【正文】 少量的摩擦性失業(yè)。 ? 不同之處： – 人口增長及結(jié)構(gòu)不同；農(nóng)村發(fā)展水平不同；外資參與程度不同；政府對銀行企業(yè)控制力不同。 ? 盧孚宮協(xié)議簽訂時，再貸款利率下調(diào)到 % ? 盧孚宮協(xié)議簽訂后，沒有同步調(diào)高再貸款利率， ％的利率一直維持到 1989年 5月 ? 過低的再貸款利率使得日本基礎(chǔ)貨幣凈投放在 19851989年間逐年增加 2022519 專欄：日元升值的案例 2022519 專欄：日元升值的案例 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 19861990年，日本的貨幣供給（ M2+CD）從 300萬億日元上升至 500萬億日元，年平均增長率為 %，明顯快于歷史平均水平。 ? 1985年 9月，美、日、德、法、英簽訂廣場協(xié)議，聯(lián)合干預(yù)外匯市場使美元貶值，大量拋售美元。 1979年沃爾克上臺，大幅提高利率，導(dǎo)致美元大幅升值。 2022519 專欄 ： 36%的日元升值對日本經(jīng)濟帶來了什么？ 2022519 專欄 ： 36%的日元升值對日本經(jīng)濟帶來了什么？ 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 美元兌日元匯率歷史變動 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 1949－ 1971年，美元兌日元： 1： 360 ? 1968年日本成為世界第二經(jīng)濟體， 進出口額在世界國際貿(mào)易中的份額的不斷上升 ? 1971年 12月日元升值為 1： 308，上下浮動 %（斯密森協(xié)定） ? 1973年 2月 14日，布雷頓森林體系瓦解，日元相對美元快速升值， 3月日元升值到 1： 265，年底又回到 1： 300。 – 該方案體現(xiàn)了匯率水平和匯率制度兩方面的調(diào)整 ? 由于中國快速和巨大經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，無法精確計算出合理的人民幣匯率水平。 – 國際游資仍然可能繼續(xù)大量流入； – 歐元、日元和美元的匯率短期內(nèi)會上下波動，預(yù)料長期內(nèi)美元會繼續(xù)走軟。 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ? 從理論上講，盯住一籃子貨幣制度下人民幣對美元升值和貶值的可能性同等存在，但人 民幣對美元升值的可能性將大于貶值 。 – 引入人民幣對美元的波動，增加企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險的意識，推動規(guī)避匯率風(fēng)險的金融產(chǎn)品和相關(guān)市場的發(fā)育； 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ? 缺陷 – 盯住一籃子貨幣的調(diào)整存在滯后。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ? 優(yōu)點 – 在美元貶值背景下，有助于減緩美元貶值帶動的人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率貶值，相對于釘住美元的匯率體制，有助于輕微緩解投機資本壓力和國際社會壓力，需要指出的是這些優(yōu)點都是建立在美元貶值的背景下，如果美元升值，上述優(yōu)點都不成立。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 ? 目前的形勢是，以克魯格曼、斯蒂格利茨為代美的美國學(xué)者認為人民幣低估了 40%45%，而中國商務(wù)部壓力測試的結(jié)果是人民幣如升值 3%，將有大批出口企業(yè)倒閉。由于中國的勞動生產(chǎn)率增長速度高于歐美國家約 5個百分點，這個趨勢未來將會持續(xù)。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 ? 缺陷： – 中國外匯儲備和中投公司的資產(chǎn)高達 27000億美元，銀行的外匯凈資產(chǎn)達 1500億美元，中國在海外企業(yè)的凈資產(chǎn)估計為 3000億美元，人民幣一次性大幅升值 10%，外幣資產(chǎn)損失可能達 3000億美元。據(jù)估計，人民幣升值10%，會導(dǎo)致年度 GDP損失 %%。中國外貿(mào)的 7080%的貿(mào)易額沒有使用外匯對沖工具，突然大幅升值將可能導(dǎo)致大量中小企業(yè)倒閉。無論是哪一種情形，都會造成資金大進大出，產(chǎn)生宏觀的金融風(fēng)險。 ? 優(yōu)點： – 降低進一步升值的預(yù)期，阻止熱錢流入 – 國際升值壓力得到釋放 – 大幅升值帶來進口的大幅增加，帶動消費增長 – 引導(dǎo)資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的重新配置，減少貿(mào)易順差，糾正經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡 2022519 ? 缺陷： – 均衡匯率水平難以確定，一次性升值的幅度難以把握。 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 2022519 ? 漸進式小幅升值軌道：有可能 ? 逐步升值，伴之以擴大人民幣的日內(nèi)波動區(qū)間 ? 將人民幣對美元的匯率波動區(qū)間由 %擴大到1%既符合 “ 雙向波動 ” 的政策方向，又可以允許匯率在適當時機微幅升值，非?？赡艹蔀檎哌x擇的突破口。 2022519 ?缺陷： – 當前形勢下小幅升值可能引發(fā)人民幣持續(xù)升值預(yù)期，招致更大規(guī)模投機資本流入，對中國資產(chǎn)價格和央行貨幣政策帶來極大風(fēng)險與困擾。在美元升值的背景下，如果人民幣以小步快走的方式對美元升值，人民幣可能很快過渡到貼近均衡匯率水平，人民幣匯率可以順勢轉(zhuǎn)化為更加市場化的價格形成機制 – 引入人民幣對美元的波動，增加企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險的意識，推動規(guī)避匯率風(fēng)險的金融產(chǎn)品和相關(guān)市場的發(fā)育。若 6個月到期后人民幣果然升值，則該臺商不必支付一分錢的人民幣，由銀行履約向該家臺商支付美元貶值后的差額，即 33750美元（ *100萬）。 2022519 專欄：人民幣無本金交割遠期 ? 以臺商企業(yè)為例說明，目前人民幣兌美元仍維持 1:。 ? 早期的釘住美元有助于工業(yè)部門形成規(guī)模并伴以適當?shù)耐鈪R儲備積累，有益于技術(shù)進步和投資規(guī)模穩(wěn)定增長，但是目前這些收益已經(jīng)嚴重遞減。加倉 10月虧 1億，不得不向集團求援 10月 20日，集團減持 15％股份補保證金 10月 26日三井發(fā)出違約函，開始斬倉 200萬桶 5200萬桶 過度投機 2022519 一、人民幣匯率改革的歷史進程和內(nèi)容 二、新一輪人民幣升值壓力的來源和動因 三、現(xiàn)行人民幣匯率機制評價 四、人民幣匯率改革的方案 五、人民幣匯率改革的影響 六、人民幣匯率改革趨勢和配套方案 七、外匯儲備管理、資本管制和人民幣國際化 目 錄 2022519 人民幣釘住美元匯率體制的優(yōu)點 ? 釘住美元被認為有助于維護短期內(nèi)的貿(mào)易和就業(yè)的穩(wěn)定 ， 進而有助于穩(wěn)定增長 。 2022519 中國境外投資虧損的企業(yè) 國航 油料衍生品 東航 航油期權(quán) 中國中鐵 匯兌損失 中國鐵建 匯兌損失 華翔微電 衍生品投資 6000萬 碧桂園 衍生品虧損 國泰航空 燃油對沖合約 28億 中信泰富 外匯合約 147億港元 2022519 陳久霖事件與原油期貨價格 2022250030003500400045005000550060002003年5月2日2003年6月2日2003年7月2日2003年8月2日2003年9月2日2003年10月2日2003年11月2日2003年12月2日2004年1月2日2004年2月2日2004年3月2日2004年4月2日2004年5月2日2004年6月2日2004年7月2日2004年8月2日2004年9月2日2004年10月2日2004年11月2日2004年12月2日美原油期貨連續(xù)圖注：中航油主要做的是柜臺交易，但受期貨行情影響，因此我們用期貨行情走勢來說明其運作過程。 2022519 反對升值的理由（ 2） ?宏觀層面： 在國內(nèi)重要的資源和要素價格尚未放開的情況下，如果率先放開匯率，那么匯率的波動浮動要比所有價格都放開的經(jīng)濟要大。 – 20222022年，貿(mào)易順差的增長大約為中國GDP的增長貢獻了 20% ?一旦升值就會形成升值預(yù)期，升值預(yù)期將導(dǎo)致投機資本的流入，從而對金融穩(wěn)定造成沖擊（如資產(chǎn)泡沫）。 2022519 反對升值的理由（ 1） ?出口順差將會減少、甚至?xí)霈F(xiàn)逆差。 2022519 外匯資產(chǎn)增加的匯率損失 – ? 中國目前外匯儲備的貨幣結(jié)構(gòu)集中于美元，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重于債權(quán)投資，股權(quán)投資過低；偏重于政府債，機構(gòu)債和企業(yè)債投資不足；偏重于貨幣投資，黃金投資過低。 2022519 高額外匯儲備的后果 ? 持有巨額外匯儲備的成本 ? 貶值損失 ? 福利損失 ? 沖銷成本 ? 商業(yè)銀行經(jīng)營 ? 債券市場發(fā)展 ? 削弱央行貨幣政策的獨立性和宏觀調(diào)控的有效性 ? 人民幣升值預(yù)期、資產(chǎn)價格泡沫和投機性資金流入 2022519 外匯資產(chǎn)增加的匯率損失 ? 美元資產(chǎn)約占 65% ? 歐元資產(chǎn)約占 25% ? 英鎊、日元及其他幣種資產(chǎn)約占 10% ? 美元資產(chǎn)中，中長期國債約占 50%，中長期機構(gòu)債約占 35%，股權(quán)、企業(yè)債與短期債券約占15%。 匯率低估與經(jīng)濟失衡 2022519 匯率低估與經(jīng)濟失衡 匯率低估 提高貿(mào)易品相對 非貿(mào)易品的價格 非貿(mào)易品部門 貿(mào)易品部門 一般貿(mào)易 加工貿(mào)易 貿(mào)易順差增加 內(nèi)需無法 有效啟動 資源向低端 制造業(yè)轉(zhuǎn)移 消費結(jié)構(gòu)落后 2022519 匯率低估與經(jīng)濟失衡 中國 低收入國家 低中收入 國家 世界 平均 農(nóng)業(yè) 15 25 12 4 工業(yè) 53 25 40 28 服務(wù)業(yè) 32 50 48 68 服務(wù)業(yè) 就業(yè) 27 43 2022519 匯率低估與經(jīng)濟失衡 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%1985 1990 1995 2022 2022H e a v y i n d u s tr yL i g h t i n d u s tr yI n d u s tr i a l s a l e s a s a s h a r e o f G D P0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%MetalsChemical /fuelMachi neryI T el ectroni csTransportFoodTextil esWood/paperAl l otherC o n tr i b u ti o n to i n d u s tr i a l s a l e s / G D P (p p )2022519 匯率低估與經(jīng)濟失衡 1 5 %1 0 %5 %0%5%10%15%99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09H e a v yE l e c tr o n i c sLightPr i m a r yT r a d e b a l a n c e , % G D P (s a , 3 m m a )2022519 匯率低估與經(jīng)濟失衡 2022519 加工貿(mào)易成為順差的主要來源 700%600%500%400%300%200%100%0%100%200%300%400%500%1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022一般貿(mào)易差額占貨物貿(mào)易總順差的比重 加工貿(mào)易差額占貨物貿(mào)易總順差的比重其他貿(mào)易差額占貨物貿(mào)易總順差的比重2022519 美國貨物貿(mào)易逆差中所占的比重 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022中國所占的比重( % ) 除中國以外的東亞經(jīng)濟體所占的比重（% ）2022519 儲蓄投資缺口擴大 20%25%30%35%40%45%50%55%60%1970