【正文】 展太快，業(yè)務(wù)過(guò)于集中 作為一家頂級(jí)的投資銀行，雷曼兄弟在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)注重于傳統(tǒng)的投資銀行業(yè)務(wù)（證券發(fā)行承銷(xiāo)，兼并收購(gòu)顧問(wèn)等）。 在 2020 年后房地產(chǎn)和信貸這些非傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展之后，雷 曼兄弟和其它華爾街上的銀行一樣，開(kāi)始涉足此類(lèi)業(yè)務(wù)。近年來(lái)，雷曼兄弟一直是住宅抵押債券和商業(yè)地產(chǎn)債券的頂級(jí)承銷(xiāo)商和賬簿管理人。這樣一來(lái)，雷曼兄弟面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非常大。 另外，雷曼兄弟“債券之王”的稱(chēng)號(hào)固然是對(duì)它的褒獎(jiǎng)，但同時(shí)也暗示了它的業(yè)務(wù)過(guò)于集中于固定收益部分。對(duì)比一下，同樣處于困境的美林證券可以在短期內(nèi)迅速將它所投資的彭博和黑巖公司的股權(quán)脫手而換得急需的現(xiàn)金，但雷曼就沒(méi)有這樣的應(yīng)急手段。 （ 2）自身資本太少，杠桿率太高 以雷曼為代表的投資銀行與綜合性銀行（如花旗、摩根大通、美洲銀行等）不同。為了籌集資金來(lái)擴(kuò)大業(yè)務(wù)，它們只好依賴(lài)債券市場(chǎng)和銀行間拆借市場(chǎng)；在債券市場(chǎng)發(fā)債來(lái)滿(mǎn)足中長(zhǎng)期資金的需求，在銀行間拆借市場(chǎng)通過(guò)抵押回購(gòu)等方法來(lái)滿(mǎn)足短期資金的需求（隔夜、 7 天、一個(gè)月等）。就是說(shuō)，公司用很少的自有資本和大量借貸的方法來(lái)維持運(yùn)營(yíng)的資金需求，這就是杠桿效應(yīng)的基本原理。杠桿效應(yīng)的特點(diǎn)就是，在賺錢(qián)的時(shí)候，收益是隨杠桿率放大的；但當(dāng)虧損的時(shí)候，損失也是按杠桿 率放大的。近年來(lái)由于業(yè)務(wù)的擴(kuò)大發(fā)展，華爾街上的各投行已將杠桿率提高到了危險(xiǎn)的程度。海爾董事長(zhǎng)張瑞敏提出的“永遠(yuǎn)戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，永遠(yuǎn)如履薄冰”；說(shuō)明企業(yè)越大，企業(yè)家越要有危機(jī)意識(shí)，生存了 158 年的企業(yè)也會(huì)轟然破產(chǎn)，那么我們有什么理由掉以輕心呢？ 2．提升企業(yè)的內(nèi)部管理和抗風(fēng)險(xiǎn)能力：雷曼兄弟作為一個(gè)生存了 158 年的企業(yè)，我相 信其內(nèi)部管理已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)規(guī)范的程度，但其仍在困境中破產(chǎn)，說(shuō)明企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力是一個(gè)綜合的因素，所以我們?cè)谧銎髽I(yè)的過(guò)程中，不僅要加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部管理，同時(shí)也要提高企業(yè)在困境中生存的能力，企業(yè)家要隨時(shí)準(zhǔn)備好面對(duì)引起企業(yè)倒閉的困境。所以我們做企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃是非常重要的，戰(zhàn)略規(guī)劃的任何疏漏都會(huì)將企業(yè)帶入無(wú)法預(yù)料的困難境地。 案例三： 英國(guó)諾森羅克銀行擠兌事件 一 、 案情 2020 年受美國(guó)次級(jí)債危機(jī)導(dǎo)致的全球信貸緊縮影響，英國(guó)第五大抵押貸款機(jī)構(gòu) —— 諾森羅克銀行（ Northern Rock）發(fā)生儲(chǔ)戶(hù)擠兌事件。受此影響，幾天來(lái)，諾森羅克銀行股價(jià)下跌了將近 70%，創(chuàng)下7 年來(lái)新低，成為英國(guó)遭遇本次信貸危機(jī)以來(lái)的最大受害者。 二 、 原因 諾森羅克銀行始建立于 1850 年，其早 期只是一家住房貸款協(xié)會(huì)， 1997 年變成一家銀行并上市。 07 年上半年，諾森羅克銀行新增的抵押貸款額占全國(guó)新增總量的 %，排名居英國(guó)第一。 與其他銀行資金主要來(lái)自?xún)?chǔ)戶(hù)不同，盡管諾森羅克銀行在 1997 年已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐患疑鲜秀y行，但是其大部分資金仍來(lái)源于金融 機(jī)構(gòu)。其中，英國(guó)最大的抵押貸款機(jī)構(gòu) —— HBOS 的這一比例也僅為 43%。 2. 資產(chǎn)負(fù)債的利率缺口過(guò)大 。無(wú)論是發(fā)行債券還是住房貸款的資產(chǎn) 證券化，它們都是依據(jù)市場(chǎng)上 3 個(gè)月的 Libor 來(lái)定價(jià)的。這種投融資的定價(jià)方式在貨幣市場(chǎng)利率大幅高于官方利率時(shí)會(huì)造成銀行損失。據(jù)估計(jì)，在這 960 多億英鎊的抵押貸款中，有 120 億英鎊是直接暴露在這種利率缺口風(fēng)險(xiǎn)之下的。 。市場(chǎng)分析人士指出，為了達(dá)到年初預(yù)定的增長(zhǎng)目標(biāo)，在未來(lái)的 12 個(gè)月里諾森羅克銀行需要籌資 100 億英鎊并再融資 80 億英鎊。而且，即便是沒(méi)有受到美國(guó)次級(jí)債務(wù)危機(jī)的影響，英國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)上的恐慌也會(huì)逐漸暴露。可以看出，英國(guó)信貸市場(chǎng)的大門(mén)已經(jīng)開(kāi)始關(guān)閉。 。盡管上半年諾森羅克銀行在抵押貸款市場(chǎng)上的份額大幅增加，從 2020 年下半年的 %上升到 %，總資產(chǎn)也比一年前增長(zhǎng)了 28%，但是其利潤(rùn)并沒(méi)有顯著地上升。資產(chǎn)大幅增加，而贏利不增，足見(jiàn)銀行的經(jīng)營(yíng)收益下降的事實(shí)。這一消息的公布也直接引發(fā)了當(dāng)日大范圍內(nèi)的儲(chǔ)戶(hù)擠兌。 事實(shí)上，諾森羅克銀行在美國(guó)次級(jí)債券市場(chǎng)上的投資并不多，僅占其全部資產(chǎn)的 %，大約有 億英鎊，其中 2 億英鎊投資在美國(guó)的債務(wù)抵押債券（ CDO）， 億投資于房產(chǎn)抵押擔(dān)保證券 (HEMBS)。盡管相對(duì)于總體的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)損失不大，但這在諾森羅克銀行的有價(jià)證券投資中已占 40%的份額，而這對(duì)市場(chǎng)上投資者的心理影響效應(yīng)可能更大。這次英國(guó)版的次貸危機(jī)，除了受?chē)?guó)際環(huán)境的影響外，主要原因之一就是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn) 市場(chǎng)的泡沫。我國(guó)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)也存在增長(zhǎng)過(guò)快的問(wèn)題，因此要嚴(yán)格監(jiān)控商業(yè)銀行按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)，提高商業(yè)銀行發(fā)放住房按揭貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)。住房抵押貸款的證券化是這次全球次貸危機(jī)的“罪魁禍?zhǔn)住?，尤其是那些次?jí)貸款的證券化資產(chǎn)。在英國(guó)，不少銀行和抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)放房貸—— 房貸的資產(chǎn)證券化 —— 再發(fā)放房貸的方式來(lái)經(jīng)營(yíng)，但是，當(dāng)房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，投資者也就對(duì)銀行發(fā)行的住房抵押貸款證券失去興趣，以此來(lái)經(jīng)營(yíng)的銀行或抵押貸款機(jī)構(gòu)也就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性的危機(jī)。 。結(jié)果，當(dāng)英國(guó)銀行體系的流動(dòng)性危機(jī)造成恐慌時(shí)，英國(guó)當(dāng)局才不得不采取措施甚至是極端的措施來(lái)干預(yù)，英國(guó)央行也不得不改變初衷，多次向銀行體系注資。因此，金融監(jiān)管當(dāng)局要加強(qiáng)金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和分析，提高對(duì)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)能力，盡量把危機(jī)化解于初始階段。 。但是，在英國(guó)這次銀行擠兌事件中，我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，存款保險(xiǎn)對(duì)存款人信心的提升作用也無(wú)從體現(xiàn)，銀行存款擠兌是在得到財(cái)政部的全額償付的承諾后才得以緩解。分析存款保險(xiǎn)缺位的原因，主要是因?yàn)橛?guó)的存款保險(xiǎn)制度僅僅是一種“付款箱”機(jī)制，它并沒(méi)有金融檢查權(quán)和防范金融機(jī)構(gòu)倒閉的及早干預(yù)機(jī)制，只能在金融機(jī)構(gòu)倒閉后來(lái)收拾殘局。因此，在我國(guó)建立存款保險(xiǎn)制度時(shí)，應(yīng)考慮給予存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一定的監(jiān)管和救助職能。在銀行擠兌爆發(fā)前，英格蘭銀行和金融管理局缺少必要的溝通，結(jié)果造成各方出于各自的考慮沒(méi)有及時(shí)向銀行體系注資。這方面的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)，也是我們要吸取和借鑒的，我國(guó)央行和金融監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)部門(mén)間的協(xié)調(diào)和合作。 2020 年一季度：油價(jià)攀升導(dǎo)致公司潛虧 580 萬(wàn)美元，公司決定延期交割合同，期望油價(jià)能回跌；交易量也隨之增加。公司因而決定再延后到 2020 年和 2020 年才交割；交易量再次增加。 10 月 10 日：面 對(duì)嚴(yán)重資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題的中航油，首次向母公司呈報(bào)交易和賬面虧損。賬面虧損高達(dá) 億美元，另外已支付 8000 萬(wàn)美元的額外保證金。 10 月 26 日和 28 日：公司因無(wú)法補(bǔ)加一些合同的保證金而遭逼倉(cāng)，蒙受 億美元實(shí)際虧損。 12 月 1 日，在虧損 億美元后，中航油宣布向法庭申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)令 二、原因 1． 中航油的交易一開(kāi)始就存在巨大隱患， 因?yàn)槠鋸氖碌钠跈?quán)交易所面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口是巨大的。中航油恰恰選擇了風(fēng)險(xiǎn)最大的做空期權(quán)。企業(yè)沒(méi)有建立起防火墻機(jī)制，在遇到巨大的金融投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，沒(méi)有及時(shí)采取措施，進(jìn)行對(duì)沖交易來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限量擴(kuò)大直至被逼倉(cāng)。 3． 企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在不合理現(xiàn)象。 這 反映了公司內(nèi)部監(jiān)管存在大缺陷。 4． 監(jiān)管 機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力。該業(yè)務(wù)嚴(yán)重違反決策執(zhí)行程序， 這監(jiān)管漏洞無(wú)疑為后事埋下伏筆。企業(yè)沒(méi)有建立起防火墻機(jī)制，即在遇到巨大的金融投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，沒(méi)有及時(shí)采取措施，進(jìn)行對(duì)沖交易來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而是在石油價(jià)格居高不下的情況下采用挪盤(pán)的形式，繼續(xù)坐等購(gòu)買(mǎi)人行使買(mǎi)權(quán)，使風(fēng)險(xiǎn)敞口無(wú)限量擴(kuò)大直至被逼倉(cāng) 。此次慘痛損失 “ 歸功 ” 于一人，那就是中航油總裁， 曾被《世界經(jīng)濟(jì)論壇》評(píng)選為 “ 亞洲經(jīng)濟(jì)新領(lǐng)袖 ” 的陳久霖，原因在于手中權(quán)力過(guò)大，繞過(guò)交易員私自操盤(pán)，發(fā)生損失也不向上級(jí)報(bào)告，長(zhǎng)期投機(jī)違規(guī)操作釀成苦果。中航油新加坡公司有內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)，其風(fēng)險(xiǎn)控制的基本結(jié)構(gòu)是：實(shí)施交易員 風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì) 審計(jì)部 CEO董事會(huì)，層層上報(bào)，交叉控制，每名交易員虧損 20 萬(wàn)美元時(shí)，要向風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)匯報(bào)，虧損 萬(wàn)美元時(shí)，要向 CEO 匯報(bào)，虧損達(dá) 50 萬(wàn)美元時(shí)，必須平倉(cāng)，抽身退出。 3． 外部監(jiān)管失 效。 中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為金融期貨業(yè)的業(yè)務(wù)監(jiān)管部門(mén)對(duì)國(guó)企的境外期貨交易負(fù)有監(jiān)管責(zé)任，那么，在內(nèi)控制度缺失的情況下，作為最后一道防線(xiàn)，外部監(jiān)管的重要性是不言而喻的，但中航油連續(xù)數(shù)月進(jìn) 行的投機(jī)業(yè)務(wù)竟然沒(méi)有任何監(jiān)管和警示，也暴露出當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)金融衍生工具交易監(jiān)管的空白。中信泰富兩名高層即時(shí)辭職，包括集團(tuán)財(cái)務(wù)董事張立憲和集團(tuán)財(cái)務(wù)總監(jiān)周至賢。 2020 年 10 月 21 日 中信泰富股價(jià)開(kāi)盤(pán)即暴跌 38%，盤(pán)中更一度跌至 港元 ，跌幅超過(guò) %，當(dāng)日收?qǐng)?bào)于 港元，跌幅達(dá) %，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)業(yè)界預(yù)計(jì)的 20%左右的跌幅。 2020 年 11 月 香港中信泰富在炒外匯衍生工具錄得巨額虧損后，終于獲母公司北京中信集團(tuán)出手相助。 2020 年 3 月 26 日 中信泰富公布 08 年全年業(yè)績(jī)，大虧 億港元，董事會(huì)主席榮智健強(qiáng)調(diào)集團(tuán)財(cái)政狀況仍穩(wěn)健，暫時(shí)無(wú)供股需要。警方商業(yè)罪案調(diào)查科前往中信泰富總部調(diào)查，在逗留一小時(shí)之后運(yùn)走大批文件。 二、原因 由于參與澳元期權(quán)的對(duì)賭，榮智健主政的中信泰富發(fā)生了 155 億港元的巨 額虧損。從 30 余年商戰(zhàn)風(fēng)雨中走過(guò)來(lái)的榮智健為何如此慘敗，扼腕嘆息之余，人們更多的是詰問(wèn)與思索。 加框效應(yīng)是指在投資決策時(shí)，對(duì)低概率事件作出過(guò)高的期望，從而使得投資者愿意承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。 由于特種鋼生產(chǎn)業(yè)務(wù)的需要，中信 泰富兩年前動(dòng)用 億美元收購(gòu)了西澳大利亞兩個(gè)分別擁有 10 億噸磁鐵礦資源開(kāi)采權(quán)公司的全部股權(quán)。而為了防范匯率變動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，中信泰富在市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)了數(shù)十份外匯合約，即中信泰富把寶完全押在了澳元多頭上。然而，一場(chǎng)全球金融海嘯最終讓澳元飛流直下。 2． 投入升級(jí)：誤判市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 。投入升級(jí)實(shí)際上是投資者對(duì)未來(lái)獲取高額收益的期望，和即使在低概率條件下運(yùn)氣也會(huì)改變的信念相結(jié)合的產(chǎn)物。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，中信泰富在投資澳大利亞磁鐵礦時(shí)世界經(jīng)濟(jì)正處于上升時(shí)期的話(huà)，此時(shí)做多澳元完全可以理解；問(wèn)題的關(guān)鍵在于，榮智健密集買(mǎi)入澳元的時(shí)段為 2020 年 8 月到 2020年 8 月，而此時(shí)，全 球經(jīng)濟(jì)已顯危險(xiǎn)征兆，特別是到了去年，所有不同經(jīng)濟(jì)體衰退的趨勢(shì)非常明顯。之所以如此，就是榮智健認(rèn)為澳元跌勢(shì)已經(jīng)見(jiàn)底，并試圖通過(guò)追加投資挽回前面的損失，結(jié)果窟窿越填越大。 3． 少數(shù)人統(tǒng)治：群體決策缺陷 。但是，對(duì)于 一個(gè)組織而言，如果高層管理者中存在一個(gè)特殊人物，群體決策就會(huì)陷入少數(shù)人統(tǒng)治的境地。其中以公司董事總經(jīng)理范鴻齡、公司副董事總經(jīng)理榮明杰、公司董事兼財(cái)務(wù)部部長(zhǎng)榮明方三人與榮智健的關(guān)系最具代表性。顯然，無(wú)論是“鉗控力”還是“內(nèi)聚力”，兩種力量都最終可能導(dǎo)致對(duì)榮智健個(gè)人決策權(quán)監(jiān)督的失控。 依據(jù)組織行為學(xué)有關(guān)理論，組織中核心成員和決策者往往持有這樣的假設(shè)：自己就是因?yàn)檫^(guò)去的能力和業(yè)績(jī)突出，才能進(jìn)入組織管理層， 所以今后仍然不會(huì)作出錯(cuò)誤的決定，甚至整個(gè)組織都認(rèn)為該核心成員和決策者都不會(huì)犯錯(cuò)。 1978年榮智健只身南下香港，創(chuàng)辦愛(ài)卡電子，僅僅經(jīng)營(yíng)了 4 年之后，就凈賺 5600 多萬(wàn)港元。 1986 年，榮智健加入中信香港公司，并出任副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，在接下來(lái)五年不到的時(shí)間內(nèi)展開(kāi)了一系列不凡的資本并購(gòu)：以 23 億港元收購(gòu)英資企業(yè)香港國(guó)泰航空公司 %股份；出資 3 億多港元收購(gòu)了泰富發(fā)展 49%的股權(quán)，不久又通過(guò)資產(chǎn)注入將其在泰富集團(tuán)的股權(quán)擴(kuò)至 85%；出資 億港元吞下恒昌 36%的股權(quán)等。幾乎從來(lái)沒(méi)有失敗記錄的榮智健既在眾人眼中形成了英雄不敗的高大形象，也在自己頭腦中培養(yǎng)了出手必勝的慣性思維，乃至在全球金融危機(jī)之下、澳幣兌美元匯率為 ，達(dá)到頂峰之際也敢接盤(pán)做多。 產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，國(guó)家控股企業(yè)由于事實(shí)上割裂了產(chǎn)權(quán)所有者和產(chǎn)權(quán)經(jīng)營(yíng)者的利益鏈條，不僅淡化了后者對(duì)前者的責(zé)任意識(shí)，而且也放松了經(jīng)營(yíng)者對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。 掃描榮智健經(jīng)營(yíng)中信泰富的歷史，筆者也發(fā)現(xiàn)了外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊對(duì)其構(gòu)成生存性危機(jī)的事實(shí)。也正是基于這一次中信集團(tuán)的慷慨態(tài)度，當(dāng)榮智健跌倒在“澳元門(mén)”事 件上時(shí)，又再一次向其伸出了求救之手。 三、 啟示 1． 控制境外衍生品的交易風(fēng)險(xiǎn)，政府相關(guān)部門(mén)除了加強(qiáng)監(jiān)管，應(yīng)同時(shí)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)定文件，對(duì)于那些已經(jīng)造成巨額損失的企業(yè)負(fù)責(zé)人極其相關(guān)責(zé)任人要嚴(yán)厲處罰。 2． 香港警方之所以對(duì)中信泰富大動(dòng)干戈，是因?yàn)閼岩晒径伦鞒鎏?假陳述，董事之間可能存在串謀欺詐。 3． 由于央企的特殊身份，在海外成熟市場(chǎng)可以接受比較嚴(yán)格地監(jiān)管，在國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)同樣需要采取更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。一旦發(fā)現(xiàn)存在違反規(guī)定的行為時(shí)，要像香港市場(chǎng)一樣對(duì)央企一查到底，不留情面，維護(hù) 中小投資者的利益。因而，我國(guó)必須完善法規(guī)制度，使企業(yè)在投資衍生金融產(chǎn)品時(shí)有據(jù)可依、有章可循，能夠?qū)Ω唢L(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)業(yè)務(wù)實(shí)施必要的風(fēng)險(xiǎn)控制，以避免類(lèi)似事件的再次發(fā)生 。 CEO 瓦格納被換掉了，其次公司的業(yè)務(wù)將 會(huì)萎縮，其中一些品牌將會(huì)出售（悍馬 霍頓 歐寶）至于這些車(chē)的售后服務(wù)就只有叫別個(gè)公司代理了。 GM 破產(chǎn)保護(hù)階段業(yè)務(wù)照樣進(jìn)行，而且將會(huì)在兩個(gè)月之內(nèi)成立一家新 GM，這家新公司將會(huì)繼承舊 GM 的一些主要品牌（凱迪拉克 別克 雪弗蘭），而其余的工廠(chǎng)都賣(mài)了用來(lái)?yè)Q一些債務(wù)，而且新 GM 重新經(jīng)營(yíng)時(shí)將會(huì)把主要精力轉(zhuǎn)向小排量汽車(chē)環(huán)保汽車(chē)上面來(lái)。 昂貴的養(yǎng)老金和醫(yī)療保健成本，高出對(duì)手 70%的勞務(wù)成本以及龐大的退休員工包袱日益不堪重負(fù)，讓其財(cái)務(wù)喪失靈活性。 次貸危機(jī)沖擊了各大經(jīng)營(yíng)次級(jí)抵押貸款的金融公司、各大投行和 “ 兩房 ” 、各大保險(xiǎn)公司和銀行之后就是美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面。