【正文】 2003M052003M092004M012004M052004M092005M012005M052005M092006M012006M052006M092007M012007M052007M092008M012008M052008M092009M012009M052009M09010002022300040005000600070001 年期人民幣遠期匯率 3 m a A 股綜合指數(shù) 3 m a2022519 升值預(yù)期伴隨資產(chǎn)價格上漲 2022519 升值預(yù)期刺激美元套利交易 2022519 國內(nèi)外匯貸款需求猛增 2022519 美元匯率的大幅波動會導(dǎo)致進口商品價格的相應(yīng)波動（ 1） 2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月中國進口商品價格指數(shù) 美元貿(mào)易加權(quán)匯率2022519 美元匯率的大幅波動會導(dǎo)致進口商品價格的相應(yīng)波動（ 2） 2005年3月2005年6月2005年9月2005年12月2006年3月2006年6月2006年9月2006年12月2007年3月2007年6月2007年9月2007年12月2008年3月2008年6月2008年9月2008年12月2009年3月2009年6月2009年9月進口價格指數(shù) 生產(chǎn)者價格指數(shù)2022519 對抗外部沖擊的能力大大減弱（ 1） 05101520253035401995年1996年1997年1998年1999年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年2022年024681012凈出口 / GDP 出口 / GDP2022519 對抗外部沖擊的能力大大減弱（ 2） 10864202461994Q2 1995Q1 1995Q4 1996Q3 1997Q2 1998Q1 1998Q4 1999Q3 2022Q2 2022Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1 2022Q4 2022Q3季節(jié)調(diào)整后的工業(yè)增加值增速2022519 對抗外部沖擊的能力大大減弱（ 3） 20151050510151995Q1 1996Q4 1998Q3 2022Q2 2022Q1 2022Q4 2022Q3 2022Q2 2022Q1兩次金融危機對中國出口貿(mào)易的不同影響 出口貿(mào)易環(huán)比增速（ %） 2022519 人民幣匯率與美元匯率波動 75808590951001051101151201251994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月2022年1月人民幣名義有效匯率美元名義有效匯率2022519 匯率低估與經(jīng)濟失衡 2022519 我國外匯儲備流程示意圖 2022519 20222022年外匯占款的規(guī)模與比例 2022519 外匯儲備增加導(dǎo)致貨幣發(fā)行被動增加 020220400006000080000100000120220140000160000 外匯占款 基礎(chǔ)貨幣 央行票據(jù)2022519 中央銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)模不斷增加 2022519 外匯占款回籠情況 % 2022519 中國的通貨膨脹率 6420246810121999年1月1999年5月1999年9月2000年1月2000年5月2000年9月2001年1月2001年5月2001年9月2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月2007年1月2007年5月2007年9月2008年1月2008年5月2008年9月2009年1月P P I ( % ) C P I ( % )2022519 人民幣匯率機制存在的問題 ?單邊升值預(yù)期 ?升值慣性導(dǎo)致資產(chǎn)價格的飆升 ?升值造成了收入的重新分配（銀行和企業(yè)） ? 進出口企業(yè)價格談判步履維艱 2022519 2022年人民幣匯率和升值預(yù)期 資料來源：人民銀行，彭博資訊。但某家臺商認(rèn)為人民幣在6個月內(nèi)會升值到 1:，他現(xiàn)在可就此與島內(nèi)銀行簽定 6個月期、本金 100萬美元的人民幣兌美金 NDF契約。 2022519 一、人民幣匯率改革的歷史進程和內(nèi)容 二、新一輪人民幣升值壓力的來源和動因 三、現(xiàn)行人民幣匯率機制評價 四、人民幣匯率改革的方案 五、人民幣匯率改革的影響 六、人民幣匯率改革趨勢和配套方案 目 錄 2022519 人民幣匯率改革方案 重回 2022年升值軌道 人民幣匯率重新回歸到 2022年 7月至 2022年 6月的小幅、漸進、可控的升值軌道；以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制 匯率小幅波動，漸進升值 規(guī)定每年人民幣對美元名義匯率的升值幅度，例如 35%，但并不向市場明示人民幣升值的時機；人民幣相對于美元年升值 3%左右，同時參照 CPI和主要貨幣走向略有調(diào)整 脫離美元，參考一籃子貨幣 分階段回歸參考一籃子貨幣的有管理浮動，在匯率向均衡水平調(diào)整過程中逐步實現(xiàn)匯率形成機制市場化；按照貿(mào)易重要性重新確定籃子貨幣權(quán)重 一次性升值后擴大匯率波動空間 人民幣兌美元雙邊匯率一次性升值 10%，然后人民幣匯率保持年波動率上下 3%的自由浮動空間 要素價格改革和“ 適度 ” 通脹代替匯改 以工資和其他成本上升來推高產(chǎn)品價格，即在不調(diào)整名義匯率情況下，用通脹來實現(xiàn)實際匯率的必要調(diào)整 2022519 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 ? 漸進式小幅升值 ? 方案 1：不進行初期調(diào)整，直接重啟漸進式升值 ? 方案 2：初期溫和升值 23%，繼之以漸進式升值，全年累計升值幅度達到 45% ? 方案 3：初期較大幅度的升值（如 5%以上），隨后進行漸進式升值 ? 可能性：方案 2方案 1方案 3 2022519 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 ? 優(yōu)點 – 實現(xiàn)了漸進的人民幣升值，輕微改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，輕微緩解阻礙中國經(jīng)濟增長的諸多結(jié)構(gòu)性難題。 2022519 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 ?優(yōu)點： – 在大宗商品價格上漲時期，可以利用匯率手段輕微減緩輸入性通脹壓力； – 部分緩解國際社會壓力； – 增加國際社會對人民幣的需求，增加人民幣在周邊國家和地區(qū)的使用。 – 增加出口部門投資盈利預(yù)期的不確定性，小幅提高出口商品的國際市場價格，對出口、進口替代等貿(mào)易品部門帶來負面沖擊。 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 2022519 匯改方案 2：一次性大幅升值 ? 通過一次性大幅升值，使人民幣匯率向均衡水平收斂，然后在諸如 2%或者 3%的區(qū)間窄幅波動 。采取一次性升值策略，人民幣匯率很可能出現(xiàn)超調(diào)，資金流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險很大，或者是一次性大幅升值以后如果沒有升到位，可能還會有下一次的升值預(yù)期，造成過多的游資流入。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 匯改方案 2：一次性大幅升值 不同的方法、假設(shè)和參數(shù)所得出人民幣估值結(jié)果大相徑庭 2022519 ? 缺陷： – 大幅升值，短期內(nèi)出口部門遭受嚴(yán)重負面沖擊。 – 短期內(nèi)對國內(nèi)經(jīng)濟沖擊太大，經(jīng)濟增長也將顯著下滑，進而引發(fā)嚴(yán)重的失業(yè)問題。 – 升值時間的選擇十分重要。 – 大幅升值后，可以在短期內(nèi)（一兩年內(nèi)）弱化升值預(yù)期，但無法永久性解決預(yù)期和熱錢的問題。如果不改革匯率機制，一次性升值后回到舊體制依然是不可持續(xù)和缺乏公信力。 ? 40%與 3%之間的巨大落差決定，短期內(nèi)無論中國政府做出怎樣的努力，都無法有效降低人民幣升值壓力。 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ?優(yōu)點 – 穩(wěn)定出口競爭力和進口成本，并緩解國際大宗商品價格波動對國內(nèi)造成的沖擊。 – 依舊是換了一種形式的固定匯率制度，對調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不構(gòu)成制度性保障，會放大國外經(jīng)濟的影響，損害貨幣政策的自主性； – 如果是美元升值背景，釘住一攬子貨幣的匯率體制下人民幣對美元匯率會相應(yīng)貶值，可能會面臨更大的投機資本壓力和國際社會壓力。因為： – 中國貿(mào)易順差繼續(xù)高速增長，經(jīng)常賬戶占 GDP的比重居高不下； – 對美貿(mào)易摩擦仍會繼續(xù)；美國貿(mào)易保護可能升級。 2022519 匯改方案 4：折衷方案 ? 折衷改革方案具體包括兩方面內(nèi)容： – 人民幣兌美元雙邊匯率一次性升值 10%； – 一次性升值后的人民幣匯率保持年波動率上下 3%的自由浮動區(qū)間。但是中國的國際收支基本面和外匯市場供求格局失衡，以及國內(nèi)的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡等說明人民幣匯率偏離其合理水平。 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 19791980年，石油危機，美國通脹。 19791984年，美元升值近 60%。 ? 1985年 9月協(xié)議簽署前，美元兌日元 1： 250 ? 1987年， 1美元兌 120日元 ? 1987年 2月 22日，盧浮宮協(xié)議，日元貶值 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 19851987年，日本央行大量賣出美元，回籠日元，經(jīng)濟中流動性有面臨枯竭的危險，為了避免因外匯市場干預(yù)而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)不足，日本央行大幅調(diào)低再貸款利率。 ? 相當(dāng)數(shù)量的央行再貸款貸給了效率不高的政府項目 ? 日元升值和外部環(huán)境不利，出口受到嚴(yán)重打擊 ? 1989年開始逐漸上調(diào)再貸款利率，基礎(chǔ)貨幣萎縮 – 1985年：不足 5%； 1989年： ％； – 1990年： ％； 1991年： % 2022519