【正文】 另外，雷曼兄弟“債券之王”的稱號固然是對它的褒獎，但同時也暗示了它的業(yè)務(wù)過于集中于固定收益部分。近幾年，雖然雷曼也在其它業(yè)務(wù)領(lǐng)域（兼并收購、股票交易）方面有了進(jìn)步，但缺乏其它競爭對手所具有的業(yè)務(wù)多元化。對比一下，同樣處于困境的美林證券可以在短期內(nèi)迅速將它所投資的彭博和黑巖公司的股權(quán)脫手而換得急需的現(xiàn)金，但雷曼就沒有這樣的應(yīng)急手段。這一點(diǎn)上，雷曼和此前被收購的貝爾斯登頗為類似。 （ 2）自身資本太少，杠桿率太高 以雷曼為代表的投資銀行與綜合性銀行（如花旗、摩根大通、美洲銀行等）不同。它們的自有資本太少，資本充 足率太低。為了籌集資金來擴(kuò)大業(yè)務(wù)，它們只好依賴債券市場和銀行間拆借市場；在債券市場發(fā)債來滿足中長期資金的需求，在銀行間拆借市場通過抵押回購等方法來滿足短期資金的需求（隔夜、 7 天、一個月等）。然后將這些資金用于業(yè)務(wù)和投資，賺取收益，扣除要償付的融資代價后，就是公司運(yùn)營的回報(bào)。就是說，公司用很少的自有資本和大量借貸的方法來維持運(yùn)營的資金需求，這就是杠桿效應(yīng)的基本原理。借貸越多，自有資本越少，杠桿率（總資產(chǎn)除以自有資本）就越大。杠桿效應(yīng)的特點(diǎn)就是，在賺錢的時候，收益是隨杠桿率放大的；但當(dāng)虧損的時候，損失也是按杠桿 率放大的。杠桿效應(yīng)是一柄雙刃劍。近年來由于業(yè)務(wù)的擴(kuò)大發(fā)展，華爾街上的各投行已將杠桿率提高到了危險的程度。 三、啟示 雷曼兄弟作為一個有 158 年歷史的企業(yè)，其破產(chǎn)對于我們在經(jīng)營企業(yè)上的也有很多啟示： 1．危機(jī)意識：正如比爾蓋茨所說的“微軟離破產(chǎn)永遠(yuǎn)只有 18 個月”。海爾董事長張瑞敏提出的“永遠(yuǎn)戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，永遠(yuǎn)如履薄冰”；說明企業(yè)越大，企業(yè)家越要有危機(jī)意識，生存了 158 年的企業(yè)也會轟然破產(chǎn)，那么我們有什么理由掉以輕心呢？ 2．提升企業(yè)的內(nèi)部管理和抗風(fēng)險能力：雷曼兄弟作為一個生存了 158 年的企業(yè)，我相 信其內(nèi)部管理已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)規(guī)范的程度，但其仍在困境中破產(chǎn)，說明企業(yè)的抗風(fēng)險能力是一個綜合的因素，所以我們在做企業(yè)的過程中，不僅要加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部管理，同時也要提高企業(yè)在困境中生存的能力，企業(yè)家要隨時準(zhǔn)備好面對引起企業(yè)倒閉的困境。 3．正確的戰(zhàn)略規(guī)劃：雷曼兄弟的破產(chǎn)主要是因?yàn)槠涑钟写罅看钨J債券，之所以持有大量的次貸債券，說明持有次貸債券是雷曼兄弟的戰(zhàn)略決策，如果單就破產(chǎn)而言，我們可以雷曼兄弟的戰(zhàn)略規(guī)劃出現(xiàn)了問題。所以我們做企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃是非常重要的，戰(zhàn)略規(guī)劃的任何疏漏都會將企業(yè)帶入無法預(yù)料的困難境地。世界每天都有企業(yè)破產(chǎn)，雷曼兄弟只是眾多破產(chǎn)企業(yè)中的一個，作為一個企業(yè)家，我始終能感覺到企業(yè)在發(fā)展過程中的種種危機(jī)，我也深知任何的一個危機(jī)處理不好都將引起意想不到的嚴(yán)重后果，所以我現(xiàn)在能做的就是謹(jǐn)慎認(rèn)真的經(jīng)營著自己的企業(yè)。 案例三： 英國諾森羅克銀行擠兌事件 一 、 案情 2020 年受美國次級債危機(jī)導(dǎo)致的全球信貸緊縮影響，英國第五大抵押貸款機(jī)構(gòu) —— 諾森羅克銀行（ Northern Rock）發(fā)生儲戶擠兌事件。自 9 月 14 號全國范圍的擠兌發(fā)生以來，截止到 18 號，僅僅幾天的時間就有 30 多億英鎊從諾森羅克銀行流出，占該行 240 多億英鎊存款總量的 12%左右，其電話銀行和網(wǎng)上銀行業(yè)務(wù)一度出現(xiàn)崩潰。受此影響，幾天來，諾森羅克銀行股價下跌了將近 70%，創(chuàng)下7 年來新低，成為英國遭遇本次信貸危機(jī)以來的最大受害者。為防止系統(tǒng)性銀行危機(jī)的出現(xiàn)，英國財(cái)政部、英格蘭銀行（英國央行）與金融管理局先后采取了注資以及存款賬戶擔(dān)保等救助措施，至 18 號，諾森羅克銀行的儲戶擠兌情況才有所緩解，各大銀行的股價也出現(xiàn)不同程度的上漲，銀行體系的恐慌局面才得以控制。 二 、 原因 諾森羅克銀行始建立于 1850 年，其早 期只是一家住房貸款協(xié)會， 1997 年變成一家銀行并上市。目前，該行是英國第五大抵押貸款機(jī)構(gòu)，擁有 150 萬儲戶，向 80 萬購房者提供房貸，可謂規(guī)模龐大。 07 年上半年，諾森羅克銀行新增的抵押貸款額占全國新增總量的 %，排名居英國第一。然而，曾經(jīng)是房貸市場佼佼者的諾森羅克銀行，緣何會陷入擠兌危機(jī)呢？除了上述英國經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的不利因素之外，這可能是以下幾個因素造成的： 。 與其他銀行資金主要來自儲戶不同，盡管諾森羅克銀行在 1997 年已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐患疑鲜秀y行，但是其大部分資金仍來源于金融 機(jī)構(gòu)。在諾森羅克銀行的資金中，由零售存款業(yè)務(wù)所獲的資金不足全部的 1/4，而超過 3/4 的資金來自批發(fā)市場，即通過同業(yè)拆借、發(fā)行債券或賣出有資產(chǎn)抵押的證券來融資，而 75%的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國其他幾大抵押貸款公司。其中，英國最大的抵押貸款機(jī)構(gòu) —— HBOS 的這一比例也僅為 43%。鑒于零售存款融資的穩(wěn)定性，資金絕大部分來源于批發(fā)市場的諾森羅克銀行也就更容易受到市場上資金供求的影響。 2. 資產(chǎn)負(fù)債的利率缺口過大 。 批發(fā)市場和住房貸款市場不同的定價機(jī)制，又加大了諾森羅克銀行的利率缺口。無論是發(fā)行債券還是住房貸款的資產(chǎn) 證券化，它們都是依據(jù)市場上 3 個月的 Libor 來定價的。然而，諾森羅克銀行的住房抵押貸款則是按照英格蘭銀行的基準(zhǔn)利率來發(fā)放。這種投融資的定價方式在貨幣市場利率大幅高于官方利率時會造成銀行損失。在諾森羅克銀行的資產(chǎn)中，發(fā)放給消費(fèi)者的抵押貸款達(dá) 967 億英鎊，占總資產(chǎn)的 %。據(jù)估計(jì)，在這 960 多億英鎊的抵押貸款中，有 120 億英鎊是直接暴露在這種利率缺口風(fēng)險之下的。這也就是說， Libor 每超過基準(zhǔn)利率一個基點(diǎn)，諾森羅克銀行每年將多支付 1200 萬英鎊。 。 更糟糕的是， 7 月份以來， 受美國次貸危機(jī)造成的全球貨幣市場流動性緊張的影響，主要靠批發(fā)市場來融資的諾森羅克銀行已經(jīng)很難再獲得穩(wěn)定的融資渠道。市場分析人士指出，為了達(dá)到年初預(yù)定的增長目標(biāo)，在未來的 12 個月里諾森羅克銀行需要籌資 100 億英鎊并再融資 80 億英鎊。這些資金只能通過抵押貸款資產(chǎn)的證券化來籌集，但現(xiàn)在的問題是，由于美國次貸危機(jī)的影響，投資者已經(jīng)對抵押資產(chǎn)失去了興趣。而且，即便是沒有受到美國次級債務(wù)危機(jī)的影響，英國次級債市場上的恐慌也會逐漸暴露。事實(shí)上，英國投資者的流動性恐慌在西布朗明奇房貸協(xié)會（ West Bromwich Building Society）事件上已經(jīng)表露無遺，后者近期發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因?yàn)闊o人購買而不得不被取消。可以看出，英國信貸市場的大門已經(jīng)開始關(guān)閉。而這對于主要依靠信貸市場來融資的諾森羅克銀行來說是致命的打擊。 。 資產(chǎn)負(fù)債利率缺口的擴(kuò)大以及因流動性不足導(dǎo)致的貸款業(yè)務(wù)放緩都降低了銀行經(jīng)營的收益，而引起儲戶擠兌的直接原因也許就是諾森羅克銀行預(yù)期收益的下降。盡管上半年諾森羅克銀行在抵押貸款市場上的份額大幅增加，從 2020 年下半年的 %上升到 %，總資產(chǎn)也比一年前增長了 28%，但是其利潤并沒有顯著地上升。 2020 年上半年，諾森羅克銀行的稅前利潤不足 3 億英鎊，幾乎與上年同期沒什么變化。資產(chǎn)大幅增加，而贏利不增，足見銀行的經(jīng)營收益下降的事實(shí)。在 9 月 14 號，諾森羅克銀行又發(fā)出盈利預(yù)警，指出：利率的升勢出乎意料，信貸萎縮問題導(dǎo)致資產(chǎn)增長放緩，預(yù)計(jì) 2020 年的稅前利潤將比預(yù)計(jì)低 20%左右。這一消息的公布也直接引發(fā)了當(dāng)日大范圍內(nèi)的儲戶擠兌。 。 事實(shí)上，諾森羅克銀行在美國次級債券市場上的投資并不多，僅占其全部資產(chǎn)的 %，大約有 億英鎊，其中 2 億英鎊投資在美國的債務(wù)抵押債券（ CDO）， 億投資于房產(chǎn)抵押擔(dān)保證券 (HEMBS)。而且這些有價證券的持續(xù)期小于兩年，不會對 2020年或 2020年的放貸產(chǎn)生影響。盡管相對于總體的資產(chǎn)來說損失不大，但這在諾森羅克銀行的有價證券投資中已占 40%的份額，而這對市場上投資者的心理影響效應(yīng)可能更大。 三、啟示 英國的銀行擠兌恐慌暫時得以平息，這次危機(jī)給我們的以下幾個方面的警示： 。這次英國版的次貸危機(jī)，除了受國際環(huán)境的影響外，主要原因之一就是國內(nèi)房地產(chǎn) 市場的泡沫。隨著英國房價不斷攀升，抵押貸款公司發(fā)放了大量的住房抵押貸款，而且這些住房抵押貸款的審慎性評估又不足，結(jié)果是金融體系隱藏了大量的風(fēng)險，一旦房價增長減緩或房價下跌，則難免形成大規(guī)模的壞賬。我國國內(nèi)房地產(chǎn)市場也存在增長過快的問題，因此要嚴(yán)格監(jiān)控商業(yè)銀行按揭貸款的風(fēng)險，提高商業(yè)銀行發(fā)放住房按揭貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)。 。住房抵押貸款的證券化是這次全球次貸危機(jī)的“罪魁禍?zhǔn)住?，尤其是那些次級貸款的證券化資產(chǎn)。然而，在美國次貸危機(jī)爆發(fā)之前，貸款的證券化作為重要的金融創(chuàng)新產(chǎn) 品一直被人們所稱道，以致人們忽視了其存在的風(fēng)險。在英國，不少銀行和抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)放房貸—— 房貸的資產(chǎn)證券化 —— 再發(fā)放房貸的方式來經(jīng)營，但是，當(dāng)房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險增加時，投資者也就對銀行發(fā)行的住房抵押貸款證券失去興趣，以此來經(jīng)營的銀行或抵押貸款機(jī)構(gòu)也就會出現(xiàn)流動性的危機(jī)。我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處于發(fā)展初期，對于資產(chǎn)證券化過程中所帶來的風(fēng)險要密切關(guān)注。 。在 9 月份之前，英國央行實(shí)施“無為而治”，一直拒絕向金融體系注入資金，即便是在全球的大部分央行都向銀行注資的情況 下也無動于衷。結(jié)果，當(dāng)英國銀行體系的流動性危機(jī)造成恐慌時，英國當(dāng)局才不得不采取措施甚至是極端的措施來干預(yù)，英國央行也不得不改變初衷，多次向銀行體系注資。這不僅因錯過最佳的干預(yù)時期而付出了更大的成本，而且央行的出爾反爾的出資舉動也給其自身帶來了“信心危機(jī)”。因此，金融監(jiān)管當(dāng)局要加強(qiáng)金融體系內(nèi)風(fēng)險的監(jiān)測和分析，提高對金融體系風(fēng)險的預(yù)測能力，盡量把危機(jī)化解于初始階段。這次危機(jī)中，美聯(lián)儲和歐央行的及時干預(yù)做法就值得我們借鑒。 。存款保險制度設(shè)計(jì)的初衷就是要保護(hù)存款人利益，防范銀行擠 兌，進(jìn)而維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。但是，在英國這次銀行擠兌事件中，我們并沒有發(fā)現(xiàn)存款保險機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，存款保險對存款人信心的提升作用也無從體現(xiàn)，銀行存款擠兌是在得到財(cái)政部的全額償付的承諾后才得以緩解。雖然如此，但財(cái)政部對儲戶存款全額償付的承諾無疑會增大市場中的道德風(fēng)險，為以后的金融穩(wěn)定埋下隱患。分析存款保險缺位的原因，主要是因?yàn)橛拇婵畋ｋU制度僅僅是一種“付款箱”機(jī)制，它并沒有金融檢查權(quán)和防范金融機(jī)構(gòu)倒閉的及早干預(yù)機(jī)制，只能在金融機(jī)構(gòu)倒閉后來收拾殘局?？梢?，這一“付款箱”機(jī)制在提升儲戶信心、防范銀行擠兌方面是無 效的或者說是效果不大的。因此，在我國建立存款保險制度時，應(yīng)考慮給予存款保險機(jī)構(gòu)一定的監(jiān)管和救助職能。 。在銀行擠兌爆發(fā)前，英格蘭銀行和金融管理局缺少必要的溝通，結(jié)果造成各方出于各自的考慮沒有及時向銀行體系注資。而在銀行擠兌爆發(fā)后，英格蘭銀行、英國財(cái)政部以及金融管理局的聯(lián)合行動對于控制金融體系的恐慌起到了非常大的作用，這種一致行動在危機(jī)處理中尤為重要。這方面的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)，也是我們要吸取和借鑒的，我國央行和金融監(jiān)管部門要加強(qiáng)部門間的協(xié)調(diào)和合作。 案例四： “中航油”事件 一 、案情 2020 年下半年：中國航油公司 (新加坡 )(以下簡稱 “ 中航油 ”) 開始交易石油期權(quán) (option)，最初涉及 200 萬桶石油，中航油在交易中獲利。 2020 年一季度：油價攀升導(dǎo)致公司潛虧 580 萬美元，公司決定延期交割合同，期望油價能回跌；交易量也隨之增加。 2020 年二季度：隨著油價持續(xù)升高，公司的賬面虧損額增加到 3000 萬美元左右。公司因而決定再延后到 2020 年和 2020 年才交割；交易量再次增加。 2020 年 10 月：油價再創(chuàng)新高，公司此時的交易盤口達(dá) 5200 萬桶石油；賬面虧損再度大增。 10 月 10 日：面 對嚴(yán)重資金周轉(zhuǎn)問題的中航油，首次向母公司呈報(bào)交易和賬面虧損。為了補(bǔ)加交易商追加的保證金，公司已耗盡近 2600 萬美元的營運(yùn)資本、 億美元銀團(tuán)貸款和 6800 萬元應(yīng)收賬款資金。賬面虧損高達(dá) 億美元，另外已支付 8000 萬美元的額外保證金。 10 月 20 日：母公司提前配售 15%的股票，將所得的 億美元資金貸款給中航油。 10 月 26 日和 28 日：公司因無法補(bǔ)加一些合同的保證金而遭逼倉，蒙受 億美元實(shí)際虧損。 11 月 8 日到 25 日：公司的衍生商品合同繼續(xù)遭逼倉，截至 25 日的實(shí)際虧損達(dá) 億美元。 12 月 1 日，在虧損 億美元后，中航油宣布向法庭申請破產(chǎn)保護(hù)令 二、原因 1． 中航油的交易一開始就存在巨大隱患， 因?yàn)槠鋸氖碌钠跈?quán)交易所面臨的風(fēng)險敞口是巨大的。 期權(quán)交易中， 期權(quán)賣方收益 是 確定 的 ，最大收益限于收取買方的期權(quán)費(fèi)，然而其承擔(dān)的損失卻可能很大 (在看跌期權(quán)中 )，以致無限量 (在看漲期權(quán)中 )。中航油恰恰選擇了風(fēng)險最大的做空期權(quán)。 2． 管理層風(fēng)險意識淡薄。企業(yè)沒有建立起防火墻機(jī)制，在遇到巨大的金融投資風(fēng)險時，沒有及時采取措施，進(jìn)行對沖交易來規(guī)避風(fēng)險，使風(fēng)險無限量擴(kuò)大直至被逼倉。事實(shí)上公司是建立起了由安永會計(jì)事務(wù)所 設(shè)計(jì)的風(fēng)控機(jī)制來預(yù)防流動、營運(yùn)風(fēng)險的，但因?yàn)榭偛玫莫?dú)斷專行 ， 該機(jī)制完全沒有啟動，造成制定制度的人卻忘了制度對自己的約束的局面，那么就有必要加強(qiáng)對企業(yè)高層決策權(quán)的有效監(jiān)控，保障風(fēng)控機(jī)制的有效實(shí)施。 3． 企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在不合理現(xiàn)象。 作為 中航油總裁 的 陳久霖 ， 手中權(quán)力過大，繞過交易員私自操盤，發(fā)生損失也不向上級報(bào)告，長期投機(jī)違規(guī)操作釀成苦果。 這 反映了公司內(nèi)部監(jiān)管存在大缺陷。