【文章內(nèi)容簡介】 0080000100000120220140000160000 外匯占款 基礎(chǔ)貨幣 央行票據(jù)2022519 中央銀行票據(jù)發(fā)行規(guī)模不斷增加 2022519 外匯占款回籠情況 % 2022519 中國的通貨膨脹率 6420246810121999年1月1999年5月1999年9月2000年1月2000年5月2000年9月2001年1月2001年5月2001年9月2002年1月2002年5月2002年9月2003年1月2003年5月2003年9月2004年1月2004年5月2004年9月2005年1月2005年5月2005年9月2006年1月2006年5月2006年9月2007年1月2007年5月2007年9月2008年1月2008年5月2008年9月2009年1月P P I ( % ) C P I ( % )2022519 人民幣匯率機(jī)制存在的問題 ?單邊升值預(yù)期 ?升值慣性導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的飆升 ?升值造成了收入的重新分配（銀行和企業(yè)） ? 進(jìn)出口企業(yè)價(jià)格談判步履維艱 2022519 2022年人民幣匯率和升值預(yù)期 資料來源：人民銀行，彭博資訊。 2022519 專欄：人民幣無本金交割遠(yuǎn)期 ? 以臺商企業(yè)為例說明，目前人民幣兌美元仍維持 1:。但某家臺商認(rèn)為人民幣在6個(gè)月內(nèi)會升值到 1:，他現(xiàn)在可就此與島內(nèi)銀行簽定 6個(gè)月期、本金 100萬美元的人民幣兌美金 NDF契約。若 6個(gè)月到期后人民幣果然升值，則該臺商不必支付一分錢的人民幣，由銀行履約向該家臺商支付美元貶值后的差額，即 33750美元（ *100萬）。 2022519 一、人民幣匯率改革的歷史進(jìn)程和內(nèi)容 二、新一輪人民幣升值壓力的來源和動因 三、現(xiàn)行人民幣匯率機(jī)制評價(jià) 四、人民幣匯率改革的方案 五、人民幣匯率改革的影響 六、人民幣匯率改革趨勢和配套方案 目 錄 2022519 人民幣匯率改革方案 重回 2022年升值軌道 人民幣匯率重新回歸到 2022年 7月至 2022年 6月的小幅、漸進(jìn)、可控的升值軌道；以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動匯率制 匯率小幅波動，漸進(jìn)升值 規(guī)定每年人民幣對美元名義匯率的升值幅度，例如 35%，但并不向市場明示人民幣升值的時(shí)機(jī)；人民幣相對于美元年升值 3%左右，同時(shí)參照 CPI和主要貨幣走向略有調(diào)整 脫離美元，參考一籃子貨幣 分階段回歸參考一籃子貨幣的有管理浮動，在匯率向均衡水平調(diào)整過程中逐步實(shí)現(xiàn)匯率形成機(jī)制市場化；按照貿(mào)易重要性重新確定籃子貨幣權(quán)重 一次性升值后擴(kuò)大匯率波動空間 人民幣兌美元雙邊匯率一次性升值 10%，然后人民幣匯率保持年波動率上下 3%的自由浮動空間 要素價(jià)格改革和“ 適度 ” 通脹代替匯改 以工資和其他成本上升來推高產(chǎn)品價(jià)格，即在不調(diào)整名義匯率情況下，用通脹來實(shí)現(xiàn)實(shí)際匯率的必要調(diào)整 2022519 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 ? 漸進(jìn)式小幅升值 ? 方案 1：不進(jìn)行初期調(diào)整，直接重啟漸進(jìn)式升值 ? 方案 2：初期溫和升值 23%，繼之以漸進(jìn)式升值，全年累計(jì)升值幅度達(dá)到 45% ? 方案 3：初期較大幅度的升值（如 5%以上），隨后進(jìn)行漸進(jìn)式升值 ? 可能性：方案 2方案 1方案 3 2022519 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 ? 優(yōu)點(diǎn) – 實(shí)現(xiàn)了漸進(jìn)的人民幣升值，輕微改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，輕微緩解阻礙中國經(jīng)濟(jì)增長的諸多結(jié)構(gòu)性難題。在美元升值的背景下，如果人民幣以小步快走的方式對美元升值，人民幣可能很快過渡到貼近均衡匯率水平，人民幣匯率可以順勢轉(zhuǎn)化為更加市場化的價(jià)格形成機(jī)制 – 引入人民幣對美元的波動，增加企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識，推動規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和相關(guān)市場的發(fā)育。 2022519 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 ?優(yōu)點(diǎn)： – 在大宗商品價(jià)格上漲時(shí)期，可以利用匯率手段輕微減緩輸入性通脹壓力； – 部分緩解國際社會壓力； – 增加國際社會對人民幣的需求，增加人民幣在周邊國家和地區(qū)的使用。 2022519 ?缺陷： – 當(dāng)前形勢下小幅升值可能引發(fā)人民幣持續(xù)升值預(yù)期，招致更大規(guī)模投機(jī)資本流入，對中國資產(chǎn)價(jià)格和央行貨幣政策帶來極大風(fēng)險(xiǎn)與困擾。 – 增加出口部門投資盈利預(yù)期的不確定性，小幅提高出口商品的國際市場價(jià)格，對出口、進(jìn)口替代等貿(mào)易品部門帶來負(fù)面沖擊。 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 2022519 ? 漸進(jìn)式小幅升值軌道：有可能 ? 逐步升值，伴之以擴(kuò)大人民幣的日內(nèi)波動區(qū)間 ? 將人民幣對美元的匯率波動區(qū)間由 %擴(kuò)大到1%既符合 “ 雙向波動 ” 的政策方向，又可以允許匯率在適當(dāng)時(shí)機(jī)微幅升值，非常可能成為政策選擇的突破口。 匯改方案 1：小幅波動，并伴以升值趨勢 2022519 匯改方案 2：一次性大幅升值 ? 通過一次性大幅升值，使人民幣匯率向均衡水平收斂，然后在諸如 2%或者 3%的區(qū)間窄幅波動 。 ? 優(yōu)點(diǎn)： – 降低進(jìn)一步升值的預(yù)期，阻止熱錢流入 – 國際升值壓力得到釋放 – 大幅升值帶來進(jìn)口的大幅增加，帶動消費(fèi)增長 – 引導(dǎo)資源在貿(mào)易品與非貿(mào)易品之間的重新配置，減少貿(mào)易順差，糾正經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡 2022519 ? 缺陷： – 均衡匯率水平難以確定，一次性升值的幅度難以把握。采取一次性升值策略，人民幣匯率很可能出現(xiàn)超調(diào)，資金流向逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大，或者是一次性大幅升值以后如果沒有升到位，可能還會有下一次的升值預(yù)期，造成過多的游資流入。無論是哪一種情形，都會造成資金大進(jìn)大出，產(chǎn)生宏觀的金融風(fēng)險(xiǎn)。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 匯改方案 2：一次性大幅升值 不同的方法、假設(shè)和參數(shù)所得出人民幣估值結(jié)果大相徑庭 2022519 ? 缺陷： – 大幅升值，短期內(nèi)出口部門遭受嚴(yán)重負(fù)面沖擊。中國外貿(mào)的 7080%的貿(mào)易額沒有使用外匯對沖工具，突然大幅升值將可能導(dǎo)致大量中小企業(yè)倒閉。 – 短期內(nèi)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊太大，經(jīng)濟(jì)增長也將顯著下滑，進(jìn)而引發(fā)嚴(yán)重的失業(yè)問題。據(jù)估計(jì)，人民幣升值10%，會導(dǎo)致年度 GDP損失 %%。 – 升值時(shí)間的選擇十分重要。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 ? 缺陷： – 中國外匯儲備和中投公司的資產(chǎn)高達(dá) 27000億美元，銀行的外匯凈資產(chǎn)達(dá) 1500億美元，中國在海外企業(yè)的凈資產(chǎn)估計(jì)為 3000億美元，人民幣一次性大幅升值 10%，外幣資產(chǎn)損失可能達(dá) 3000億美元。 – 大幅升值后，可以在短期內(nèi)（一兩年內(nèi)）弱化升值預(yù)期，但無法永久性解決預(yù)期和熱錢的問題。由于中國的勞動生產(chǎn)率增長速度高于歐美國家約 5個(gè)百分點(diǎn)，這個(gè)趨勢未來將會持續(xù)。如果不改革匯率機(jī)制，一次性升值后回到舊體制依然是不可持續(xù)和缺乏公信力。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 ? 目前的形勢是，以克魯格曼、斯蒂格利茨為代美的美國學(xué)者認(rèn)為人民幣低估了 40%45%，而中國商務(wù)部壓力測試的結(jié)果是人民幣如升值 3%，將有大批出口企業(yè)倒閉。 ? 40%與 3%之間的巨大落差決定，短期內(nèi)無論中國政府做出怎樣的努力，都無法有效降低人民幣升值壓力。 匯改方案 2：一次性大幅升值 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ? 優(yōu)點(diǎn) – 在美元貶值背景下，有助于減緩美元貶值帶動的人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率貶值，相對于釘住美元的匯率體制，有助于輕微緩解投機(jī)資本壓力和國際社會壓力，需要指出的是這些優(yōu)點(diǎn)都是建立在美元貶值的背景下，如果美元升值，上述優(yōu)點(diǎn)都不成立。 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ?優(yōu)點(diǎn) – 穩(wěn)定出口競爭力和進(jìn)口成本，并緩解國際大宗商品價(jià)格波動對國內(nèi)造成的沖擊。 – 引入人民幣對美元的波動，增加企業(yè)和居民規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識，推動規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和相關(guān)市場的發(fā)育； 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ? 缺陷 – 盯住一籃子貨幣的調(diào)整存在滯后。 – 依舊是換了一種形式的固定匯率制度，對調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不構(gòu)成制度性保障，會放大國外經(jīng)濟(jì)的影響，損害貨幣政策的自主性； – 如果是美元升值背景，釘住一攬子貨幣的匯率體制下人民幣對美元匯率會相應(yīng)貶值，可能會面臨更大的投機(jī)資本壓力和國際社會壓力。 2022519 匯改方案 3：盯住一籃子貨幣 ? 從理論上講，盯住一籃子貨幣制度下人民幣對美元升值和貶值的可能性同等存在，但人 民幣對美元升值的可能性將大于貶值 。因?yàn)椋? – 中國貿(mào)易順差繼續(xù)高速增長，經(jīng)常賬戶占 GDP的比重居高不下； – 對美貿(mào)易摩擦仍會繼續(xù)；美國貿(mào)易保護(hù)可能升級。 – 國際游資仍然可能繼續(xù)大量流入； – 歐元、日元和美元的匯率短期內(nèi)會上下波動，預(yù)料長期內(nèi)美元會繼續(xù)走軟。 2022519 匯改方案 4：折衷方案 ? 折衷改革方案具體包括兩方面內(nèi)容： – 人民幣兌美元雙邊匯率一次性升值 10%； – 一次性升值后的人民幣匯率保持年波動率上下 3%的自由浮動區(qū)間。 – 該方案體現(xiàn)了匯率水平和匯率制度兩方面的調(diào)整 ? 由于中國快速和巨大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，無法精確計(jì)算出合理的人民幣匯率水平。但是中國的國際收支基本面和外匯市場供求格局失衡，以及國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡等說明人民幣匯率偏離其合理水平。 2022519 專欄 ： 36%的日元升值對日本經(jīng)濟(jì)帶來了什么？ 2022519 專欄 ： 36%的日元升值對日本經(jīng)濟(jì)帶來了什么？ 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 美元兌日元匯率歷史變動 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 1949－ 1971年，美元兌日元： 1： 360 ? 1968年日本成為世界第二經(jīng)濟(jì)體， 進(jìn)出口額在世界國際貿(mào)易中的份額的不斷上升 ? 1971年 12月日元升值為 1： 308，上下浮動 %（斯密森協(xié)定） ? 1973年 2月 14日，布雷頓森林體系瓦解，日元相對美元快速升值， 3月日元升值到 1： 265，年底又回到 1： 300。 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 19791980年，石油危機(jī)，美國通脹。 1979年沃爾克上臺，大幅提高利率，導(dǎo)致美元大幅升值。 19791984年，美元升值近 60%。 ? 1985年 9月，美、日、德、法、英簽訂廣場協(xié)議，聯(lián)合干預(yù)外匯市場使美元貶值，大量拋售美元。 ? 1985年 9月協(xié)議簽署前，美元兌日元 1： 250 ? 1987年， 1美元兌 120日元 ? 1987年 2月 22日，盧浮宮協(xié)議，日元貶值 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 19851987年，日本央行大量賣出美元，回籠日元，經(jīng)濟(jì)中流動性有面臨枯竭的危險(xiǎn)，為了避免因外匯市場干預(yù)而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)不足，日本央行大幅調(diào)低再貸款利率。 ? 盧孚宮協(xié)議簽訂時(shí)，再貸款利率下調(diào)到 % ? 盧孚宮協(xié)議簽訂后，沒有同步調(diào)高再貸款利率， ％的利率一直維持到 1989年 5月 ? 過低的再貸款利率使得日本基礎(chǔ)貨幣凈投放在 19851989年間逐年增加 2022519 專欄：日元升值的案例 2022519 專欄：日元升值的案例 2022519 專欄：日元升值的案例 ? 19861990年，日本的貨幣供給（ M2+CD）從 300萬億日元上升至 500萬億日元，年平均增長率為 %，明顯快于歷史平均水平。 ? 相當(dāng)數(shù)量的央行再貸款貸給了效率不高的政府項(xiàng)目 ? 日元升值和外部環(huán)境不利，出口受到嚴(yán)重打擊 ? 1989年開始逐漸上調(diào)再貸款利率，基礎(chǔ)貨幣萎縮 – 1985年：不足 5%； 1989年： ％； – 1990年： ％； 1991年： % 2022519 東京土地價(jià)格050100150200250300350日本股票市場的日經(jīng)指數(shù)050001000015000