【文章內(nèi)容簡介】 聲譽維持的。解開這個悖論的辦法是引入不同類型的企業(yè)。假如有兩類企業(yè)，第一類企業(yè)的總經(jīng)理屬于“誠實型”，天生不會騙人；第二類企業(yè)的總經(jīng)理是“欺騙型”，只要對自己有利，能騙就騙。假定博弈重復(fù)兩個階段，也就是說，企業(yè)只從市場上籌集兩次資金。顯然，如果投資者知道企業(yè)的類型，誠實型企業(yè)將能籌集到資金，欺騙型企業(yè)將籌集不到資金?，F(xiàn)在假如投資者不知道企業(yè)是那種類型，只知道是每種類型的可能性各為二分之一。投資者應(yīng)該如何選擇呢？如果他投資，期望收益是。 如果選擇不投資，收益也是0。因此，假定投資者選擇如下戰(zhàn)略是合理的：第1次選擇投資；如果第1次沒有被騙，第2次繼續(xù)投資；如果第1次被騙，第2次不再投資。給定投資者的這個戰(zhàn)略，欺騙型的企業(yè)應(yīng)該如何選擇呢？首先注意到，如果博弈到了第2次，這個企業(yè)肯定要欺騙。問題是第1次要不要欺騙呢？在作出這個選擇時，企業(yè)必須可能考慮第1次選擇對第2次籌集能力的影響。為了第2次籌資的機會，一開始就欺騙可能不是最優(yōu)的。假如第1次不欺騙，得到60，投資者第2次繼續(xù)投資，企業(yè)的總收益是。 如果第1次就欺騙，暴露了自己的真實面目，投資者在第2次就不會再買，企業(yè)的總收益是。因此，如果, 也就是說，如果,一開始選擇不欺騙是最優(yōu)的。這樣，我們看到，即使博弈重復(fù)兩次，欺騙型的企業(yè)也有積極性建立一個不欺騙的聲譽，如果她有足夠的耐心的話。容易證明，在這個例子中，如果，不論博弈重復(fù)多少次，欺騙型企業(yè)只是在最好一次才欺騙。一般地說，博弈重復(fù)的次數(shù)越多，企業(yè)建立聲譽的積極性越大。為什么呢? 因為聲譽的收益隨博弈次數(shù)的增加而上升。比如說，如果博弈重復(fù)10次，企業(yè)在前9次不會欺騙，只有到第10次時才欺騙。這個例子很簡單，但它說明，對長遠利益的考慮――也只有對長遠利益的考慮，才能使企業(yè)有積極性建立一個不欺騙的聲譽，才能使投資者愿意把錢投資于企業(yè)。而要使企業(yè)重視長遠利益，一是博弈必須重復(fù)足夠長的時期，二是要足夠大。足夠大是什么意思呢？就是企業(yè)經(jīng)營者有足夠的耐心。假如這個企業(yè)的老板是今朝有酒今朝醉的人，那么他肯定一開始就會選擇欺騙，因為聲譽對他是沒有意義的。為了使他不選擇欺騙，明年一元錢的價值至少不能低于今年的4毛。這一點對我們認(rèn)識現(xiàn)實世界是非常重要的。任何一個社會中，如果人們普遍沒有足夠的耐性，就會出現(xiàn)麻煩，就會欺騙盛行，就不會有資本市場出現(xiàn)。那么，什么因素決定人們的耐心呢？個人的性格當(dāng)然是一個因素，但最重要的是制度環(huán)境。一個社會的環(huán)境越是不確定，人們就越?jīng)]有耐心。產(chǎn)權(quán)制度可能是決定人們耐心的最重要的因素。道理很簡單，產(chǎn)權(quán)制度決定聲譽的收益權(quán)，如果聲譽的收益權(quán)歸別人所有，一個人是不會為了別人的未來收益而犧牲自己的眼前利益的。孟子講“無恒產(chǎn)者無恒心”就是這個意思。除產(chǎn)權(quán)制度外，公司的治理結(jié)構(gòu)也是非常重要的。比如說，如果企業(yè)經(jīng)理不能確信自己明年仍然在這個企業(yè)，那他是不會重視企業(yè)的聲譽的。這一點我們后面還會談到。　第三，對投資者的法律保護與資本市場的發(fā)展盡管聲譽機制很重要，但僅僅靠聲譽機制并不能解決資本市場上的欺詐行為。除聲譽機制外，對投資者的法律保護也是至關(guān)重要的。事實上，聲譽機制的作用常常依賴于法律對投資者的保護。投資者買了企業(yè)的未來的收益權(quán)之后，他怎么能夠相信這個企業(yè)的總經(jīng)理不會欺騙他，賺了錢說沒有賺？保護投資者的一個辦法是讓投資者對企業(yè)行使一定的控制權(quán)。當(dāng)企業(yè)通過資本市場出賣未來的收益權(quán)的時候，同時也就出賣了部分對企業(yè)的控制權(quán)。這就是現(xiàn)代公司制度的基本特征。公司制企業(yè)有兩類外部投資者，一類是股東，另一類是債權(quán)人。保護股東的辦法是讓股東行使企業(yè)正常經(jīng)營情況下的“所有權(quán)”。所謂股票，顧名思義，就是既有股，又有票。股意味著分擔(dān)收益和風(fēng)險，票就是投票權(quán)，包括選舉董事會成員的投票權(quán)，也包括涉及公司利益的重大經(jīng)營決策（如兼并、清算、注冊資本的改變、經(jīng)營方向的調(diào)整等）的投票權(quán)。這些都是《公司法》規(guī)定的。從法律的角度講，經(jīng)理對股東是一種受托關(guān)系，經(jīng)理有責(zé)任按照股東的利益行事。如果經(jīng)理違反了這種受托責(zé)任，股東可以起訴，法院可以干涉。企業(yè)發(fā)行股票賣的不光是未來的收益權(quán)，還要有未來對企業(yè)一定的控制權(quán)。如果在你發(fā)行股票的時候，對投資者講：“我們大家同甘共苦，企業(yè)搞好了你們股息收入高，企業(yè)搞不好股息收入就低，但是對不起，這里只能是我說了算，你們免開衷口?！边@就是只有收益權(quán)、沒有投票權(quán)的股票，叫啞巴股。這種啞巴股投資者愿意不愿意買呢? 一般是不愿買的，因為對你沒有信賴。當(dāng)然如果大家對你有信賴的話，也沒關(guān)系，比如老福特汽車的股票，在40年代亨利福特賣的都是啞巴股，企業(yè)贏利了大家一塊分紅，企業(yè)搞得不好，什么也沒有，但是對不起，你不能說話，但是他的股票賣得也很好，就是大家對他很信賴。但是一般情況下很難做到這一點。投資者對企業(yè)的控制權(quán)是通過各種各樣的法律來保證的。大的投資者可以直接進入董事會管理企業(yè)。但對大量的小的外部投資者來講，對企業(yè)行事直接的控制權(quán)是不可能的。如果一個企業(yè)有幾萬個股東，如果讓這些個股東去行使所有權(quán)，即使是召開股東大會，大家也懶得去參加。大家都想搭便車，這就會使股票中的控制權(quán)不是很有效。于是就要求有更有效的法律來保護他們的利益。這一點對公眾上市公司尤為重要?？梢哉f，有關(guān)上市公司的絕大多數(shù)法律規(guī)定，其出發(fā)點都是為了保護小股東的利益。從這個意義上也就容易理解為什么法律強制上市公司進行信息披露。公開信息這個要求，就是為了保護投資者。如果沒有這個規(guī)定，可能有壞消息的企業(yè)就不愿披露，有好消息的企業(yè)才愿意披露。當(dāng)然，重要的不是信息披露的形式，而是內(nèi)容必須真實。如果披露的內(nèi)容不真實，經(jīng)理必須承擔(dān)法律責(zé)任。對外部投資者的第二個法律保護是對內(nèi)部交易進行限制。每個企業(yè)都有許多內(nèi)部信息。公司不上市還好，一旦公司上市之后，問題就出來了，因為你可以通過操縱信息來進行內(nèi)部交易，通過買賣股票，你就可以賺錢，侵害其他的投資者。所以《公司法》和《證券交易法》要限制內(nèi)部交易，防止經(jīng)理人員利用信息優(yōu)勢操作市場，謀取私利。第三個方面是對控股股東關(guān)聯(lián)交易的限制。控股股東在決策權(quán)上的優(yōu)勢使得小股東處于非常不利的地位，關(guān)聯(lián)交易是控股股東侵害小股東利益的一個重要渠道。比如說，你擁有一個企業(yè)30%的股份，另一個企業(yè)70%的股份，在兩個企業(yè)你都是控股股東，它們之間的交易就是關(guān)聯(lián)交易。假定第一個企業(yè)向第二個企業(yè)賣東西，如果你把每單位產(chǎn)品降低一塊錢。這對你顯然是有利的，但你把第一個企業(yè)的外部股東的利益轉(zhuǎn)給你了。這樣的交易行為，法律是不允許的。為了防止控股股東通過關(guān)聯(lián)交易侵害小股東的利益，法律一般規(guī)定關(guān)聯(lián)交易要得到小股東的認(rèn)可。好比說中國國有企業(yè)在香港上市，香港聯(lián)交所就有專門的要求要你解釋。如馬鞍山鋼鐵廠當(dāng)初在香港上市，面臨的一個困難就是關(guān)聯(lián)交易問題。馬鞍山鋼鐵廠把礦石廠、醫(yī)院、職工住宅都剝離出來，只把煉鐵煉鋼的鋼鐵公司上市。這時候馬鋼的母公司是控股的大股東，但同時又是像礦石廠這樣的子公司的100%的大股東。這時候你把鐵礦石賣給煉鋼廠就是關(guān)聯(lián)交易。投資者怎么相信你的交易是公平的呢? 本來鐵礦石賣200元一噸，你賣了400元一噸。上市公司那里你可能損失了100元，而在鐵礦石廠這兒這你又賺回來200元。這多出的100元從那里來的? 是上市公司其它股東轉(zhuǎn)移給你的。所在要對上市公司的關(guān)聯(lián)交易進行限制。另外還有一些其他的規(guī)定，包括股東的投票規(guī)則、股票的特征、一股一票等等。還有就是債權(quán)人的權(quán)利，除了《合同法》和《破產(chǎn)法》規(guī)定之外，還有其他一些法律規(guī)定也是為保護債權(quán)人權(quán)利而設(shè)置的。企業(yè)的第二類外部投資者是債權(quán)人。除了《公司法》之外，法律對債權(quán)人的保護主要是通過《合同法》和《破產(chǎn)法》而保證的。債權(quán)人的受法律保護的權(quán)利主要包括當(dāng)企業(yè)不能償還債務(wù)時對抵押資產(chǎn)的獲得權(quán)和對企業(yè)的破產(chǎn)權(quán)。此外，債務(wù)合同通常也規(guī)定債權(quán)人的其他一些權(quán)利，如公司重大的投資方向的改變要得到大的債權(quán)人的同意?！豆痉ā穼蓶|分紅的限制也是為了保護債權(quán)人的利益。債權(quán)人擁有的破產(chǎn)權(quán)實際上可以理解為作為投資者的債權(quán)人對企業(yè)的狀態(tài)依存所有權(quán)；就是說，一旦企業(yè)破產(chǎn)，不能履行債務(wù)合同，企業(yè)的所有權(quán)就由股東轉(zhuǎn)給了債權(quán)人；債權(quán)人不僅擁有收益分配上的優(yōu)先權(quán)，而且可以決定是重組還是清算企業(yè)，可以解雇經(jīng)理。一般來說，對債權(quán)人的法律保護比對股東的法律保護要容易一些，因為企業(yè)是否違反債務(wù)合同在法律上是容易被認(rèn)定的。一個國家企業(yè)融資成本的高低，資本市場的大小，很大程度上取決于這個國家對投資者的法律保護。不同國家之間金融制度的差異，公司融資方式的差異，公司治理結(jié)構(gòu)的差異，很大程度上決定于對投資者保護的法律差異。當(dāng)然，對投資者的保護不僅取決于法律條文，更重要的在于法律的執(zhí)行。法律的條文與法律的執(zhí)行還是兩碼事。一個好的法律環(huán)境不僅意味著有好的法律條文，而且意味著對法律條文的有效執(zhí)行。為了說明法律對投資者的保護對資本市場、特別是股票市場發(fā)展的重要性，我現(xiàn)在向大家介紹一篇文獻，這篇文獻是四位經(jīng)濟學(xué)家寫的，發(fā)表于 1997年的《金融期刊》（Journal of Finance）。文章分析了四十九個國家和地區(qū)的資本市場和法律制度之間的關(guān)系，作者將這四十九個國家按照法律體系劃分為四類：第一類是英國普通法體系，包括英國、美國、澳大利亞、新加坡等，還有我們中國的香港，共18個國家和地區(qū)；第二類是法國法體系，包括法國、意大利、西班牙等21個國家；第三類是德國法體系，包括德國、奧地利、日本等，還有我們的臺灣；第四類就是北歐法體系，包括丹麥、芬蘭、挪威和瑞典四個國家。有關(guān)投資者（包括股東和債權(quán)人）權(quán)益保護的多個指標(biāo)表明，對投資者保護最好的法律是英國普通法體系，最差的是法國法體系，德國法體系和斯堪的那維亞（北歐）的法律體系介于二者之間。衡量資本市場發(fā)展的統(tǒng)計指標(biāo)包括外部股票價值占GNP的比例，每百萬人口擁有的上市公司的數(shù)量和一年間新上市公司的數(shù)量，公司債務(wù)占GNP的比例，等幾項。作者發(fā)現(xiàn)，平均來說，對投資者的法律保護與企業(yè)從外部得到的資金有非常密切的關(guān)系。比如說，外部人持有的股票價值占GNP的比例，英國普通法國家平均是60%，其中英國是100％，美國是58％，而法國法體系國家平均只有21％，其中法國為23％，意大利只有8％；每一百萬人口擁有上市公司，, ,而法國法體系平均只有10個，；每一百萬人口中在1995年7月至1996年6月一年間新上市公司（IOPs）的數(shù)量，, , ，, 。 公司債務(wù)占GNP的比例，英國法體系平均為68％，法國法體系平均為45％，也有一些明顯差異。　　　國家外部股值/GNP的比值(1994)每百萬人口擁有的上市公司每百萬人口的IPOs()私人企業(yè)債務(wù)/GNP(1994)對董事權(quán)力的限制(最高為5分)一股一票債權(quán)人的權(quán)利(最高為4分)英國法其中：英國美國　　　　　　　　　　45　　00　　41北歐法德國法其中德國　　　　　　　　　　1　　0　　3法國法其中：法國意大利 　　　　　　　　　　　　0　　02　樣本平均資料來源：La Porta, LopezdeSilanes, Shleifer and Vshiny, “Legal Determinants of External Finance”, The Journal of Finance, 1997, , , .　這是一個很有說服力的材料。一個國家、她的企業(yè)能不能從外部籌集到資金，最重要的因素是看這個國家對出錢的人也即投資者有沒有合適的法律保護。如果這個國家的