【正文】 )； 北京工業(yè)大學(xué)博士科研啟動基金“基于關(guān)系的上市公司大股東行為與盈余質(zhì)量研究” (X0011011202002) 2 要用一只“看得見的手”調(diào)配各部門之間勞務(wù)、技術(shù)和資金等資源，以提高投資效率 （錢德勒， 1987） 。整體上市使得內(nèi)部資本市場的兩個功能得以實現(xiàn)，通過整合內(nèi)部資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，集團獲得更大的融資平臺，資金使用效率提高，而且避免了大股東侵占上市公司資金問題，有利于集團公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。整體上市給企業(yè)帶來的內(nèi)在規(guī)模經(jīng)濟在于：通過整體上市，可以對資產(chǎn)進(jìn)行補充和調(diào)整；整體上市的外在規(guī)模經(jīng)濟在于增強了企業(yè)整體實力，鞏固了市場占有率，能提供全面的專業(yè)化生產(chǎn)服務(wù)，更好地滿足不同市場的需要 （歐陽世泉，唐宗明， 2020） ［ 5］ 。從縱向一體化戰(zhàn)略來看，整體上市將價值鏈不同節(jié)點納入同一平臺，節(jié)約交易成本。 Myers 和 Majluf（ 1984） 認(rèn)為 由于經(jīng)理擁有比外部投資者更完善的有關(guān)公司價值的信息，市場會把公開增發(fā)看作經(jīng)理認(rèn)為公司市價高于其實際價值的信號，于是理性的投資者會在公開增發(fā)公告時降低他 們對公司當(dāng)前價值的估計，導(dǎo)致消極的市場反應(yīng) ［ 8］ 。 根據(jù) Myers and Majluf（ 1984）以及 Hertzel and Smith（ 1993）的信息假說，公司現(xiàn)有資產(chǎn)價值或者投資機會被低估的可能性越大，則信息效應(yīng)越大，從而定向增發(fā)公告的市場反應(yīng)會越強 ［ 8］［ 10］ 。 其中，華僑城 A 于 1997 年 9 月 10 日在深圳證券交易所上市。 華僑城 A 上市以后，通過募集資金和自籌資金陸續(xù) 將華僑城集團所持有的深圳世界之窗、錦繡中華公司、歡樂谷公司、長沙世界之窗的全部股權(quán)裝入公司，發(fā)展成為專業(yè)從事以主題公園為核心的旅游業(yè)及其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營管理的控股公司。 2020 年以前，華僑城 A 的業(yè)務(wù)收入來源渠道相對單一，僅有旅游相關(guān)的收入來源。 2020 年，隨著北京 華僑城旅游綜合項目對外營業(yè)，“旅游＋地產(chǎn)”模式初步形成，并逐漸發(fā)展為華僑城主要的經(jīng)濟增長點。 華僑城集團連續(xù)六年入選中國企業(yè) 500 強 ，希望通過主營業(yè)務(wù)的整體上市切實履行其在股權(quán)分置改革中所作的承諾，保護(hù)上市公司及全體股東的利益， 同時 進(jìn)一步完善 集團及上市公司的經(jīng)營 機制，促進(jìn)大型綜合開發(fā)項目的開發(fā)建設(shè)，實現(xiàn)華僑城集團及上市公司主營業(yè)務(wù)的做強做大。實踐中，通過母公司向子公司注入資產(chǎn)，在政策與操作上都更為 3 簡便易行，歐 陽世泉和唐宗明（ 2020）統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)這一方式占到總體上市樣本的 95％。 圖 1 列示了整體上市前華僑城集團的業(yè)務(wù)架構(gòu)。上 市 業(yè) 務(wù)非 上 市 業(yè) 務(wù)北 京 華 僑 城 東 部 華 僑 城云 南 華 僑 城天 津 華 僑 城2 9 . 2 8 ％4 0 ％ 5 0 ％ 5 0 ％圖 1 重組前華僑城集團的業(yè)務(wù)架構(gòu) （注：帶陰影的公司在重組前亦為華僑城 A 的控股公司，括號中的數(shù)據(jù)為華僑城 A 的持股比例） 華僑城 A 通過向集團公司非公開發(fā)行股份的方式購買了集團公司三類資產(chǎn)：旅游地產(chǎn)、酒店、其他相關(guān)業(yè)務(wù)（包裝、傳媒和服務(wù)）共 12 家公司，取得了控制權(quán) 。重組業(yè)務(wù)完成后，華僑城集團的經(jīng)營性資產(chǎn)全部進(jìn)入上市公司，華僑城集團成為控股型公司，僅對下屬公司進(jìn)行股權(quán)管理并獲得收益。整體上市后，公司形成了更為清晰和完整的業(yè)務(wù)架構(gòu)。 四、 華僑城整體上市的經(jīng)濟后效：資本市場的經(jīng)驗 證據(jù) 華僑城整體上市的進(jìn)程如表 1 所示。 圖 2 是事件前后 41 天華僑 4 城 A 股票日回報率與深圳綜合 A 股指數(shù)回報率的變動趨勢對比 圖，從中可以看出， 華僑城A 的個股與大盤的變動趨勢比較相近，但變動幅度相對更大， 而且在多數(shù)時點收益率都高于A 股指數(shù)收益率。 模型如式 （ 1） 所示。 通過估計期得出華僑城相對于市場平均報酬率的回歸結(jié)果為： mt RR ?? （ 2） 通過式（ 2）計算出幾個關(guān)鍵時期的超額收益率如表 2 所示。 此外，本文還測算了上述各觀測期的累計超額收益率，在統(tǒng)計上均為顯著。 可以推論，華僑城整體上市向市場傳遞 出 為 上市公司注入優(yōu)質(zhì)資 產(chǎn)、 大股東控制權(quán)繼續(xù)增加的信號，在全流通的背景下， 意味著大股東的利益與中小股東利益更趨一致，具有積極意義，所以市場做出了積極反應(yīng)。 與此同時，公司的營業(yè)收入增加 ％，且收入結(jié)構(gòu)更趨合理，旅游地產(chǎn)主業(yè)突出。 為了進(jìn)一步進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，本文按照證監(jiān)會的行業(yè)劃分，在“社會服務(wù)業(yè)”大類下選擇“旅游業(yè)”上市公司為行業(yè)對照樣本，在 21 家旅游業(yè)上市公司中，剔除兩家 B 股公司，共收集了 19 家上市公司的主要財務(wù)數(shù)據(jù)，如表 4 所示。 表 4 華僑城 A 主要創(chuàng)值指標(biāo)與行業(yè)均值比較 指標(biāo) 2020 年 2020 年 2020 年 銷售凈利率 華僑城 A ％ 17％ ％ 行業(yè)均值 ％ ％ ％ 基本每股收益（元 /股） 華僑城 A 行業(yè)均值 凈資產(chǎn)收益率 華僑城 A ％ ％ ％ 行業(yè)均值 ％ ％ ％ 表 5 列示了 并購?fù)瓿珊?華僑城 A 的收入來源及構(gòu)成。此外，紙包裝收入 是在資產(chǎn)重組后新增的業(yè)務(wù) 板塊，是公司正在培育的新的經(jīng)濟增長點。 地產(chǎn)項目的高毛利率主要是由于公司前期建設(shè)旅游項目，進(jìn)入該區(qū)域的土地成本相對單純的城 市地產(chǎn)開發(fā)商而言較低，因此地產(chǎn)項目毛利率很高。 六、 結(jié)論與啟示 （一）整體上市優(yōu)化了公司價值創(chuàng)造的平臺 短期和長期效應(yīng)都證實了整體上市為華僑城 A 注入了價值創(chuàng)造的新動力。從財務(wù)績效來看， 無論是橫向比較還是縱向比較，華僑城 A 的股東創(chuàng)值能力都相對較高，而且在重組完成后有一定提高。如整體上市前，香港華僑城、國際傳媒公司、物業(yè)管理公司、水電公司和華中電廠等 5 家公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)與華僑城 A 的業(yè)務(wù)具有關(guān)聯(lián)性，或者為華僑城 A 提供必須的配套服務(wù)，香港華僑城還長期代理進(jìn)口華僑城 A 旗下主題公園所需游樂設(shè)備，形成大量關(guān)聯(lián)交易。 華僑城 A 還通子公司香港華僑城間接控制華僑城（亞洲），從而構(gòu)建了一條良好的海外資本市場融資渠道，實現(xiàn)了對華僑城集團體系內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的完整控制，減少 了 關(guān)聯(lián)交易以及避免形成同業(yè)競爭。 華僑城價值創(chuàng)造模式可以簡單概括為：以旅游項目開發(fā) 為 基礎(chǔ)，充分發(fā)揮主題公園的品牌效應(yīng)， 以地產(chǎn)項目為載體實 現(xiàn)旅游開發(fā)的邊際效應(yīng)最大化，與此同時，挖掘和培育新的價值貢獻(xiàn)點，形成可持續(xù)的價值成長。 整體上市完成后，酒店業(yè)務(wù)和地產(chǎn)業(yè)務(wù)的比重上升，強化了內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈和外部產(chǎn)業(yè)鏈 ，同時，業(yè)務(wù)模式的可復(fù)制性也形成了價值創(chuàng)造的杠桿作用，通過規(guī)模效應(yīng)提升了價值總量。伴隨華僑城公司成長的價值增長可以劃分為三個階段，第一個階段 是從公司成立到 2020 年，這一階段以主題公園建設(shè)為核心的旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定了公司的行業(yè)領(lǐng)先地位，并且逐漸形成了旅游內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈；第二階段是從 2020 年到 2020 年 整體上市前 ，這一時期，集團公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速增加，華僑城品牌的關(guān)聯(lián)效應(yīng)明顯，旅游產(chǎn)業(yè)鏈外化，逐步形成了內(nèi)外聯(lián)動的“旅游＋地產(chǎn)”雙驅(qū)動模式；第三階段 則是從 2020 前整體上市完成后，華僑城集團的資產(chǎn)開始在同一資本平臺上運作， 經(jīng)營結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、拓寬的融資渠 道以及內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭的磨擦成本降低為上市公司股東提供了更可靠的價值來源。但是，對財務(wù)冗余引起的經(jīng)濟后果尚存異議。 【 關(guān)鍵詞 】 財務(wù)冗余 價值創(chuàng)造 風(fēng)險防范 價值鏈 Financial Slack and Corporate Value Creation: Intrinsic Mechanism and Realization Mode 【 Abstract】 With the continuous development of economy and technology, the business environment of the enterprise has changed. The uncertainty of the business environment bees larger, and corporate awareness of risk prevention also bees stronger. Therefore, how firms should optimally manage their financial slack is an important issue of the public concerns. However, there are different views on the economic consequences caused by the financial slack. This paper follows such a logic thread, which is financial slackrisk preventionpetitive advantagevalue creation, and clarify the intrinsic mechanism of financial slack affecting the value creation. Then, we construct a dynamic structural model to properly capture the optimal financial slack. Finally, from the perspective of value chain, we particularly focus on the management mode of corporate financial slack, which provides a theoretical support and practical guidance to strengthen the financial slack management. 【 Key words】 financial slack value creation risk prevention value chain 隨著社會經(jīng)濟與技術(shù)的快速發(fā)展，外部競爭環(huán)境日趨激烈，企業(yè)生存和發(fā)展遭受到嚴(yán)重沖擊，部分企業(yè)以“手里有糧，心里不慌” 2為理念，持有寬松財務(wù)資源。s Investors Service)2020 年 11月 16日發(fā)布的報告顯示，中國移動成亞洲現(xiàn)金最充裕公司，現(xiàn)金債務(wù)比超 400%3。在危機中，這些企業(yè)通過尋求新的投資與盈 利機會，為其進(jìn)一步發(fā)展壯大奠定了基礎(chǔ)。 一、概念界定與相關(guān)文獻(xiàn)綜述 企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、財務(wù)環(huán)境的動態(tài)變化及不確定性是財務(wù)冗余存在的前提，冗余是為了適應(yīng)經(jīng)營環(huán)境、財務(wù)環(huán)境和處理這種不確定性而設(shè)置的。Kim,1994)、是超過現(xiàn)有業(yè)務(wù)需要的財務(wù)資源 (Mishina et al.,2020)、是為了應(yīng)對不確定環(huán)境的需要及企業(yè)適應(yīng)能力的象征 (Cyertamp。 Pfeffer amp。Thompson, 1967)、是一種可以被用來轉(zhuǎn)移或發(fā)掘其它內(nèi)部能力的財務(wù)能力 ＊ 西南財經(jīng)大學(xué) 211 三期建設(shè)項目 資助。 3 來自中國公告公示網(wǎng) 。 Nohria＆ Gulati,1996)，對企業(yè)的發(fā)展非常重要 (Dollinger, 1995)。目前關(guān)于財務(wù)冗余的研究成果主要集中在以下三個方面： （一）財務(wù)冗余與企業(yè)戰(zhàn)略 首先，根據(jù)競爭機制，當(dāng)公司在市場上處于有利地位時，他們可以采取更積極的競爭策略 (Bolton＆ Scharfstein,1990。在此假設(shè)條件下，公司持有財務(wù)冗余的多少不能顯著地改變管理的激勵機制 (Brander＆ Lewis,1986)，而 這個機制建議公司利用財務(wù)冗余攻擊它們的對手 (Baskin,1989)。Tu,2020。Sirdeshmukh,2020) 。最后， 財務(wù)冗余對縱向一體化戰(zhàn)略和差異化戰(zhàn)略 有較大的影響 (Corts,2020。 Karimamp。 Kogut amp。 在動態(tài)的經(jīng)營環(huán)境中，持有一定的備用資源 (即冗余資源 )會使企業(yè)具有較大的戰(zhàn)略選擇彈性，有利于公司選擇最適合自身的戰(zhàn)略，從而有助提高業(yè)績 (戴德明、毛新述等 ,2020)。 Singh,1986)。因此，對于業(yè)績差的企業(yè)來說，在發(fā)展的過程中應(yīng)注意儲備一定的財務(wù)冗余，以增加其戰(zhàn)略彈性，改善經(jīng)營業(yè)績，避免業(yè)績持續(xù)滑坡、達(dá)到防范風(fēng)險的目的。 （二）財務(wù)冗余與企業(yè) 融資、投資 首先，財務(wù)冗余對公司是具有價值的 (Myers＆ Majluf,1984)。例如， 面對大量的發(fā)展機遇，企業(yè)可以利用這些資金投資獲利、吸引人才。 當(dāng)資本市場不夠發(fā)達(dá)、金融體系效率較低時，多數(shù)企業(yè)的擴張都會受到融資約束的困擾。因為當(dāng)其他來源的資金成本較高時，財務(wù)冗余提供了一項成本較低的資金來源。再次，財務(wù)冗余一方面可以通過資本運作，圍繞核心競爭力實現(xiàn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，或者多元化并購，從而謀求更廣闊的投資渠道；另一方面它為不斷提升核心競爭力提供強大的資金保障，在經(jīng)濟衰退時具有緩沖作用 (Chengamp。 第四，在日常經(jīng)營環(huán)境中，財務(wù)冗余可以使企業(yè)進(jìn)行股票回購、股票分紅、投資新技術(shù)等。最后 ，財務(wù)冗余可以促進(jìn)企業(yè)的戰(zhàn)略性投資行為，如新產(chǎn)品的研制、開發(fā)、開拓新市場 (Thompson,1967)，從而使企業(yè)增強核心競爭力，在市場中處于領(lǐng)軍地位。 （三）財務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新、管理者決策 一方面， 財務(wù)冗余 有利于企業(yè)創(chuàng)新 (Nohria amp。財務(wù)冗余 已被證明是產(chǎn)品開發(fā)的一個先決條件，能促進(jìn)企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品 (Mishina