【正文】 始蠢蠢欲動，是不是紅籌的春天也快到了？聽說香港的投資人對紅籌是又愛又恨。當股票市場處于牛市時，紅籌也確實沒有叫人失望：它們可以應市場的需要，變幻出無數的概念和題材，股票價格上升的幅度可是遠遠超過業(yè)務單一的H股。有些紅籌股可以從高位下跌90%，你想能不恨嗎！紅籌股最近還一直處于歷史低位，大紅籌的市盈率也就在810倍左右，這可能是投資人對紅籌的恨意未消吧。夏永：沒有核心業(yè)務、靠炒賣資產賺錢確實很難給人踏實的感覺，現在內地也很強調上市公司應該有清晰的主營業(yè)務。憑良心說，就目前紅籌公司的狀況，要紅籌公司去發(fā)展核心業(yè)務，恐怕是強人所難。紅籌公司的強項是和國內政府的關系良好；弱點則體現在管理制度和管理人才上。但它們投資的實業(yè)，由于缺乏持續(xù)有效的管理，最終大部分不太成功。紅籌企業(yè)炒賣資產，跟你們有什么本質的不同？”夏永：歷史上紅籌股股價波動幅度相當大，除了沒有穩(wěn)定的核心業(yè)務外，還有其它原因嗎？應博士：紅籌股歷史上炒作空間大，還可能和紅籌管理層、經紀行、大戶之間的微妙關系有關。大戶和經紀行的利益則可能基本一致，客觀上有著互相利用的可能。如果是由過分精明的大股東出任管理層的公司，往往很難被經紀行及大戶左右，畢竟出于自身的利益，如果上市公司股票價格升得過高，精明的管理層就會增發(fā)新股，給往上炒的大戶當頭一棒。大戶和經紀行如果看透了這一點，在炒作紅籌股時就不太有“后顧之憂”。五：新股認購天鵝肉夏永：有媒體評論上周五內地股市再現“黑色星期五”，但首日上市的南方航空600029還是有40%的升幅。香港作為相對成熟的市場，認購到低價發(fā)行的新股是不是也能穩(wěn)賺？應博士：你實際上提到了兩個概念：低價股和新股。夏永：這讓我想起一句歌詞“我最真愛的人傷我卻是最深”。再說到新股可能香港和內地的差異就更大了?！蔽野堰@種現象叫做“看得見吃不到的天鵝肉”。這10只股票中，有7只上市的第一天升20%，而只有3只上市的第一天跌20%。結果，這個投資人平均是虧錢的！夏永：初看起來有點不合邏輯。應博士：要解釋這種現象，還得從香港新股發(fā)行的認購機制說起。這個“包銷商”一般會把90%的股票采用“國際配售”的方法銷售，而只有10%左右的股票會采用“公眾認購”的辦法來銷售?！皣H配售”的合理性，在很大程度上取決于“包銷商”的誠信。應博士：目前的市場環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)板和細價股上市時，往往會碰上認購不足的現象。表面上，“包銷商”還會按照正常的程序來進行“國際配售”和“公眾認購”；實際上，“包銷商”將根據市場的認購程度，按照“朋友”的指示來分配股票。在這兩種情況下，我們前面講的用10萬港幣申請認購這只股票的投資人，很可能買不到，或只能買到一丁點。“看到天鵝肉”的人會后悔不已，而“吃不到天鵝肉”的投資人會自嘆“沒賺錢的命”。至于股票接下來往下跌，已經和“朋友”無關了。夏永：這種發(fā)行認購有點權利分配傾斜的味道。應博士：一般情況下這還不算過分?！傲鹤疃静贿^往下炒夏永：您上次說過“往下炒”招式“毒辣”，可能讓投資人分文皆無，這在我們內地投資者看來很新鮮，也很有點神秘。我有一位老鄉(xiāng)，非常不認同我的“保守投資”方法，他曾在2002年以一毛錢一股的價格，買了一只當時盛傳有莊家往上炒的股票。沒多久，這只股票跌到了1分錢一股，我的老鄉(xiāng)虧了90%的錢。但很快這只股票10股合成1股，股票又從新的1毛開始下跌。我的老鄉(xiāng)在這只股票上的投資最終是血本無歸。可是這只股票為什么有如此強大的動力“跌跌不休”？他的錢又被誰賺走了呢？應博士：“往下炒”可以說是香港股票市場的“土特產”。我們都知道，一家小企業(yè)到香港股票市場上市，通常是通過IPO首次公開發(fā)行的形式發(fā)行25%40%的新股來籌集幾千萬到幾億的資金；也就是說，大股東的手上，還控制著50%以上的股權，公司的所有決策實際上是大股東說了算。按照這一正常的思維，大股東都希望通過企業(yè)盈利增長，來促進股價上升，從而使所有股東的利益最大化。于是就有人想到用合法或不合法的辦法來“做帳”，通過帳面“利潤”來刺激股價上升，并從中獲利。應博士：正因為這樣，有些在香港市場土生土長的上市公司老板，深知香港法律體系厲害，是不愿意違法造假的。往下炒的條件非常簡單，就是企業(yè)的盈利一定不能太好?！巴鲁础辟嶅X的道理說穿了很簡單。“往下炒”的辦法只是把程序倒一下，即先高價賣出，然后再低價買進。如果這種賣出行為發(fā)生后，股票價格能夠不斷下跌，而上市公司大股東又能在很低的價位以各種形式“買回”股票，實際上就賺了小股東的錢。假設某上市公司上市時，以每股1港幣的價格發(fā)行了1億股股票，首先籌集到1億港幣的資金，大股東繼續(xù)持有2億股股票，現在上市公司的1/3是屬于小股東的，這1億元當然也不完全屬于大股東。上市公司再發(fā)行9000萬股新股，又籌集到7200萬港幣。股票價格便跌得更快，不久就位列“仙班”低于一毛，帳面上小股東很快就虧了90%以上的錢。最常用的一種是，上市公司再增發(fā)新股。七：西施、東施與民企夏永：這幾天有媒體報道說國務院調研小組已經抵達深圳，正在進行全方位調研，除了可能涉及深圳和珠三角的定位外，似乎也有為CEPA鋪路的意味，以后內地企業(yè)來港上市可能更方便了；而香港本來就稱得上是“中國概念股”的國際大本營，香港形成如此地位的大背景是什么？應博士：特定的制度約束和文化淵源，使內地企業(yè)如果海外上市，通常會首選香港；而國際投資人在內地QFII實施之前只能間接投資“中國概念”，故香港股票市場“近水樓臺先得月”。于是，一些難以到中國進行直接投資的國際投資人，都把希望寄托在香港上市的“中國概念股”上，由此引發(fā)出一次又一次的“中國夢”。應博士：上一次的“中國夢”就是沖著民企而來，用英文講叫“P股”熱。當時，恰逢紅籌國企的業(yè)績連年下跌，投資“中國概念股”的國際投資人遭受重創(chuàng)。風云際會之下民企股很快得到投資銀行和投資人的認同，先是有“中國概念第一”之稱的里昂證券推薦，接下來瑞銀華寶推出“P股指數”，把民企熱推向巔峰。夏永：最近和朋友聊到一些過熱的現象時，有人引用名言：“上帝欲其滅亡、必先使其瘋狂”。民企泡沫的破滅就非常有戲劇性：恰恰是推出“P股”指數的瑞銀華寶，第一個敲響民企的警鐘。短短一年時間，投資人眼里的民企就從“西施”變成了“東施”，并被推向兩個極端：一類民企股被狠狠踩下，股價猛跌；另一類民企股被高高“供起”，無人理睬。應博士：客觀點講，民企既不可能都是“夢中西施”，也不會都如“東施”般假冒。從微觀角度看，民企的平均效益確實高于國有企業(yè)。夏永：但投資人經常感覺民企股不夠透明，對它們的真實經營狀況摸不清楚。應博士：出于種種考慮，很多民企往往把自己的真實經營狀況蓋上一層面紗。至于上市重組，本來就是一個新娘“化妝”的過程。對投資人來說，怎樣辨別“天生麗質”，確實要花很大的工夫。很多民企可能本來就是大家的“鄰居”，只要大家自己沒有“為情所困”，相信都有辦法分清誰是“西施”，誰是“東施”。有些人明明知道自己的“鄰居”本來就是“東施”，但一旦市場傳聞說這“鄰居”如“西施”般美麗時，他可能就會開始懷疑自己的眼光。我記得歐亞農業(yè)0932上市時，保薦人工商東亞安排我和楊斌一起吃飯。我接著問他的財務總監(jiān)：“你們報表上的庫存只有幾千萬，這怎么能支持幾個億的銷售”？當時，財務總監(jiān)沒能回答我的問題，只說我的理解有問題。有一次香港資本雜志采訪我時，我也直言不諱地表示了我的懷疑八：恒指期貨論英雄夏永：應博士，我記得您在7月17日第一次談時就說過，香港股票市場和內地市場最根本的不同點是：香港股票市場的產品結構不同。應博士您能不能通俗點講解香港的恒指期貨？應博士：如果按照市場爆光量來計算，恒生指數期貨在香港是交易量最大的股市產品，其每天的交易爆光量相當于150億港幣左右。據說近幾年來，內地人士也逐漸對恒指期貨有所了解，并有越來越多的人加入“戰(zhàn)斗”行列。假設投資人今天以10000點買進一張恒指期貨，明天以10100點賣出，該投資人就賺了100點；標準恒指期貨每點50港幣，賺100點就相當于賺了5000港幣。也就是說，投資人只要用38250港幣的押金買進一張恒指期貨，就相當于買進了5010000即50萬港幣的藍籌股，用專業(yè)術語講是50萬港幣的市場爆光量。恒指期貨的交易成本僅相當于4點，而在過去的二個月中，恒生指數每天平均的最高最低差價為100點左右。從短炒的角度看，買賣股票是給經紀行做貢獻，買賣期貨才能顯出英雄本色。27”國債期貨事件一直讓內地市場心有余悸，當年萬國與中經開演出一場“英雄”對決，落得“十年怕井繩”的結局。我則喜歡把期貨比喻成“藥”：人需要的維生素，可以從水果股票中吸收，也可以吃維生素藥期貨。同樣的道理，如果投資人能夠控制好自己的投資規(guī)模，期貨不失為一個有效的金融投資工具。對修煉尚未到家的投資人，我介紹一種股票期貨搭配起來投資的方法，可能會有點用處。假設某投資人準備用50萬港幣左右的資金投資香港藍籌股，他希望在賺取長線平均15%左右回報的同時，又憑自己的能力在股市的波動中賺到額外的利潤香港股市波動確實很大。其間，他可不時用沽空恒指期貨的辦法來短炒股市。這樣做，可以在很大程度上克服人性中的“恐懼”情緒；此外，由于投資人已經把50萬的資金押到股票上，他要做過多的期貨會資金不足，因此在一定程度上，這種方法又可抑制人性中的“貪婪”欲望九：期權和保本基金的秘密夏永：應博士，上次您談到，期貨具有杠桿作用。期貨投資人往往以為，期貨投資最大的風險就是虧掉少量的保證金。也正因為這一“以小搏大”的特征，好多嫌玩股票不過癮的中港散戶，特別喜歡這類產品。而最有香港特色的，就是由投資銀行發(fā)行的認股權證，英文叫“CoveredWarrants”。但認股權證6月份的交易量是159億港幣，為股票總交易量的9%。這一現象，也進一步說明我們之前提出的“股市之外多伏兵”的道理。當時。同期，和中銀香港對應的其中一只代號為9860的權證，升幅為77%。認股權證有很多吸引人的特征，當然也有讓人失望的弱點。投資人在大部分的情況下，將會虧掉本金；而只有小部分的機會能賺到錢；更只有極少的機會賺到很多的錢。根據9860的基本條款，投資人有權但沒有義務在2004年3月19日以每股8港幣的價格購買1股中銀香港股票。如果在“到期日”2004年3月19日，則投資人可以每股8港幣的“行使價格”向發(fā)行人買入1股股票，“期權金”。則投資人可賺到每股2港幣的利潤，即400%左右的投資回報。夏永：自從5月23日南方基金管理公司推出“南方避險增值基金”后，國內掀起了一股“保本基金”熱。請您介紹一下。假設投資人有100萬人民幣的投資金，而投資期限為3年。大家不難算出，該投資組合既可保本由債券實現，又可增值由認股權證實現。問題是，中國沒有認股權證，所謂的“保本基金”又如何“保本”呢？其中一個解決的辦法，就是用期權對沖的原理，通過動態(tài)調整股票投資比例來“合成”一個期權。十：衍生產品的場外交易夏永：上兩次我們從期貨聊到期權，聊到保本基金，這些似乎都是在香港聯(lián)交所上市的標準金融衍生產品。香港的場外金融衍生產品可以說是琳瑯滿目，基本上客戶要什么有什么。由于場外衍生產品交易涉及雙方的信用風險，投資銀行和客戶都會對對方進行很嚴格的信用審查。簽訂ISDA總合同后，雙方就可以進行各種各樣的金融衍生產品交易。而客戶的交易動機就千變萬化：有的是為了通過高杠桿來賺大錢；有的則想用金融衍生產品來避險；更有人會用金融衍生產品來“調節(jié)”上市公司的帳目。內地缺少金融衍生產品，但通過非主業(yè)投資，客觀上影響公司利潤的例子不少，比如今年的牛股長安汽車000625就讓銀河科技000806這家上市公司逮到。先看看想賺大錢的：假設有一位朋友，他在某一時期形成一個非常強烈的看法，認為中國移動0941比中國聯(lián)通0762貴得多；但是，如果他用現金買中國聯(lián)通再沽空等量的中國移動，就需要很大的資金量。如果中國聯(lián)通比中國移動升得快，或中國聯(lián)通比中國移動跌得少，這位朋友就賺錢；反之，這位朋友就要貼錢給該投資銀行。收購完成后，電訊盈科的股價一路下跌。英國大東為了回避電訊盈科股價進一步下跌的風險，便利用手上的電訊盈科股票，通過瑞銀華寶，發(fā)行了一批2003年6月到期的零息可轉換債券，變相出售了手上持有的股票。英國大東這樣做，實際上是把電訊盈科從3港幣跌到1港幣左右的部分風險轉移給了可轉換債券投資人。內地市場的品種雖然相對較少，但好多東西理論上都可以衍生化。香港場外交易沒有公開的統(tǒng)計數據，很難準確估計和股票相關的場外交易規(guī)模有多大，不過就我自身參與和了解到的交易來看，每單的交易規(guī)模通常都很大。內地確實好多東西都可以衍生化，像最近香港在熱烈討論建立人民幣離岸中心，就連臺灣也不顧所謂的政治面子，推出人民幣不交收遠期合約NDF和人民幣不交收期權NDO，想和香港爭這塊餅。應博士：我覺得內地可以先放寬并鼓勵金融機構間試驗性地進行一些場外金融衍生工具交易。首先，可以先讓金融機構熟悉金融衍生產品，為將來推出標準的交易所交易產品作準備；其次，監(jiān)管機構可以通過場外交易測試市場反應，并逐步建立相應的監(jiān)管措施；再者，證券公司等中介機構可拓展業(yè)務范圍，彌補減傭及行情低迷等帶來的沖擊。比如我們上次討論過的保本基金，如果有證券公司愿意做保本基金的對手，出售股票認購期權給保本基金，就可真正解決保本基金的保本問題。再比如中港關心的QDII問題，也可考慮先用金融衍生產品的方式來試行。國內機構買賣港股時，根本不需要把外匯轉到香港。這樣一來，政府也不用過分擔心外匯流出失控的問題。記得您一開始就提出過這樣的觀點：內地的股市像平原，香港的股市如丘陵。夏永：“參觀”產品還只是第一步，接下來還得了解港股市場的各類投資人，然后再討論投資港股的相應策略。而股票市場則可以說是香港這個金融都會的核心。第一類是所謂的“專業(yè)機構投資人”，包括投資基金、投資公司和大集團的投資部門。第二類就是我們內地所講的散戶，主要包括香港的中下階層、小業(yè)主及新近加入的內地富有個人。另外兩類投資人，我分別叫“大鱷”和“小鱷”。這類“大鱷”不但擁有資金實力，而且可能控制著香港股市主要的輿論工具———各大證券行的研究部。雖然“小鱷”的資金量不會太大，一般的情況下只會吃散戶，但有時它們“肚子餓了”也會以小吃大。應博士：再花哨的招式只要我們仔細看，也就那么幾招。主要由