【正文】 2003M052003M092004M012004M052004M092005M012005M052005M092006M012006M052006M092007M012007M052007M092008M012008M052008M092009M012009M052009M09010002022300040005000600070001 年期人民幣遠(yuǎn)期匯率 3 m a A 股綜合指數(shù) 3 m a2022519 升值預(yù)期伴隨資產(chǎn)價(jià)格上漲 2022519 升值預(yù)期刺激美元套利交易 2022519 國(guó)內(nèi)外匯貸款需求猛增 2022519 美元匯率的大幅波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格的相應(yīng)波動(dòng)（ 1） 2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月中國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù) 美元貿(mào)易加權(quán)匯率2022519 美元匯率的大幅波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格的相應(yīng)波動(dòng)（ 2） 2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月進(jìn)口價(jià)格指數(shù) 生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)2022519 對(duì)抗外部沖擊的能力大大減弱（ 1） 05101520253035401995年1996年1997年1998年1999年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年024681012凈出口 / GDP 出口 / GDP2022519 對(duì)抗外部沖擊的能力大大減弱（ 2） 10864202461994Q2 1995Q1 1995Q4 1996Q3 1997Q2 1998Q1 1998Q4 1999Q3 2022Q2 2022Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2022Q4 2022Q3季節(jié)調(diào)整后的工業(yè)增加值增速2022519 對(duì)抗外部沖擊的能力大大減弱（ 3） 20151050510151995Q1 1996Q4 1998Q3 2022Q2 2022Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1兩次金融危機(jī)對(duì)中國(guó)出口貿(mào)易的不同影響 出口貿(mào)易環(huán)比增速（ %） 2022519 人民幣匯率與美元匯率波動(dòng) 75808590951001051101151201251994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月人民幣名義有效匯率美元名義有效匯率2022519 匯率低估與經(jīng)濟(jì)失衡 2022519 我國(guó)外匯儲(chǔ)備流程示意圖 2022519 20222022年外匯占款的規(guī)模與比例 2022519 外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致貨幣發(fā)行被動(dòng)增加 020220400006000080000100000120220140000160000 外匯占款 基礎(chǔ)貨幣 央行票據(jù)2022519 中央銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)模不斷增加 2022519 外匯占款回籠情況 % 2022519 中國(guó)的通貨膨脹率 6420246810121999年1月1999年5月1999年9月2000年1月2000年5月2000年9月2001年1月2001年5月2001年9月2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月2007年1月2007年5月2007年9月2008年1月2008年5月2008年9月2009年1月P P I ( % ) C P I ( % )2022519 人民幣匯率機(jī)制存在的問(wèn)題 ?單邊升值預(yù)期 ?升值慣性導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的飆升 ?升值造成了收入的重新分配（銀行和企業(yè)） ? 進(jìn)出口企業(yè)價(jià)格談判步履維艱 2022519 2022年人民幣匯率和升值預(yù)期 資料來(lái)源：人民銀行，彭博資訊。但某家臺(tái)商認(rèn)為人民幣在6個(gè)月內(nèi)會(huì)升值到 1:，他現(xiàn)在可就此與島內(nèi)銀行簽定 6個(gè)月期、本金 100萬(wàn)美元的人民幣兌美金 NDF契約。 2022519 一、人民幣匯率改革的歷史進(jìn)程和內(nèi)容 二、新一輪人民幣升值壓力的來(lái)源和動(dòng)因 三、現(xiàn)行人民幣匯率機(jī)制評(píng)價(jià) 四、人民幣匯率改革的方案 五、人民幣匯率改革的影響 六、人民幣匯率改革趨勢(shì)和配套方案 目 錄 2022519 人民幣匯率改革方案 重回 2022年升值軌道 人民幣匯率重新回歸到 2022年 7月至 2022年 6月的小幅、漸進(jìn)、可控的升值軌道；以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制 匯率小幅波動(dòng)，漸進(jìn)升值 規(guī)定每年人民幣對(duì)美元名義匯率的升值幅度，例如 35%，但并不向市場(chǎng)明示人民幣升值的時(shí)機(jī)；人民幣相對(duì)于美元年升值 3%左右，同時(shí)參照 CPI和主要貨幣走向略有調(diào)整 脫離美元，參考一籃子貨幣 分階段回歸參考一籃子貨幣的有管理浮動(dòng)，在匯率向均衡水平調(diào)整過(guò)程中逐步實(shí)現(xiàn)匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化；按照貿(mào)易重要性重新確定籃子貨幣權(quán)重 一次性升值后擴(kuò)大匯率波動(dòng)空間 人民幣兌美元雙邊匯率一次性升值 10%，然后人民幣匯率保持年波動(dòng)率上下 3%的自由浮動(dòng)空間 要素價(jià)格改革和“ 適度 ” 通脹代替匯改 以工資和其他成本上升來(lái)推高產(chǎn)品價(jià)格，即在不調(diào)整名義匯率情況下，用通脹來(lái)實(shí)現(xiàn)實(shí)際匯率的必要調(diào)整 2022519 匯改方案 1：小幅波動(dòng)，并伴以升值趨勢(shì) ? 漸進(jìn)式小幅升值 ? 方案 1：不進(jìn)行初期調(diào)整，直接重啟漸進(jìn)式升值 ? 方案 2：初期溫和升值 23%，繼之以漸進(jìn)式升值，全年累計(jì)升值幅度達(dá)到 45% ? 方案 3：初期較大幅度的升值（如 5%以上），隨后進(jìn)行漸進(jìn)式升值 ? 可能性：方案 2方案 1方案 3 2022519 匯改方案 1：小幅波動(dòng)，并伴以升值趨勢(shì) ? 優(yōu)點(diǎn) – 實(shí)現(xiàn)了漸進(jìn)的人民幣升值，輕微改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，輕微緩解阻礙中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的諸多結(jié)構(gòu)性難題。 2022519 匯改方案 1：小幅波動(dòng)，并伴以升值趨勢(shì) ?優(yōu)點(diǎn)： – 在大宗商品價(jià)格上漲時(shí)期，可以利用匯率手段輕微減緩輸入性通脹壓力； – 部分緩解國(guó)際社會(huì)壓力； – 增加國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣的需求，增加人民幣在周邊國(guó)家和地區(qū)的使用。 – 增加出口部門(mén)投資盈利預(yù)期的不確定性，小幅提高出口商品的國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)出口、進(jìn)口替代等貿(mào)易品部門(mén)帶來(lái)負(fù)面沖擊。 匯改方案 1：小幅波動(dòng)，并伴以升值趨勢(shì) 2022519 匯改方案 2：一次性大幅升值 ? 通過(guò)一次性大幅升值，使人民幣匯率向均衡水平收斂，然后在諸如 2%或者 3%的區(qū)間窄幅波動(dòng) 。采取一次性升值策略，人民幣匯率很可能出現(xiàn)超調(diào)，資金流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大，或者是一次性大幅升值以后如果沒(méi)有升到位，可能還會(huì)有下一次的升值預(yù)期，造成過(guò)多的游資流入。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 匯改方案 2：一次性大幅升值 不同的方法、假設(shè)和參數(shù)所得出人民幣估值結(jié)果大相徑庭 2022519 ? 缺陷： – 大幅升值，短期內(nèi)出口部門(mén)遭受?chē)?yán)重負(fù)面沖擊。 – 短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊太大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也將顯著下滑，進(jìn)而引發(fā)嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題。 – 升值時(shí)間的選擇十分重要。 – 大幅升值后，可以在短期內(nèi)（一兩年內(nèi)）弱化升值預(yù)期，但無(wú)法永久性解決預(yù)期和熱錢(qián)的問(wèn)題。如果不改革匯率機(jī)制，一次性升值后回到舊體制依然是不可持續(xù)和缺乏公信力。 ? 40%與 3%之間的巨大落差決定，短期內(nèi)無(wú)論中國(guó)政府做出怎樣的努力，都無(wú)法有效降低人民幣升值壓力。 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ?優(yōu)點(diǎn) – 穩(wěn)定出口競(jìng)爭(zhēng)力和進(jìn)口成本，并緩解國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)造成的沖擊。 – 依舊是換了一種形式的固定匯率制度，對(duì)調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不構(gòu)成制度性保障，會(huì)放大國(guó)外經(jīng)濟(jì)的影響，損害貨幣政策的自主性； – 如果是美元升值背景，釘住一攬子貨幣的匯率體制下人民幣對(duì)美元匯率會(huì)相應(yīng)貶值，可能會(huì)面臨更大的投機(jī)資本壓力和國(guó)際社會(huì)壓力。因?yàn)椋? – 中國(guó)貿(mào)易順差繼續(xù)高速增長(zhǎng)，經(jīng)常賬戶(hù)占 GDP的比重居高不下； – 對(duì)美貿(mào)易摩擦仍會(huì)繼續(xù)；美國(guó)貿(mào)易保護(hù)可能升級(jí)。 2022519 匯改方案 4：折衷方案 ? 折衷改革方案具體包括兩方面內(nèi)容： – 人民幣兌美元雙邊匯率一次性升值 10%； – 一次性升值后的人民幣匯率保持年波動(dòng)率上下 3%的自由浮動(dòng)區(qū)間。但是中國(guó)的國(guó)際收支基本面和外匯市場(chǎng)供求格局失衡，以及國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡等說(shuō)明人民幣匯率偏離其合理水平。 2022519 專(zhuān)欄：日元升值的案例 ? 19791980年，石油危機(jī)，美國(guó)通脹。 19791984年，美元升值近 60%。 ? 1985年 9月協(xié)議簽署前，美元兌日元 1： 250 ? 1987年， 1美元兌 120日元 ? 1987年 2月 22日，盧浮宮協(xié)議，日元貶值 2022519 專(zhuān)欄：日元升值的案例 ? 19851987年，日本央行大量賣(mài)出美元，回籠日元，經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性有面臨枯竭的危險(xiǎn)，為了避免因外匯市場(chǎng)干預(yù)而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)不足，日本央行大幅調(diào)低再貸款利率。 ? 相當(dāng)數(shù)量的央行再貸款貸給了效率不高的政府項(xiàng)目 ? 日元升值和外部環(huán)境不利，出口受到嚴(yán)重打擊 ? 1989年開(kāi)始逐漸上調(diào)再貸款利率，基礎(chǔ)貨幣萎縮 – 1985年：不足 5%； 1989年： ％； – 1990年： ％； 1991年： % 2022519