【正文】 重已普遍超過 《 穩(wěn)定與增長公約 》 規(guī)定的 60%上限 歐元下跌成就美元強(qiáng)勢，長期前景實(shí)難逆料 A股市場 2022年度投資策略報告 page11 ? 美元在歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)中出現(xiàn)強(qiáng)烈反彈 ? 貨幣霸權(quán)的根源：創(chuàng)新能力決定經(jīng)濟(jì)增長前景更好 ， 軍事實(shí)力決定貨幣穩(wěn)定性更強(qiáng) ? 但美元的長期前景如何 ？ 實(shí)難逆料 ? 套利交易的壓力：低息資金的流動方向 ， 或者是商品 、 股票等貨幣屬性較強(qiáng)的資產(chǎn) ， 或者是高息的新興市場國家 —— 美國正在取代日本 ， 成為最新 、 最大的套利交易資金來源 ? 財政赤字的需要：國債發(fā)行壓力很大程度上需要依靠債務(wù)貨幣化內(nèi)部解決 ? 擺脫衰退的路徑：美元貶值有助于美國居民縮減消費(fèi)和負(fù)債 、 工業(yè)部門加強(qiáng)出口競爭力 ， 扭轉(zhuǎn)巨額貿(mào)易逆差 ， 形成新的經(jīng)濟(jì)拉動力 ? 美國的債務(wù)陷阱決定了美元即使中期內(nèi)擺脫了絕對貶值趨勢 ， 但相對于新興經(jīng)濟(jì)體貨幣而言仍是相對貶值 美元指數(shù)因歐元趨弱近期大幅反彈 美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差快速縮窄 全球貨幣面臨系統(tǒng)性風(fēng)險，政策退出早晚有別 A股市場 2022年度投資策略報告 page12 ? 布雷頓森林體系解體之后 ， 全球貨幣再次面臨系統(tǒng)性貶值風(fēng)險 ? 為了應(yīng)對金融危機(jī) ， 不論是歐洲 、 日本與美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 、 還是中國 、 印度 、 巴西 、 澳大利亞等新興經(jīng)濟(jì)體 ， 都采取了同樣激進(jìn)的貨幣與財政政策 ? 美歐日等發(fā)達(dá)國家：債務(wù)貨幣化長期積累貨幣信用風(fēng)險 ? 因處于資產(chǎn)負(fù)債表衰退之中 ， 難以再度形成資產(chǎn)價格上漲 ， 消費(fèi)品領(lǐng)域的通貨膨脹則取決于資源品領(lǐng)域的外部傳導(dǎo)；相應(yīng)的 ， 反危機(jī)政策退出將緩慢而溫和 。勞動年齡人口占總?cè)丝诒戎丶s在 2022 年達(dá)到最大值 %， 到 2027年左右下降到 70%以下 ， 人口紅利階段基本結(jié)束 。 ? 再考慮收入增長對需求的拉動 ， 房地產(chǎn)價格長期而言不具備下行基礎(chǔ) 中國勞動年齡人口占比 A股市場 2022年度投資策略報告 page33 考慮城鎮(zhèn)化進(jìn)程后的城鎮(zhèn)購房適齡人口（ 2545歲） 房地產(chǎn)繁榮遠(yuǎn)未結(jié)束 ? 安得廣廈千萬間 ？ 大庇天下寒士盡歡顏 ！ 不論是 “ 美國夢 ” 還是 “ 中國夢 ” ， 核心都在于住房 中國城市化率 A股市場 2022年度投資策略報告 page34 美國城市化率 韓國城市化率 日本城市化率 房地產(chǎn)繁榮遠(yuǎn)未結(jié)束 ? 以十年計 ， 商品房銷售面積在 08年 6億平米基礎(chǔ)上仍有 1倍提升空間 。 ? 汽車將是未來中國經(jīng)濟(jì)增長最為重要的另外一個引擎；且具有推動產(chǎn)業(yè)升級的戰(zhàn)略意義 ， 即使考慮城市基礎(chǔ)設(shè)施約束與能源問題 A股市場 2022年度投資策略報告 page36 城鎮(zhèn)每百戶 家庭耐用品平均擁有量 中國歷年汽車銷量及增速 中國經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變趨勢之二： 技術(shù)創(chuàng)新大爆炸 ? 技術(shù)創(chuàng)新大爆炸 ? 創(chuàng)新的核原料：高等教育快速普及使大學(xué)生數(shù)量快速提升 ， 當(dāng)濃度達(dá)到一定程度后 ， 核爆炸式的創(chuàng)新浪潮將成為可能 ? 創(chuàng)新的引爆器：創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)價值激勵效應(yīng) ， 政策的支持鼓勵 ? 依靠技術(shù)創(chuàng)新 、 推動產(chǎn)業(yè)升級 ， 承接高端產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 、 發(fā)展新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè) A股市場 2022年度投資策略報告 page37 中國高等教育自 99年擴(kuò)招后快速普及，但仍有巨大的提高空間 部分國家的高等教育普及率（ 2022） 國家 普及率 % 加拿大 41 美國 37 愛爾蘭 36 日本 34 芬蘭 32 瑞典 32 澳大利亞 29 新西蘭 29 挪威 29 比利時 27 新技術(shù)，新需求，新產(chǎn)業(yè)，新時代 … ? 從 3G后的 3網(wǎng)融合趨勢到移動互聯(lián)網(wǎng) ? 從手機(jī) 、 電腦到智能手機(jī) 、 智能電腦 ? 從 LCD、 LED到 OLED ? 從互聯(lián)網(wǎng)到物聯(lián)網(wǎng) ? 云計算 、 GIS等 A股市場 2022年度投資策略報告 page38 中國智能手機(jī)出貨量及增速預(yù)測（ IDC) 中國液晶電視出貨量 09年增速預(yù)計達(dá) 76% 勞動力 數(shù)量增長 勞動力 素質(zhì)提高 資本投入 增長 技術(shù)進(jìn)步 中國經(jīng)濟(jì)長期高速平穩(wěn)增長 消費(fèi)升級 工業(yè)化 城市化 總供給增長決定長期增速及趨勢 總需求增長決定短期增速及波動 人口紅利 中國經(jīng)濟(jì)長周期繁榮的延續(xù)：消費(fèi)升級與產(chǎn)業(yè)升級 ? 人口紅利和消費(fèi)升級奠定中國經(jīng)濟(jì) 10年高速平穩(wěn)增長黃金時期的基礎(chǔ) ? 消費(fèi)升級 與產(chǎn)業(yè)升級 、 增加負(fù)債創(chuàng)造內(nèi)需 ， 是續(xù)寫中國經(jīng)濟(jì)長周期繁榮的關(guān)鍵 基建高峰、房地產(chǎn)繁榮、汽車時代 內(nèi)需：產(chǎn)業(yè)升級，外需：產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移 A股市場 2022年度投資策略報告 page39 目錄 ? 陰陽的化轉(zhuǎn)：金融危機(jī)后的世界經(jīng)濟(jì)演變格局 ? 繁榮的延續(xù)：從復(fù)蘇到擴(kuò)張、從通脹到退出 ? 突破的醞釀：長期戰(zhàn)略勝負(fù)與短期戰(zhàn)役得失的權(quán)衡 A股市場 2022年度投資策略報告 page40 10年 A股市場盈利和估值兩大基礎(chǔ)因素相當(dāng)積極 ? 盈利增長 ? 0 10年盈利增速已經(jīng)分別從 5%、 10%逐步提高到 20%、 32%； ? 估值水平 ? AH股價差持續(xù)縮小 ， 目前不到 15% ?“ 國際板抑制 A股估值 ” 是個假命題 滬深 300凈利潤一致預(yù)期： 09年 %， 10年 % A股市場 2022年度投資策略報告 page41 AH股價差持續(xù)縮小，目前僅為 % 10年 A股市場盈利和估值兩大基礎(chǔ)因素相當(dāng)積極 ? 估值水平 ? 歷史估值中樞： PE33倍 ， 平均 ； ? 滬深 300指數(shù) 2836點(diǎn) （ 上證指數(shù) 2688點(diǎn) ） 09年 ， 10年 ， 11年 ? 考慮 10年資產(chǎn)供給與貨幣收縮的壓力 ， 預(yù)計市盈率波動區(qū)間 1220倍 ? 大小盤股估值差異的原因及前景 ? 大盤股低估值的根本原因：金融危機(jī)的沖擊由外向型行業(yè)及金融業(yè)承擔(dān) ? 小盤股高估值的根本原因：經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的收益由內(nèi)需型及創(chuàng)新型企業(yè)享受 ? 確實(shí)存在局部泡沫需要擠壓：系統(tǒng)性風(fēng)險強(qiáng)烈之時 ， 小盤股面臨高波動性考驗(yàn) ? 但估值差異是否可能消除 ？ 內(nèi)需和創(chuàng)新代表未來經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向和希望 ， 高成長支持高估值 A股大小盤股估值比較 A股市場 2022年度投資策略報告 page42 上證指數(shù)的歷史靜態(tài)市盈率與市凈率 但 A股市場的劇烈震蕩，很難理解？不難理解！ 2022年度投資策略報告 page7 ? 宏觀政策預(yù)期變化 ? 從寬松轉(zhuǎn)向緊縮 ， 從支持轉(zhuǎn)向調(diào)控 ， 從注入轉(zhuǎn)向退出 ?在 CPI達(dá)到 3%以上時 ， 緊縮和調(diào)控可能更加嚴(yán)厲 ? 流動性支持減弱 ? 信貸控制 ， 貨幣增速持續(xù)回落 ?流動性創(chuàng)造的來源 ， 從信貸投放轉(zhuǎn)向儲蓄活化；實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖吸收資金 ? 強(qiáng)烈的估值反彈已經(jīng)完成 ， 業(yè)績增長將對估值形成支持 ， 但缺乏額外推動 臺灣股市泡沫破裂后市場走勢有很好的借鑒意義 2022年度投資策略報告 page7 ? 臺灣 1990年泡沫破裂前后的走勢演變 ? 泡沫持續(xù)膨脹 （ 2年 5倍 ） ? 深度快速下跌 （ 9個月跌 78%） ? 觸底快速反彈 （ 半年超過 1倍 ） ? 再度強(qiáng)烈上升 （ 4年 2倍 ） ? 經(jīng)驗(yàn)總結(jié) ? 經(jīng)濟(jì)承受短期沖擊快速恢復(fù)之后 ， 股市存在二次探底風(fēng)險 ， 原因在于泡沫破裂的沖擊影響比較長遠(yuǎn) ， 經(jīng)濟(jì)和通脹欲升還降 ?股市底部構(gòu)造漫長而復(fù)雜 ， 呈現(xiàn)典型的 ABC調(diào)整格局 ， 二次探底時指數(shù)和估值雖未創(chuàng)新低 ，但耗時較長 ?當(dāng)經(jīng)濟(jì)真正擺脫泡沫破裂沖擊之后 ， 股市恢復(fù)向上 ， 雖然屢次沖擊泡沫高點(diǎn)未果 ? 對 A股市場下一階段走勢的借鑒意義 ? 08年 A股市場泡沫破裂后的走勢與之極其類似 ? A股市場可能正處于泡沫破裂后的二次探底中；時間不一定很長 ， 但過程將同樣復(fù)雜 ? 考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段 ， 調(diào)整過后應(yīng)可預(yù)期新的牛市 ， 以及長期意義上的新高 中國臺灣泡沫破裂后的市場表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)狀況 020224000600080001000012022140008701 8707 8801 8807 8901 8907 9001 9007 9101 9107 9201 9207 9301 9307 9401 9407 9501 9507 9601 9607 9701 9707 9801 9807 9901 9907 0001 0007I n d e x: T SE : C a p i t a l i za t i o n W e i g h t e d St o ck( 右） 1 %0%1%2%3%4%5%6%7%8%8701 8707 8801 8807 8901 8907 9001 9007 9101 9107 9201 9207 9301 9307 9401 9407 9501 9507 9601 9607 9701 9707 9801 9807 9901 9907 0001 0007G D P: 2 0 0 0 p : sa : G ro ss D o m e st i c Pro d u ctR e d i sco u n t R a t eC PI 10203040506070808905 8911 9005 9011 9105 9111 9205 9211 9305 9311 9405 9411 9505 9511 9605 9611 9705 9711 9805 9811 9905 9911 0005 001112345T S E : P E R a t i o : A l l L i st e d S t o ck s( 左） T S E