【正文】 另外，雷曼兄弟“債券之王”的稱(chēng)號(hào)固然是對(duì)它的褒獎(jiǎng)，但同時(shí)也暗示了它的業(yè)務(wù)過(guò)于集中于固定收益部分。近幾年，雖然雷曼也在其它業(yè)務(wù)領(lǐng)域（兼并收購(gòu)、股票交易）方面有了進(jìn)步，但缺乏其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所具有的業(yè)務(wù)多元化。對(duì)比一下，同樣處于困境的美林證券可以在短期內(nèi)迅速將它所投資的彭博和黑巖公司的股權(quán)脫手而換得急需的現(xiàn)金，但雷曼就沒(méi)有這樣的應(yīng)急手段。這一點(diǎn)上，雷曼和此前被收購(gòu)的貝爾斯登頗為類(lèi)似。 （ 2）自身資本太少，杠桿率太高 以雷曼為代表的投資銀行與綜合性銀行（如花旗、摩根大通、美洲銀行等）不同。它們的自有資本太少，資本充 足率太低。為了籌集資金來(lái)擴(kuò)大業(yè)務(wù)，它們只好依賴(lài)債券市場(chǎng)和銀行間拆借市場(chǎng)；在債券市場(chǎng)發(fā)債來(lái)滿(mǎn)足中長(zhǎng)期資金的需求，在銀行間拆借市場(chǎng)通過(guò)抵押回購(gòu)等方法來(lái)滿(mǎn)足短期資金的需求（隔夜、 7 天、一個(gè)月等）。然后將這些資金用于業(yè)務(wù)和投資，賺取收益，扣除要償付的融資代價(jià)后，就是公司運(yùn)營(yíng)的回報(bào)。就是說(shuō)，公司用很少的自有資本和大量借貸的方法來(lái)維持運(yùn)營(yíng)的資金需求，這就是杠桿效應(yīng)的基本原理。借貸越多，自有資本越少，杠桿率（總資產(chǎn)除以自有資本）就越大。杠桿效應(yīng)的特點(diǎn)就是，在賺錢(qián)的時(shí)候，收益是隨杠桿率放大的；但當(dāng)虧損的時(shí)候，損失也是按杠桿 率放大的。杠桿效應(yīng)是一柄雙刃劍。近年來(lái)由于業(yè)務(wù)的擴(kuò)大發(fā)展，華爾街上的各投行已將杠桿率提高到了危險(xiǎn)的程度。 三、啟示 雷曼兄弟作為一個(gè)有 158 年歷史的企業(yè)，其破產(chǎn)對(duì)于我們?cè)诮?jīng)營(yíng)企業(yè)上的也有很多啟示： 1．危機(jī)意識(shí)：正如比爾蓋茨所說(shuō)的“微軟離破產(chǎn)永遠(yuǎn)只有 18 個(gè)月”。海爾董事長(zhǎng)張瑞敏提出的“永遠(yuǎn)戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，永遠(yuǎn)如履薄冰”；說(shuō)明企業(yè)越大，企業(yè)家越要有危機(jī)意識(shí)，生存了 158 年的企業(yè)也會(huì)轟然破產(chǎn)，那么我們有什么理由掉以輕心呢？ 2．提升企業(yè)的內(nèi)部管理和抗風(fēng)險(xiǎn)能力：雷曼兄弟作為一個(gè)生存了 158 年的企業(yè)，我相 信其內(nèi)部管理已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)規(guī)范的程度，但其仍在困境中破產(chǎn)，說(shuō)明企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力是一個(gè)綜合的因素，所以我們?cè)谧銎髽I(yè)的過(guò)程中，不僅要加強(qiáng)企業(yè)的內(nèi)部管理，同時(shí)也要提高企業(yè)在困境中生存的能力，企業(yè)家要隨時(shí)準(zhǔn)備好面對(duì)引起企業(yè)倒閉的困境。 3．正確的戰(zhàn)略規(guī)劃：雷曼兄弟的破產(chǎn)主要是因?yàn)槠涑钟写罅看钨J債券，之所以持有大量的次貸債券，說(shuō)明持有次貸債券是雷曼兄弟的戰(zhàn)略決策，如果單就破產(chǎn)而言，我們可以雷曼兄弟的戰(zhàn)略規(guī)劃出現(xiàn)了問(wèn)題。所以我們做企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃是非常重要的，戰(zhàn)略規(guī)劃的任何疏漏都會(huì)將企業(yè)帶入無(wú)法預(yù)料的困難境地。世界每天都有企業(yè)破產(chǎn)，雷曼兄弟只是眾多破產(chǎn)企業(yè)中的一個(gè)，作為一個(gè)企業(yè)家，我始終能感覺(jué)到企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的種種危機(jī)，我也深知任何的一個(gè)危機(jī)處理不好都將引起意想不到的嚴(yán)重后果，所以我現(xiàn)在能做的就是謹(jǐn)慎認(rèn)真的經(jīng)營(yíng)著自己的企業(yè)。 案例三： 英國(guó)諾森羅克銀行擠兌事件 一 、 案情 2020 年受美國(guó)次級(jí)債危機(jī)導(dǎo)致的全球信貸緊縮影響，英國(guó)第五大抵押貸款機(jī)構(gòu) —— 諾森羅克銀行（ Northern Rock）發(fā)生儲(chǔ)戶(hù)擠兌事件。自 9 月 14 號(hào)全國(guó)范圍的擠兌發(fā)生以來(lái)，截止到 18 號(hào)，僅僅幾天的時(shí)間就有 30 多億英鎊從諾森羅克銀行流出，占該行 240 多億英鎊存款總量的 12%左右，其電話(huà)銀行和網(wǎng)上銀行業(yè)務(wù)一度出現(xiàn)崩潰。受此影響，幾天來(lái)，諾森羅克銀行股價(jià)下跌了將近 70%，創(chuàng)下7 年來(lái)新低，成為英國(guó)遭遇本次信貸危機(jī)以來(lái)的最大受害者。為防止系統(tǒng)性銀行危機(jī)的出現(xiàn)，英國(guó)財(cái)政部、英格蘭銀行（英國(guó)央行）與金融管理局先后采取了注資以及存款賬戶(hù)擔(dān)保等救助措施，至 18 號(hào)，諾森羅克銀行的儲(chǔ)戶(hù)擠兌情況才有所緩解，各大銀行的股價(jià)也出現(xiàn)不同程度的上漲，銀行體系的恐慌局面才得以控制。 二 、 原因 諾森羅克銀行始建立于 1850 年，其早 期只是一家住房貸款協(xié)會(huì)， 1997 年變成一家銀行并上市。目前，該行是英國(guó)第五大抵押貸款機(jī)構(gòu)，擁有 150 萬(wàn)儲(chǔ)戶(hù)，向 80 萬(wàn)購(gòu)房者提供房貸，可謂規(guī)模龐大。 07 年上半年，諾森羅克銀行新增的抵押貸款額占全國(guó)新增總量的 %，排名居英國(guó)第一。然而，曾經(jīng)是房貸市場(chǎng)佼佼者的諾森羅克銀行，緣何會(huì)陷入擠兌危機(jī)呢？除了上述英國(guó)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的不利因素之外，這可能是以下幾個(gè)因素造成的： 。 與其他銀行資金主要來(lái)自?xún)?chǔ)戶(hù)不同，盡管諾森羅克銀行在 1997 年已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐患疑鲜秀y行，但是其大部分資金仍來(lái)源于金融 機(jī)構(gòu)。在諾森羅克銀行的資金中，由零售存款業(yè)務(wù)所獲的資金不足全部的 1/4，而超過(guò) 3/4 的資金來(lái)自批發(fā)市場(chǎng)，即通過(guò)同業(yè)拆借、發(fā)行債券或賣(mài)出有資產(chǎn)抵押的證券來(lái)融資，而 75%的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國(guó)其他幾大抵押貸款公司。其中，英國(guó)最大的抵押貸款機(jī)構(gòu) —— HBOS 的這一比例也僅為 43%。鑒于零售存款融資的穩(wěn)定性，資金絕大部分來(lái)源于批發(fā)市場(chǎng)的諾森羅克銀行也就更容易受到市場(chǎng)上資金供求的影響。 2. 資產(chǎn)負(fù)債的利率缺口過(guò)大 。 批發(fā)市場(chǎng)和住房貸款市場(chǎng)不同的定價(jià)機(jī)制，又加大了諾森羅克銀行的利率缺口。無(wú)論是發(fā)行債券還是住房貸款的資產(chǎn) 證券化，它們都是依據(jù)市場(chǎng)上 3 個(gè)月的 Libor 來(lái)定價(jià)的。然而，諾森羅克銀行的住房抵押貸款則是按照英格蘭銀行的基準(zhǔn)利率來(lái)發(fā)放。這種投融資的定價(jià)方式在貨幣市場(chǎng)利率大幅高于官方利率時(shí)會(huì)造成銀行損失。在諾森羅克銀行的資產(chǎn)中，發(fā)放給消費(fèi)者的抵押貸款達(dá) 967 億英鎊，占總資產(chǎn)的 %。據(jù)估計(jì)，在這 960 多億英鎊的抵押貸款中，有 120 億英鎊是直接暴露在這種利率缺口風(fēng)險(xiǎn)之下的。這也就是說(shuō)， Libor 每超過(guò)基準(zhǔn)利率一個(gè)基點(diǎn)，諾森羅克銀行每年將多支付 1200 萬(wàn)英鎊。 。 更糟糕的是， 7 月份以來(lái)， 受美國(guó)次貸危機(jī)造成的全球貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的影響，主要靠批發(fā)市場(chǎng)來(lái)融資的諾森羅克銀行已經(jīng)很難再獲得穩(wěn)定的融資渠道。市場(chǎng)分析人士指出，為了達(dá)到年初預(yù)定的增長(zhǎng)目標(biāo)，在未來(lái)的 12 個(gè)月里諾森羅克銀行需要籌資 100 億英鎊并再融資 80 億英鎊。這些資金只能通過(guò)抵押貸款資產(chǎn)的證券化來(lái)籌集，但現(xiàn)在的問(wèn)題是，由于美國(guó)次貸危機(jī)的影響，投資者已經(jīng)對(duì)抵押資產(chǎn)失去了興趣。而且，即便是沒(méi)有受到美國(guó)次級(jí)債務(wù)危機(jī)的影響，英國(guó)次級(jí)債市場(chǎng)上的恐慌也會(huì)逐漸暴露。事實(shí)上，英國(guó)投資者的流動(dòng)性恐慌在西布朗明奇房貸協(xié)會(huì)（ West Bromwich Building Society）事件上已經(jīng)表露無(wú)遺，后者近期發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因?yàn)闊o(wú)人購(gòu)買(mǎi)而不得不被取消?？梢钥闯觯?guó)信貸市場(chǎng)的大門(mén)已經(jīng)開(kāi)始關(guān)閉。而這對(duì)于主要依靠信貸市場(chǎng)來(lái)融資的諾森羅克銀行來(lái)說(shuō)是致命的打擊。 。 資產(chǎn)負(fù)債利率缺口的擴(kuò)大以及因流動(dòng)性不足導(dǎo)致的貸款業(yè)務(wù)放緩都降低了銀行經(jīng)營(yíng)的收益，而引起儲(chǔ)戶(hù)擠兌的直接原因也許就是諾森羅克銀行預(yù)期收益的下降。盡管上半年諾森羅克銀行在抵押貸款市場(chǎng)上的份額大幅增加，從 2020 年下半年的 %上升到 %，總資產(chǎn)也比一年前增長(zhǎng)了 28%，但是其利潤(rùn)并沒(méi)有顯著地上升。 2020 年上半年，諾森羅克銀行的稅前利潤(rùn)不足 3 億英鎊，幾乎與上年同期沒(méi)什么變化。資產(chǎn)大幅增加，而贏利不增，足見(jiàn)銀行的經(jīng)營(yíng)收益下降的事實(shí)。在 9 月 14 號(hào)，諾森羅克銀行又發(fā)出盈利預(yù)警，指出：利率的升勢(shì)出乎意料，信貸萎縮問(wèn)題導(dǎo)致資產(chǎn)增長(zhǎng)放緩，預(yù)計(jì) 2020 年的稅前利潤(rùn)將比預(yù)計(jì)低 20%左右。這一消息的公布也直接引發(fā)了當(dāng)日大范圍內(nèi)的儲(chǔ)戶(hù)擠兌。 。 事實(shí)上，諾森羅克銀行在美國(guó)次級(jí)債券市場(chǎng)上的投資并不多，僅占其全部資產(chǎn)的 %，大約有 億英鎊，其中 2 億英鎊投資在美國(guó)的債務(wù)抵押債券（ CDO）， 億投資于房產(chǎn)抵押擔(dān)保證券 (HEMBS)。而且這些有價(jià)證券的持續(xù)期小于兩年，不會(huì)對(duì) 2020年或 2020年的放貸產(chǎn)生影響。盡管相對(duì)于總體的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)損失不大，但這在諾森羅克銀行的有價(jià)證券投資中已占 40%的份額，而這對(duì)市場(chǎng)上投資者的心理影響效應(yīng)可能更大。 三、啟示 英國(guó)的銀行擠兌恐慌暫時(shí)得以平息，這次危機(jī)給我們的以下幾個(gè)方面的警示： 。這次英國(guó)版的次貸危機(jī)，除了受?chē)?guó)際環(huán)境的影響外，主要原因之一就是國(guó)內(nèi)房地產(chǎn) 市場(chǎng)的泡沫。隨著英國(guó)房?jī)r(jià)不斷攀升，抵押貸款公司發(fā)放了大量的住房抵押貸款，而且這些住房抵押貸款的審慎性評(píng)估又不足，結(jié)果是金融體系隱藏了大量的風(fēng)險(xiǎn)，一旦房?jī)r(jià)增長(zhǎng)減緩或房?jī)r(jià)下跌，則難免形成大規(guī)模的壞賬。我國(guó)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)也存在增長(zhǎng)過(guò)快的問(wèn)題，因此要嚴(yán)格監(jiān)控商業(yè)銀行按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)，提高商業(yè)銀行發(fā)放住房按揭貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)。 。住房抵押貸款的證券化是這次全球次貸危機(jī)的“罪魁禍?zhǔn)住?，尤其是那些次?jí)貸款的證券化資產(chǎn)。然而，在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之前，貸款的證券化作為重要的金融創(chuàng)新產(chǎn) 品一直被人們所稱(chēng)道，以致人們忽視了其存在的風(fēng)險(xiǎn)。在英國(guó)，不少銀行和抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)放房貸—— 房貸的資產(chǎn)證券化 —— 再發(fā)放房貸的方式來(lái)經(jīng)營(yíng)，但是，當(dāng)房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，投資者也就對(duì)銀行發(fā)行的住房抵押貸款證券失去興趣，以此來(lái)經(jīng)營(yíng)的銀行或抵押貸款機(jī)構(gòu)也就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性的危機(jī)。我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處于發(fā)展初期，對(duì)于資產(chǎn)證券化過(guò)程中所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)要密切關(guān)注。 。在 9 月份之前，英國(guó)央行實(shí)施“無(wú)為而治”，一直拒絕向金融體系注入資金，即便是在全球的大部分央行都向銀行注資的情況 下也無(wú)動(dòng)于衷。結(jié)果，當(dāng)英國(guó)銀行體系的流動(dòng)性危機(jī)造成恐慌時(shí)，英國(guó)當(dāng)局才不得不采取措施甚至是極端的措施來(lái)干預(yù)，英國(guó)央行也不得不改變初衷，多次向銀行體系注資。這不僅因錯(cuò)過(guò)最佳的干預(yù)時(shí)期而付出了更大的成本，而且央行的出爾反爾的出資舉動(dòng)也給其自身帶來(lái)了“信心危機(jī)”。因此，金融監(jiān)管當(dāng)局要加強(qiáng)金融體系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和分析，提高對(duì)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)能力，盡量把危機(jī)化解于初始階段。這次危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的及時(shí)干預(yù)做法就值得我們借鑒。 。存款保險(xiǎn)制度設(shè)計(jì)的初衷就是要保護(hù)存款人利益，防范銀行擠 兌，進(jìn)而維護(hù)金融體系的穩(wěn)定。但是，在英國(guó)這次銀行擠兌事件中，我們并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用，存款保險(xiǎn)對(duì)存款人信心的提升作用也無(wú)從體現(xiàn)，銀行存款擠兌是在得到財(cái)政部的全額償付的承諾后才得以緩解。雖然如此，但財(cái)政部對(duì)儲(chǔ)戶(hù)存款全額償付的承諾無(wú)疑會(huì)增大市場(chǎng)中的道德風(fēng)險(xiǎn)，為以后的金融穩(wěn)定埋下隱患。分析存款保險(xiǎn)缺位的原因，主要是因?yàn)橛?guó)的存款保險(xiǎn)制度僅僅是一種“付款箱”機(jī)制，它并沒(méi)有金融檢查權(quán)和防范金融機(jī)構(gòu)倒閉的及早干預(yù)機(jī)制，只能在金融機(jī)構(gòu)倒閉后來(lái)收拾殘局?？梢?jiàn)，這一“付款箱”機(jī)制在提升儲(chǔ)戶(hù)信心、防范銀行擠兌方面是無(wú) 效的或者說(shuō)是效果不大的。因此，在我國(guó)建立存款保險(xiǎn)制度時(shí)，應(yīng)考慮給予存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一定的監(jiān)管和救助職能。 。在銀行擠兌爆發(fā)前，英格蘭銀行和金融管理局缺少必要的溝通，結(jié)果造成各方出于各自的考慮沒(méi)有及時(shí)向銀行體系注資。而在銀行擠兌爆發(fā)后，英格蘭銀行、英國(guó)財(cái)政部以及金融管理局的聯(lián)合行動(dòng)對(duì)于控制金融體系的恐慌起到了非常大的作用，這種一致行動(dòng)在危機(jī)處理中尤為重要。這方面的教訓(xùn)和經(jīng)驗(yàn)，也是我們要吸取和借鑒的，我國(guó)央行和金融監(jiān)管部門(mén)要加強(qiáng)部門(mén)間的協(xié)調(diào)和合作。 案例四： “中航油”事件 一 、案情 2020 年下半年：中國(guó)航油公司 (新加坡 )(以下簡(jiǎn)稱(chēng) “ 中航油 ”) 開(kāi)始交易石油期權(quán) (option)，最初涉及 200 萬(wàn)桶石油，中航油在交易中獲利。 2020 年一季度：油價(jià)攀升導(dǎo)致公司潛虧 580 萬(wàn)美元，公司決定延期交割合同，期望油價(jià)能回跌；交易量也隨之增加。 2020 年二季度：隨著油價(jià)持續(xù)升高，公司的賬面虧損額增加到 3000 萬(wàn)美元左右。公司因而決定再延后到 2020 年和 2020 年才交割；交易量再次增加。 2020 年 10 月：油價(jià)再創(chuàng)新高，公司此時(shí)的交易盤(pán)口達(dá) 5200 萬(wàn)桶石油；賬面虧損再度大增。 10 月 10 日：面 對(duì)嚴(yán)重資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題的中航油，首次向母公司呈報(bào)交易和賬面虧損。為了補(bǔ)加交易商追加的保證金，公司已耗盡近 2600 萬(wàn)美元的營(yíng)運(yùn)資本、 億美元銀團(tuán)貸款和 6800 萬(wàn)元應(yīng)收賬款資金。賬面虧損高達(dá) 億美元，另外已支付 8000 萬(wàn)美元的額外保證金。 10 月 20 日：母公司提前配售 15%的股票，將所得的 億美元資金貸款給中航油。 10 月 26 日和 28 日：公司因無(wú)法補(bǔ)加一些合同的保證金而遭逼倉(cāng)，蒙受 億美元實(shí)際虧損。 11 月 8 日到 25 日：公司的衍生商品合同繼續(xù)遭逼倉(cāng)，截至 25 日的實(shí)際虧損達(dá) 億美元。 12 月 1 日，在虧損 億美元后，中航油宣布向法庭申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)令 二、原因 1． 中航油的交易一開(kāi)始就存在巨大隱患， 因?yàn)槠鋸氖碌钠跈?quán)交易所面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口是巨大的。 期權(quán)交易中， 期權(quán)賣(mài)方收益 是 確定 的 ，最大收益限于收取買(mǎi)方的期權(quán)費(fèi)，然而其承擔(dān)的損失卻可能很大 (在看跌期權(quán)中 )，以致無(wú)限量 (在看漲期權(quán)中 )。中航油恰恰選擇了風(fēng)險(xiǎn)最大的做空期權(quán)。 2． 管理層風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄。企業(yè)沒(méi)有建立起防火墻機(jī)制，在遇到巨大的金融投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，沒(méi)有及時(shí)采取措施，進(jìn)行對(duì)沖交易來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限量擴(kuò)大直至被逼倉(cāng)。事實(shí)上公司是建立起了由安永會(huì)計(jì)事務(wù)所 設(shè)計(jì)的風(fēng)控機(jī)制來(lái)預(yù)防流動(dòng)、營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)的，但因?yàn)榭偛玫莫?dú)斷專(zhuān)行 ， 該機(jī)制完全沒(méi)有啟動(dòng)，造成制定制度的人卻忘了制度對(duì)自己的約束的局面，那么就有必要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)高層決策權(quán)的有效監(jiān)控，保障風(fēng)控機(jī)制的有效實(shí)施。 3． 企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在不合理現(xiàn)象。 作為 中航油總裁 的 陳久霖 ， 手中權(quán)力過(guò)大，繞過(guò)交易員私自操盤(pán)，發(fā)生損失也不向上級(jí)報(bào)告，長(zhǎng)期投機(jī)違規(guī)操作釀成苦果。 這 反映了公司內(nèi)部監(jiān)管存在大缺陷。