【正文】 中國的股票發(fā)行制度帶有強烈的計劃色彩和強力的政府控制。由于添加了計劃上市公司的數(shù)量，在1997年以后，大量國有重點企業(yè)大盤股在上海交易所和深圳交易所上市，直到2001年10月，中國證監(jiān)會宣布取消未使用的1997額度指標。核準制即發(fā)行人在發(fā)行股票時，無需再經(jīng)過各級政府的批準和選擇，只要其能符合證券法和公司法要求以及相關(guān)法律法規(guī)對上市公司的要求便可以申請上市。由于取消了數(shù)量上的限制，中國具備股票發(fā)行上市要求的企業(yè)急劇增多，在供求及其不均衡的情況下，大量的良莠不齊的企業(yè)被包裝上市，暴露和很多的問題。通道制即每家劵商只能擁有一定數(shù)量的通道，通道的數(shù)量的核定參考券商的規(guī)模和上一年度推薦上市的企業(yè)數(shù)量而定。但通道循環(huán)使用，每發(fā)行一家再上報一家，同一通道同一時間不能同時存在兩家推薦企業(yè)。但是，由于通道的資源限制，市場上還是出現(xiàn)一些通道租用現(xiàn)象，導致發(fā)行人發(fā)行成本居高不下。（4）保薦制度階段（2004年2月至今） 為了更好的向市場主導型的注冊制過渡，中國的核準制發(fā)行制度由通道制過渡到現(xiàn)在的保薦制度。保薦，擔保與推薦，即劵商可推薦符合要求的公司上市，同時讓劵商和責任人對其承銷發(fā)行的股票負有相關(guān)的持續(xù)性連帶擔保責任。保薦人特指對保薦對象履行保薦責任的證券市場中介機構(gòu)，即各個券商；而其中保薦代表人即是在各個中介機構(gòu)，也就是證券公司中的自然人，任職須通過證監(jiān)會認可的保薦代表人勝任能力考試并由證監(jiān)會批復注冊登記，保薦代表人代表保薦人具體負責保薦業(yè)務。2004年5月14日，江西洪城水業(yè)（由漢唐證券操作）的招股說明書上打上了保薦機構(gòu)的字樣，2004年6月1日，洪城水業(yè)（股票代碼：600641）正式上市，表明中國發(fā)行制度由核準制向注冊制的轉(zhuǎn)變已經(jīng)踏上了旅途。中國推行的任何一種股票發(fā)行審核制度，都是基于當時的中國股票市場大環(huán)境的現(xiàn)狀，并以穩(wěn)定規(guī)范市場為目標和前提設置的，從早期的帶有計劃色彩的額度管理制度到現(xiàn)在的向市場主導型過渡的保薦制度，甚至于每一次審核制度具體形式的變革，都是基于這樣的目的。中國的保薦制度主要以香港的保薦制度為參考，早在2001年，就有相關(guān)從業(yè)人員認為：保薦人是創(chuàng)業(yè)板的看門人（陳崢嶸，2001），充分顯示了保薦制度在香港取得的成績和大陸方面對保薦制度過渡的必然。實施的保薦制度，結(jié)合中國證券市場的實際情況，總結(jié)了過去實施核準制以來的經(jīng)驗，對發(fā)行上市各個參與者的責任進行了明確界定，建立了責任落實與責任追究機制，為各個證券公司的競爭創(chuàng)造了一個良好的環(huán)境，實現(xiàn)了券商之間的優(yōu)勝劣汰。自2004年實施以來，中國的保薦制度對本土證券市場的完善起到了良好的作用，是對中國證券市場發(fā)行制度的重要改革，通過對保薦人利益的約束，達到將保薦人利益和投資人的利益結(jié)合在一起的目的（余洋，2004）。隨著保薦制度的運行，其所未預料的一些問題也在漸漸顯現(xiàn)，在具體實施過程中出現(xiàn)了很多立法設想所未深入思考的問題，使得保薦制度與其預期效果出現(xiàn)偏差（王順明，2009），甚至于保薦代表人稀缺也導致保薦代表人流于形式、券商之間互相挖墻腳事件的發(fā)生（劉濤，府亞軍，王燁紅，2006；韓燁，尹一珉，2009）。對保薦制度的完善，相關(guān)人員分別從制度層面和運行層面對此探討過，包括認為保薦制度在責任區(qū)分和處罰力度上都做的不夠（王新亮，2010），保薦制度在中國存在與中國國情相適應問題（謝風華，2004）等。誠然，保薦制度本身就是核準制向注冊制過渡的一種股票發(fā)行審核制度，而且是借鑒香港保薦制度的“舶來品” ，本身與大陸證券市場大環(huán)境就存在著匹配的硬傷。這雖然與中國股市的廣大股民的心態(tài)特點有關(guān)，但是這些結(jié)果也反映了保薦制度運行過程中在取得良好成績的同時漸漸顯露的種種不足。保薦制度的完善，使之更好的為注冊制實施做好鋪墊，一直是中國證券市場各方參與者予以期關(guān)注的焦點，并且是中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門的工作重心。針對保薦制度改革和完善的論文也大多從法律的角度來討論保薦制度的責任與義務，雖然也有少數(shù)從實際運行的角度論述保薦制度的變革探討，但是基本上是就各自的側(cè)重點進行論述，沒有較全面評價和變革探討。目前，對保薦制度評價和變革探討的文獻，基本集中在對保薦制度法律法規(guī)條款的理論完善方面，結(jié)合實際對保薦制度評價的文獻大多只是對保薦制度某一方面進行評價的期刊文章?？偨Y(jié)了保薦制度變革的建議，并對建議的可行性進行了分析。本文采取理論與實踐相結(jié)合的方法，借助現(xiàn)有文獻和相關(guān)證券監(jiān)督機構(gòu)的法律法規(guī)、相關(guān)數(shù)據(jù)，通過個案分析和實踐保薦工作的驗證，來評價現(xiàn)行保薦制度的成績和待完善的方面。分析已經(jīng)收集的上世紀九十年代以來的國內(nèi)外以保薦制度、保薦人、保薦機構(gòu)等為主題的期刊論文、主要報刊文章以及學位論文等，掌握當前學術(shù)界對保薦制度的研究情況，選取有用信息交叉分析研究本文的專題。（3）統(tǒng)計分析通過分析實施保薦制度以來中國證券市場的相關(guān)指標的變化情況，運用一定的統(tǒng)計分析整理出相關(guān)的圖標，來反應保薦制度實際運營效果的數(shù)字體現(xiàn)。（5）調(diào)查或是訪談在實習期間，通過面談、網(wǎng)絡交流或是電話交流接觸不同公司的保薦代表人，了解現(xiàn)有保薦代表人市場現(xiàn)狀以及各個保薦代表人對保薦制度的觀點和對未來注冊制的展望，通過統(tǒng)計分析為評價保薦制度和展望注冊制度奠定資源基礎。簡單介紹了中國股票發(fā)行審核制度的變遷。第3章主要是對保薦制度在中國運行效果的一個分析，最主要從積極作用方面肯定保薦制度的優(yōu)勢，著重于保薦制度實施對上市公司ST企業(yè)的占比和上市公司信息披露程度的對比；同時，列舉了保薦制度在運行中暴露的不足。導論保薦制度概述中國保薦制度運行效果改革探討ST瓊花案例分析起源與發(fā)展各國保薦制度比較中國保薦制度積極作用不足方面ST瓊花簡介瓊花事件始末制度內(nèi)容保薦制度的完善立法角度運行環(huán)境角度為注冊制推行的啟示圖2 保薦制度運行效果研究及變革方向基本框架第5章是保薦制度改革探討，主要從立法角度、運行環(huán)境角度和為注冊制提供啟示的角度，結(jié)合文章所闡述的保薦制度的內(nèi)容，對保薦制度的完善和向注冊制的平穩(wěn)過渡歸納探討觀點。保薦人（Sponsor），又稱為保薦機構(gòu)，sponsor在英語里的本義是指保證人、贊助人或發(fā)起人。所謂保薦制度，簡單的說，就是讓劵商和責任人對其承銷發(fā)行的股票負有相關(guān)的持續(xù)性連帶擔保責任。保薦人不僅承擔上市后的持續(xù)監(jiān)督和引導責任，還將責任落實到了具體的個人，即保薦代表人 王力：《中國創(chuàng)業(yè)板市場運行制度》，第9899頁，中國金融出版社2003版。保薦制度有三大組成要素：（1）保薦人：保薦行為的實行者，一般由具備資格的金融中介機構(gòu)，在中國通常是證券公司和一些基金公司。企業(yè)申請上市前的階段，保薦人要對發(fā)行人的實際情況作出實質(zhì)性審查，在此，保薦人扮演了“輔導者”和“獨立審計師”的角色。（2）保薦對象：即保薦人的服務對象，一般是證券發(fā)行人和上市公司。從世界范圍來看，雖然現(xiàn)在中國大陸在主板和創(chuàng)業(yè)板都實行保薦制度，但由于保薦制度誕生的搖籃是二板市場（或稱創(chuàng)業(yè)板市場），并且國外的保薦制度也多見于二板市場，因此，保薦業(yè)務針對的一般是兼具成長性和風險性的中小企業(yè)。主要體現(xiàn)在“盡責推薦”（Responsible sponsoring）和“盡責持續(xù)督導”（Responsible sustainable maintaining）兩個職責所在階段。保薦制度是對證券市場供給上市公司質(zhì)量控制的市場機制，是對在證券發(fā)行環(huán)節(jié)擔當“第一看門人”角色的保薦人所應擔負的總把關(guān)責任進行明確化、具體化、責權(quán)利對稱化的一種證券市場監(jiān)管制度安排。為了提高上市公司質(zhì)量、保護投資者利益，倫敦證券交易所針對二板市場規(guī)定了保薦制度。目前英國、加拿大、愛爾蘭、中國香港地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場都對保薦制度有明確規(guī)定。由于保薦制度在國際主板市場上還沒有成功引入的先例，保薦制度正式被引入中國證券主板市場，這還屬于首創(chuàng)。此后，“由于創(chuàng)業(yè)板一直沒有消息，保薦制度也就淡出了人們的視野” 談蕭：《對中國推行證券發(fā)行上市保薦人制度的思考》,《經(jīng)濟師》，2004年第1期。2003年1月，證監(jiān)會召開全國證券期貨監(jiān)管工作會議，上市保薦制度被列為監(jiān)管工作的重點之一。2003年10月，證監(jiān)會主席辦公會議審議通過《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，對保薦人的職責和監(jiān)管措施及需承擔的法律責任做了規(guī)定。2004年2月，《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》（后簡稱《暫行辦法》）正式實行。2005年10月，修訂后的《證券法》通過，并于2006年1月起實施，“新《證券法》修改的條文多達百余條，亮點很多，其中之一是增加了證券發(fā)行上市保薦人的規(guī)定”（談蕭，2006）。保薦人應當遵守業(yè)務規(guī)則和行業(yè)規(guī)范，誠實守信、勤勉盡責地對發(fā)行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查督導發(fā)行人規(guī)范運作?！?008年10月，證監(jiān)會發(fā)布了新修訂的《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》（后簡稱《管理辦法》），其中，將保薦機構(gòu)的保薦代表人的擁有量提高到了四人?！敖K身”保薦制度英國倫敦證券交易所AIM（Alternative Investment Market）市場引入公司上市保薦制度的主要原因是：在AIM市場上市的公司規(guī)模普遍較小，經(jīng)營風險較高，而且發(fā)行人董事和管理層對《公司法》和《上市規(guī)則》的知曉程度和內(nèi)部規(guī)范運作程度均不夠高。終身保薦制度，顧名思義，指發(fā)行人無論是在上市的哪個階段，甚至是上市后，都必須聘請一個符合法定任職資格的公司作為保薦人，以輔導和監(jiān)督企業(yè)持續(xù)符合地遵守市場規(guī)則，給予投資者以信心。保薦人職責是就上市規(guī)則向發(fā)行人提供指導和咨詢。保薦人和經(jīng)紀商可以由同一家公司兼任，也可以由不同公司擔任。如果上市企業(yè)一個月的時間內(nèi)仍然沒有新的保薦人彌補空缺，那么此上市公司的股票將被摘牌。AIM市場規(guī)定，保薦人可以由股票經(jīng)紀商、銀行從業(yè)人員、律師、會計師或其他在公司財務方面有豐富經(jīng)驗的金融專業(yè)人士擔任。 陳崢嶸:《英國AIM的“終身”保薦人制度》，《中國證券業(yè)通訊》，2003年第9期.”英國證券市場上，一名合格的保薦人必須滿足以下五個方面的要求：（1）是根據(jù)英國《1986年金融服務法》注冊的公司或者是AIM注冊的正式會員；（2）必須向英國上市署提交承擔保薦人的職責并隨時履行職責的承諾；（3）至少擁有4名合格專業(yè)人員，并保證隨時有足夠數(shù)量的核準執(zhí)行職員去履行保薦人的職責；（4）必須有完備的內(nèi)控機制，確保所有專業(yè)從事保薦工作的職員在各自為保薦人履行任務時受到充分監(jiān)督及管理，而參與提供企業(yè)財務意見的職員不得超越各自規(guī)定權(quán)限；（5）符合交易所有關(guān)于獨立性的規(guī)定。自然人必須具備有關(guān)的資格，符合一定的從業(yè)經(jīng)驗要求，經(jīng)倫敦證券交易所核準并登記成為保薦人名冊中的合法成員，才能具有AIM保薦顧問資格?！笆插\”保薦制度美國納斯達克市場的設置主要針對高科技的中小型公司，此類公司的價值更多體現(xiàn)在日后的發(fā)展，普遍具有高回報、高風險的特點。到目前為止，美國納斯達克市場已經(jīng)發(fā)展并逐步完善了一整套的保薦制度安排，包括：強制性的上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、同業(yè)審查計劃和自愿選擇基礎上的理事專業(yè)指導計劃、承銷商、保薦商和分析師的專業(yè)服務以及監(jiān)管機構(gòu)實質(zhì)性的審查制度。研究證券市場的學者將其稱之為“什錦”保薦制度 陳崢嶸：《部分國家和地區(qū)保薦人制度比較分析》，證券日報2003年08月04日第二版。這套獨特的并非單獨的保薦制度內(nèi)容主要點如下：（1）強制性的上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)標準納斯達克市場“什錦”保薦制度中，最關(guān)鍵的就是“強制性的上市企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)”和“理事專業(yè)指導計劃”。新的上市規(guī)則還要求發(fā)行人不得區(qū)別對待流通股的權(quán)利，并且必須加大信息披露的力度，以保護中小投資者的利益。1999年12月美國證券交易委員會（The Securities and Exchange Commission，縮寫“SEC” ）批準了有關(guān)納斯達克的上市公司的獨立董事和審計委員會標準的修正辦法。納斯達克上市規(guī)則通過強制規(guī)范發(fā)行人的法人治理結(jié)構(gòu)，引入與發(fā)行人保持獨立性的足夠多的獨立董事，促使上市公司在內(nèi)部產(chǎn)生自律的動力，以確保這些公司上市后能夠自覺遵守市場規(guī)則，依法規(guī)范運作。根據(jù)該計劃，上市后發(fā)行人可以獲得一名納斯達克理事的全面指導。此外，理事還承擔幫助發(fā)行人就加強與投資者的關(guān)系來制定切實可行的計劃，及時向發(fā)行人介紹相關(guān)行業(yè)的發(fā)展情況以及法規(guī)的變化走向?！皬娭菩缘纳鲜衅髽I(yè)法人治理結(jié)構(gòu)”和“理事專業(yè)指導計劃”內(nèi)化并替代了保薦制度的核心保薦人功能，對納斯達克市場的繁榮起到?jīng)Q定性作用。發(fā)行人向股票交易所在地的州證券委員會申請注冊時，要接受市場監(jiān)管者對公司是否符合上市標準進行的審核。SEC主要審查發(fā)行人的信息披露質(zhì)量，側(cè)重于發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績、財務表現(xiàn)、風險的披露程度和管理層的薪酬情況等發(fā)行人內(nèi)部情況；全美證券交易商協(xié)會著重審查承銷商與發(fā)行人訂立的收費標準是否符合規(guī)定，發(fā)行條件和發(fā)行安排是否公平合理；而各州的證券交易委員會則會對申請的發(fā)行人就公司的內(nèi)在質(zhì)量是否優(yōu)良進行審核。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求。發(fā)行人在聘請承銷商時，一般要物色考慮承銷商是否有足夠的實力參與到企業(yè)上市后的事務中去，是否能提供上市后的一系列服務。承銷商可以協(xié)助上市公司選擇潛在的收購目標，掌握融資技巧或者物色戰(zhàn)略合作伙伴。做市商也須提供全面的服務，包括發(fā)表所代理股票的研究報告，通過各種合法合規(guī)的渠道撮合股票的買賣，就發(fā)行人首次公開發(fā)行股票或后續(xù)融資等活動，向發(fā)行人提供有益的企業(yè)財務顧問意見等。后者與前者相比，面向的公司規(guī)模更小，并主要吸納高科技公司。MESDAQ主要吸納增長型尤其是高科技公司，希望借此努力成為亞洲的納斯達克市場，促進馬來西亞及東南亞地區(qū)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展?！敖恿Α北Ｋ]制度主要規(guī)定為企業(yè)上市必須聘請保薦人，所有申請上市的公司在申請階段和上市后的一年時間里必須聘請其主承銷商作為上市保薦人（Advisers）。這樣就完成了上市保薦人向持續(xù)督導保薦人的“交接棒”。承擔其保薦企業(yè)的質(zhì)量風險，根據(jù)發(fā)行人在上市申請和上市后兩個不同階段的實際需要，由各擅專長的兩個中介機構(gòu)分別對發(fā)行人進行咨詢和輔導，反映了馬來西亞監(jiān)管部門對保薦人職能的匠心獨運和深刻認識。上市公司如果在規(guī)定的期限內(nèi)出現(xiàn)保薦人缺位的情況，上市公司應在規(guī)定的時間內(nèi)另外聘任其他合格機構(gòu)擔任