是就要求有更有效的法律來保護(hù)他們的利益。可以說，有關(guān)上市公司的絕大多數(shù)法律規(guī)定，其出發(fā)點(diǎn)都是為了保護(hù)小股東的利益。公開信息這個(gè)要求，就是為了保護(hù)投資者。當(dāng)然，重要的不是信息披露的形式，而是內(nèi)容必須真實(shí)。對(duì)外部投資者的第二個(gè)法律保護(hù)是對(duì)內(nèi)部交易進(jìn)行限制。公司不上市還好，一旦公司上市之后，問題就出來了，因?yàn)槟憧梢酝ㄟ^操縱信息來進(jìn)行內(nèi)部交易，通過買賣股票，你就可以賺錢，侵害其他的投資者。第三個(gè)方面是對(duì)控股股東關(guān)聯(lián)交易的限制。比如說，你擁有一個(gè)企業(yè)30%的股份，另一個(gè)企業(yè)70%的股份，在兩個(gè)企業(yè)你都是控股股東，它們之間的交易就是關(guān)聯(lián)交易。這對(duì)你顯然是有利的，但你把第一個(gè)企業(yè)的外部股東的利益轉(zhuǎn)給你了。為了防止控股股東通過關(guān)聯(lián)交易侵害小股東的利益，法律一般規(guī)定關(guān)聯(lián)交易要得到小股東的認(rèn)可。如馬鞍山鋼鐵廠當(dāng)初在香港上市，面臨的一個(gè)困難就是關(guān)聯(lián)交易問題。這時(shí)候馬鋼的母公司是控股的大股東，但同時(shí)又是像礦石廠這樣的子公司的100%的大股東。投資者怎么相信你的交易是公平的呢? 本來鐵礦石賣200元一噸，你賣了400元一噸。這多出的100元從那里來的? 是上市公司其它股東轉(zhuǎn)移給你的。另外還有一些其他的規(guī)定，包括股東的投票規(guī)則、股票的特征、一股一票等等。企業(yè)的第二類外部投資者是債權(quán)人。債權(quán)人的受法律保護(hù)的權(quán)利主要包括當(dāng)企業(yè)不能償還債務(wù)時(shí)對(duì)抵押資產(chǎn)的獲得權(quán)和對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)。《公司法》對(duì)股東分紅的限制也是為了保護(hù)債權(quán)人的利益。一般來說，對(duì)債權(quán)人的法律保護(hù)比對(duì)股東的法律保護(hù)要容易一些，因?yàn)槠髽I(yè)是否違反債務(wù)合同在法律上是容易被認(rèn)定的。不同國家之間金融制度的差異，公司融資方式的差異，公司治理結(jié)構(gòu)的差異，很大程度上決定于對(duì)投資者保護(hù)的法律差異。法律的條文與法律的執(zhí)行還是兩碼事。為了說明法律對(duì)投資者的保護(hù)對(duì)資本市場(chǎng)、特別是股票市場(chǎng)發(fā)展的重要性，我現(xiàn)在向大家介紹一篇文獻(xiàn)，這篇文獻(xiàn)是四位經(jīng)濟(jì)學(xué)家寫的，發(fā)表于 1997年的《金融期刊》（Journal of Finance）。有關(guān)投資者（包括股東和債權(quán)人）權(quán)益保護(hù)的多個(gè)指標(biāo)表明，對(duì)投資者保護(hù)最好的法律是英國普通法體系，最差的是法國法體系，德國法體系和斯堪的那維亞（北歐）的法律體系介于二者之間。作者發(fā)現(xiàn)，平均來說，對(duì)投資者的法律保護(hù)與企業(yè)從外部得到的資金有非常密切的關(guān)系。 公司債務(wù)占GNP的比例，英國法體系平均為68％，法國法體系平均為45％，也有一些明顯差異。一個(gè)