【正文】 當(dāng) 資本市場不夠發(fā)達(dá)、金融體系效率較低 時(shí) ，多數(shù)企業(yè)的擴(kuò)張都會(huì)受到融資約束的困擾。因?yàn)楫?dāng)其他來源的資金成本較高時(shí)，財(cái)務(wù)冗余 提供了一項(xiàng) 成本 較 低 的資金來源。再次 ， 財(cái)務(wù)冗余一方面可以通過資本運(yùn)作，圍繞 核心競爭力 實(shí)現(xiàn) 上下游產(chǎn)業(yè)鏈的整合，或者多元化并購，從而謀求更廣闊的投資渠道 ；另一方面 它為不斷提升核心競爭力提供強(qiáng)大的資金保障， 在 經(jīng)濟(jì)衰退時(shí) 具 有緩沖作用 (Chengamp。 第四 ， 在日常經(jīng)營環(huán)境中，財(cái)務(wù)冗余可以 使企業(yè) 進(jìn)行 股票回購、股票分紅、投資新技術(shù)等。最后 ， 財(cái)務(wù)冗余 可以 促進(jìn)企業(yè)的戰(zhàn)略性投資行為，如新產(chǎn)品的研制 、 開發(fā) 、開拓 新市場 (Thompson,1967)， 從而 使企業(yè) 增強(qiáng) 核心競爭力，在市場中 處于領(lǐng)軍地位 。 （三 ） 財(cái)務(wù)冗余與企業(yè)創(chuàng)新 、管理者決策 一方面 ， 財(cái)務(wù)冗余 有利于企業(yè)創(chuàng)新 (Nohria amp。 財(cái)務(wù)冗余 已被證明是產(chǎn)品開發(fā)的一個(gè)先決條件， 能 促進(jìn)企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品 (Mishina et al.,2020)， 還 為產(chǎn)品開發(fā)購買資源 (例如 ,產(chǎn)品要素市場 )提供了 必要條件。 較多的財(cái)務(wù)冗余可以保證企業(yè)持續(xù)地在研發(fā)上投入資金，這種持續(xù)投入對于企業(yè)的研發(fā)來說顯然是非常必要的(Froot,Scharfsteinamp。 在此情景下，持有較多財(cái)務(wù)冗余的企業(yè)能夠利用資金的杠桿作用來獲得所需要的資源，并減輕來自競爭的壓力；反之，財(cái)務(wù)冗余不足時(shí)， 公司會(huì)缺乏相應(yīng)的能力和機(jī)會(huì) 。尤其 當(dāng)經(jīng)營環(huán)境惡化時(shí) ，管理者能夠 做出較好的決策 (Patzelt et al.,2020)。Nohria＆ Gulati,1996)、提 高 戰(zhàn)略彈性 (Romanelli,1987)、促進(jìn)其適應(yīng)復(fù)雜的環(huán)境 (Tan＆ Peng,2020)。 例如，在 生物技術(shù)行業(yè)，企業(yè)把聯(lián)盟作為一種重要的融資來源 (Coombs et al.,2020)。 最后， 當(dāng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù) 機(jī)制不太健全 時(shí) ， 持有較多財(cái)務(wù)冗余的 3 企業(yè) 通過規(guī)定昂貴的訴訟成本和 被 侵犯成本，更能 保護(hù) 知識(shí)產(chǎn)權(quán) (Patzelt et al.,2020)。 但是，財(cái)務(wù)冗余影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的機(jī)理及其實(shí)現(xiàn)方式、企業(yè)持有最優(yōu)財(cái)務(wù)冗余數(shù)量的確定，目前 還 缺乏系統(tǒng)的深入研究，而這些問題正是企 業(yè)利益相關(guān)者對持有財(cái)務(wù)冗余所最關(guān)心的問題，因此，本文進(jìn)一步對這些問題進(jìn)行研究 。一個(gè)典型的例子是，企業(yè)持有財(cái)務(wù)冗余的目的是為 了防范風(fēng)險(xiǎn)，但是在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，會(huì)增加戰(zhàn)略彈性，最終會(huì)通過經(jīng)營業(yè)績及競爭優(yōu)勢來影響企業(yè)的生存及其價(jià)值創(chuàng)造 。 在財(cái)務(wù)冗余、風(fēng)險(xiǎn)防范與競爭優(yōu)勢的機(jī)制中，我們可以把相關(guān)因素及其 作用機(jī)理 歸納 如 圖 1所示： 圖 1所體現(xiàn) 的財(cái)務(wù)冗余影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造只是一個(gè)典型的例子。 在財(cái)務(wù)冗余對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的作用機(jī)理中，要充分考慮以下幾個(gè)重要問題： 考慮 財(cái)務(wù)冗余資本的去向問題。 特別對實(shí)業(yè)企業(yè)來說，持有的財(cái)務(wù)冗余可以提供一些與業(yè)務(wù)相關(guān)的服務(wù)，如針對客戶的不同需要，向不同地方的消費(fèi)者、零售商、經(jīng)銷商提供適當(dāng)?shù)男刨J服務(wù)或信用服務(wù)。 其次， 用財(cái)務(wù)冗余來提供人才相關(guān)服務(wù)，為有能力 的人才提供高工資或獎(jiǎng)金 、培訓(xùn)機(jī)會(huì)等，一方面吸引有能力的人才，另一方面 提高現(xiàn)有人才的能力 ， 為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造提供了必要條件 。 第四， 企業(yè)持有財(cái)務(wù)冗余的主要目的之一是為了解決資金的來源問題。特別是外部環(huán)境不景氣時(shí)，持有 財(cái)務(wù)冗余 的競爭優(yōu)勢就更加明顯?？傊?，財(cái)務(wù)冗余資 本的去向問題直接影響企業(yè)的生存及發(fā)展。 考察財(cái)務(wù)冗余對企業(yè)產(chǎn)生的最終經(jīng)濟(jì)后果應(yīng)結(jié)合兩個(gè)方面的因素進(jìn)行考慮。其次，隨著外界環(huán)境的不同，考察的經(jīng)濟(jì)后果也有所變化。 3. 考慮正常環(huán)境下與環(huán)境急劇惡化下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范的區(qū)別。 例如， 正常環(huán)境下 ，利用采用冗余進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范的 重點(diǎn)是創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)防范、投資風(fēng)險(xiǎn)防范、市場風(fēng)險(xiǎn)防范等， 追求企業(yè)價(jià)值最大化、股東價(jià)值最大化成為主要目標(biāo)。正常環(huán)境下，財(cái)務(wù)冗余作為企業(yè)資本 ，獲取競爭優(yōu)勢，為企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供必要條件；金融危機(jī)下，財(cái)務(wù)冗余可以防止企業(yè)現(xiàn)金流短缺，降低還債風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等，以此來降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。下面 采用動(dòng)態(tài)規(guī)劃 構(gòu)建了一個(gè)模型 ，這個(gè)模型 確定最優(yōu)的財(cái)務(wù)冗余數(shù)量，以及這個(gè)數(shù)量如何隨著公司稅、個(gè)人所得稅以及外部融資成本的變化而變化 。Zhang2020)評估財(cái)務(wù)彈性 對公司價(jià)值的影響 的 思路 ， 這個(gè)模型使用了離散時(shí)間，但是時(shí)間是無限長的，并且公司的生產(chǎn)力水平是模型中公司動(dòng)態(tài)政策不確定性的驅(qū)動(dòng)來源，用 ? 來表示。Moyen,2020。 由于 0?? ，公司的生產(chǎn)力水平在某種程度上是可以預(yù)測到的，根據(jù)預(yù)測的下期生產(chǎn)力水平來選擇投資 、現(xiàn)金余額及 債務(wù)政策。它隱含地反映了固定經(jīng)營成本的存在。如果當(dāng)前的資本回報(bào)率太低，或者公司陷入財(cái)務(wù)困境，那么公司將收回投資。 公司可以發(fā)行面值 p ( 0p? )的永久債務(wù)，只需要支付無風(fēng)險(xiǎn)利率 r 的票面利息。此外，公司通過利用積累的現(xiàn)金余額 b ( 0b? ，它隨著不同時(shí)期保留現(xiàn)金的增加而增加，提取現(xiàn)金的增加而減少 ），可以同時(shí)向外放貸 利率為 無風(fēng)險(xiǎn)利率 r 的債務(wù)。 稅前 利潤 (EBT)等于公司的息稅折舊攤銷前利潤 EBITDA， ( , )k rb??? ，減去折舊與利息： ( , , , ) ( , )y k p b k rb k rp? ? ? ?? ? ? ? 5 公司稅后股東現(xiàn)金流是稅前 利潤 (EBT)減去稅收加上折舊： ( , ) ( ( , , , ) )k rb rp g y k p b? ? ???? （ 2） 公司的這種動(dòng)態(tài)性通常如下述描述。雖然公司的發(fā)展高度依賴這些決策，但是現(xiàn)金流和 財(cái)務(wù) 政策將取決于公司的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，假定已知生產(chǎn)力水平 ? 、資本 k 、債務(wù) p、現(xiàn)金余額 b 。, 39。)k p b ，這個(gè)組合以賬面價(jià)值來衡量。kk? ，為了保持資本的賬面價(jià)值，資本將等于投資折 舊 δk 。 (1 )kk???，且39。相反，如果公司決定去廉價(jià)出售它的一部分資產(chǎn)，假定資產(chǎn)以清算價(jià)格 ( 1)出售，那么撤資引起的現(xiàn)金流是 [ (1 ) 39。為方便標(biāo)記，我們定義一個(gè)函數(shù) x(ε, )，這個(gè)函數(shù)滿足以下條件： ε if ε≥ 0 x(ε, )= ε if ε0 此外，公司可能選擇以下方式來減少它的債務(wù)水平：用當(dāng)前的現(xiàn)金償還債務(wù)、 削 減它的現(xiàn)金余額、發(fā)行股票。Titman＆ Tsyplakov,2020），這樣 沒有發(fā)生與償還債務(wù)有關(guān)的直接成本，但是，有與新發(fā)行的永久性債券成比例的費(fèi)用，假定 q≥ 0。 落實(shí)貸款人要求的擔(dān)保約束這方面的條件，我們的思路是：首先，因?yàn)闋顟B(tài)變量 ? 屬于緊集，所以，在所有時(shí)期 [ , ]du? ? ?? 。 公司選擇的投資政策與融資政策 ( 39。, 39。( 1 ) 39。( 1 ) ( 39。, 39。, ) )ddp r b r s k k g y k p b? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? (4) 這里 0 s?? 是 當(dāng)必須出售資本來履行債務(wù)義務(wù)的貼現(xiàn)率， d? 代表生產(chǎn)力最差時(shí)的情況。此外，為了滿足方程 (4)定義 C 為 ( 39。 39。, 39。)k p b 一直都在 C 里面 。 當(dāng)公司的經(jīng)營現(xiàn)金流加上現(xiàn)有的現(xiàn)金余額不足以滿足息票的支付時(shí)，我們認(rèn)為它處于財(cái)務(wù)困境時(shí)期。 此外，需要說明的是本文的做法和之前研究者的不同之處在于：首先， Strebulaev(2020)， Titman＆ Tsyplakov(2020)用了一個(gè)相似的財(cái)務(wù)困境的定義，要求經(jīng)營現(xiàn)金流必須達(dá)到償還能力。其次， Titman＆ Tsyplakov(2020)認(rèn)為困境導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流的損失，而在本文提出的模型中必須減價(jià)出售一部分資產(chǎn)。 鑒于以上情況，在已知 ( , , , )k pb? 狀態(tài)下，假定一套特定的投資、融資、自留額決策組合( 39。, 39。, 39。, )m a x{ ( ( , ) ( ( , , , ) ) ) , 0 } 39。 ( , 39。 ( 1 ) m a x{ , 0 } , ) .c f k p b k p bk g y k p b rb rp b b p p q p prp g y k p b k rb bkks?? ? ?? ? ???? ? ? ? ? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ? (5) 這個(gè)方程的解釋是：如果公司沒有處于財(cái)務(wù)困境狀態(tài)，股東的剩余現(xiàn)金流是稅后經(jīng)營現(xiàn)金流加上債務(wù)變化引起的現(xiàn)金流、現(xiàn)金余額變化引起的現(xiàn)金流、資產(chǎn)賬面價(jià)值變化引起的現(xiàn)金流 (如果資產(chǎn)價(jià)值減少 , 那么這種情況發(fā)生在清算折舊率 身上 )；如果公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境，稅后凈營業(yè)利潤 (NOPAT=息稅折舊攤銷前利潤 EBITDA稅收 折舊或貶值 )加上當(dāng)前現(xiàn)金余額是負(fù)的，并且公司被迫以折扣率s 來減價(jià)出售一部分現(xiàn)有資產(chǎn)來支付債券利息。, 39。, )( ( , ) ( ( , , , ) ) ) 39。 ( , 39。 ( 1 ) , )c f k p b k p bk g y k p b rb rp b b p p q p p k k?? ? ? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? (6) 2) 公 司 處 于 財(cái) 務(wù) 困 境 狀 態(tài) ， 即 ( , ) ( ( , , , ) ) (1 )rp k g y k p b r b? ? ?? ? ? ?， 有( ( , ) ( ( , , , ) ) ( 1 ) ) /rp k g y k p b r b s? ? ?? ? ? ?單位的資產(chǎn)減價(jià)出售。, 39。, )( ( ( , , , ) ) ( , ) )39。) 39。 ( 1 ) ,c f k p b k p brp g y k p b k rb bp p q p p b k ks?? ? ??? ? ? ? ???? ? ? ? ? ? ? ????? (7) 發(fā)給股 東的現(xiàn)金受 個(gè)人所得稅 e? 3所支配， e? 采用的稅率 是不變的稅率。這種情況下，從股東那里收到的現(xiàn)金流減少了一定比例? ( 0?? )，這個(gè)比例代表發(fā)行的交易成本 4。, 39。, ) ( ( , , , 39。, 39。在每個(gè)時(shí)期，股權(quán)價(jià)值等于當(dāng)期股東個(gè)人稅后最佳的現(xiàn)金流加上 ( 39。, 39。)k p b ? 產(chǎn)生的最佳后續(xù)價(jià)值（如，預(yù)期未來最優(yōu)現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，以個(gè)人所得稅稅后的無風(fēng)險(xiǎn)利率為貼現(xiàn)率），假定滿足擔(dān)保約束的要求： ? ?, , ,( 39。, 39。, 39。, ) [ ( 39。, 39。) ]k p bk p b CE k p b e k p b k p b E E k p b?? ? ? ???? (8) 這里 1(1 (1 ))z er???? ? ? ， zr 5代表股權(quán)流量的確定性等價(jià)回報(bào)率，在風(fēng)險(xiǎn)中性概率測度下計(jì)算公司當(dāng)前狀態(tài)的期望值。 除了測量價(jià)值效應(yīng)，我們有興趣檢驗(yàn)下面的投資政策、融資政策、自留額政策以及它們之間的相互作用。 4為了簡單化處理，這里不考慮由不對稱信息引起的交易成本。其中， 假設(shè)以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)， d? 是債務(wù)收入的個(gè)人所得稅， e? 是股權(quán)收入的個(gè)人所得稅 。, 39。) , , ,( , , , )( , , )a r g m a x ( , , , 39。, 39。, 39。, 39。 四 、 以創(chuàng)造價(jià)值為 導(dǎo)向的財(cái)務(wù)冗余管理 由于經(jīng)濟(jì)衰退對企業(yè)的生存和持續(xù)的盈利是一個(gè)非常重要的環(huán)境威脅 (Pearceamp。因此，在 厘清財(cái)務(wù)冗余對企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)在機(jī)理 后 ， 下面著重 建立 “ 財(cái)務(wù)冗余 —— 競爭優(yōu)勢 —— 戰(zhàn)略性財(cái)務(wù)冗余資本 —— 企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造”的理論體系，為企業(yè)樹立財(cái)務(wù)冗余的戰(zhàn)略理念以及企業(yè)如何進(jìn)行財(cái)務(wù)冗余管理提供理論指導(dǎo)。 毋庸置疑 ，財(cái)務(wù)資源在企業(yè)的資源與能力中起著核心的領(lǐng)導(dǎo)作用，財(cái)務(wù)冗余作為財(cái)務(wù)資源的一部分，同樣對企業(yè)的生存及發(fā)展起著非常重要的作用。 （一） 企業(yè)財(cái)務(wù)冗余管理目標(biāo)和原則 價(jià)值是客戶愿意為企業(yè)提供給他們的產(chǎn)品支付的價(jià)格，按照波特教授提出的理論，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造是通過一系 列活動(dòng)構(gòu)成的。這個(gè)目標(biāo)體現(xiàn)的是同一價(jià)值鏈上企業(yè)的共贏思想，它使同一價(jià)值鏈上不同企業(yè)可以獲得利益，因此可以贏得價(jià)值鏈上下游的企業(yè)建立聯(lián)盟和合作關(guān)系，促進(jìn)價(jià)值鏈上的 財(cái)務(wù)冗余 的優(yōu)化，發(fā)揮價(jià)值鏈上財(cái)務(wù)冗余的作用。財(cái)務(wù)冗余管理應(yīng)遵循可持續(xù)發(fā)展的原則，統(tǒng)籌兼顧，促進(jìn)財(cái)務(wù)冗余的良性循環(huán)，建立信用機(jī)制，來維護(hù)長期的合作關(guān)系。財(cái)務(wù)冗余不是 工作流、實(shí)物流和信息流之外的 單獨(dú)鏈條，它與其他三大鏈條橫向相互作用、相互滲漏，共同構(gòu)成了企業(yè)的生存框架。財(cái)務(wù)冗余管理應(yīng)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)冗余在數(shù)量、時(shí)間以及結(jié)構(gòu)比例的動(dòng)態(tài)平衡。財(cái)務(wù)冗余管理站在戰(zhàn)略的高度來解決企業(yè)價(jià)值增值最大化與價(jià)值鏈聯(lián)盟利益共享、財(cái)務(wù)冗余流動(dòng)性與收益性這兩個(gè)方面的對立統(tǒng)一。 財(cái)務(wù)冗余管理 應(yīng) 構(gòu)建一個(gè)全新的制約 維護(hù) 強(qiáng)化 促進(jìn) 創(chuàng)造 塑造 財(cái)務(wù)冗余價(jià)值與企業(yè)自身價(jià)值 核心競爭能力與持久發(fā)展?jié)摿? 戰(zhàn)略資本 圖 2 財(cái)務(wù)冗余資源的價(jià)值網(wǎng)模型 8 管理系統(tǒng) ， 把 財(cái)務(wù)冗余 變?yōu)閼?zhàn)略資本，維護(hù)企業(yè)的核心競爭力和持續(xù)發(fā)展力，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。存貨的管理控制對于基于價(jià)值鏈的財(cái)務(wù)冗余管理和實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值最大化都有著非常重要的作用。其次，市場營銷策略選擇。 最后，業(yè)務(wù)流程再造。 ② 企業(yè)輔助活動(dòng)的財(cái)務(wù)冗余控制 首先，采購控制。其次，信息技術(shù)控制。 ③企業(yè)外部活動(dòng)的財(cái)務(wù)冗余控制 一方面 ， 控制 供應(yīng)商的應(yīng)付賬款。當(dāng)企