【正文】 ＝ 10%()＝ 5％ ? WACC＝ %(1073/1873)+5%(800/1873)＝ % ? 公司當前價值＝ 90/+100/+108/+ +(+2363)/=$1873 ? 股權當前價值＝公司當前價值－債務市值 ＝ $1873－ $800＝ $1073 28 價值評估的首要原則 ? 切勿將現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率混淆；兩者必須匹配 ? 避免出現(xiàn) 現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不匹配 的關鍵錯誤，因為，將加權平均資金成本貼現(xiàn)所得出的股權現(xiàn)金流量會令股本評估值偏高，而將股本成本貼現(xiàn)所得出的公司現(xiàn)金流量則會令股本評估值偏低。（公司稅率為 50%。 ? 減去公司所有非股權債權的價值。加權平均資金成本是公司中不同資金使用部門的成本，按其市場價值比例加權。 公式中， CF to Equityt＝在第 t個時期內股權的預期現(xiàn)金流量 ke＝股權成本 ? 股息貼現(xiàn)模型 (DDM)是股權價值評估的典型情況，而股票的價值則是預期股息的當前價值。 t=n 價值＝ ? t=1 CFt (1+r) t 22 股權價值評估與 公司價值評估對比 ? 前者僅對企業(yè)的股權價值進行評估 ? 后者對整個企業(yè)的價值進行評估，包括股權及企業(yè)的其它產權所有者 23 ?．股權價值評估 ? 股權價值是股權的預期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)。 ? 定理 1：對于要價值評估的資產，預期現(xiàn)金流量在資產的壽命期內須為正數(shù)。 ? 期權定價模型由另一原始資產來估算價值，這就要求在進行期權定價之前，需首先估算該資產的價值，因此，期權定價方法是另一價值評估方法的輔助補充方法。 19 期權定價模型的缺點 ? 評估實物期權（包括自然資源期權和產品專利）價值時，期權定價模型所需的許多數(shù)據都很難獲得。 ? 期權定價模型可使我們對價值推動因素有新的認識。 18 期權定價模型的優(yōu)點 ? 某些資產我們只能用期權定價模型價值評估。 ? 公司擁有的專利或獨家經營牌照可被視為所列產品（項目計劃）的期權。 17 期權的簡接例子 ? 當一個公司陷入困境 ―― 收益呈負值，高負債 ―― 時，其股權可被視為由公司股東持有的變現(xiàn)期權，即公司資產的買入期權。 ? 或然價值權利，為上市公司發(fā)行的股票賣出期權，發(fā)行收入亦歸公司所有。 ? 認股權證，為上市公司發(fā)行的股票買入期權，發(fā)行收入歸公司所有。 ? 任何具有這些特征的證券均可被認為是期權。如果這種意外情況不出現(xiàn)，則期權就沒有價值了。 13 哪一種方法適合你？ ? 作為一個投資者，在清楚自己的投資觀、投資周期及對投資目標市場的看法后，應選擇哪一種價值評估方法呢？ ? 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估 ? 相對價值評估 ? 兩者都不選，相信市場定價有效。如果這些默認假設錯誤的話，相對價值評估亦錯誤。當市場總計被高估或低估時，相對價值評估就會失敗。 ? 一般情況下，相對價值評估比現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估所需的資料要少 11 相對價值評估的缺點 ? 即使分析員的判斷正確，一個在相對基礎上被低估的股票組合的價值仍有可能被估高，只是會比市場上其它證券的偏差小一些。當由價格反映以下感受顯得十分重要時，相對價值評估的優(yōu)點就顯示出來了： ? 目標是在今日以該價格賣出一證券（如在發(fā)行新股時） ? 在“動量”基礎策略下投資 ? 采用相對價值評估，通常會有大部分證券被低估及高估。 ? 所需資料：要進行相對價值評估，你需要有以下資料： ? 另一相同資產，或一組同等或相似資產 ? 一個標準化定價（對資產凈值而言，可通過一個共同變量來劃分價格，以獲得此標準化定價，如收益或帳面價值），以及 ? 當資產不完全等同時，通過各種變量來控制差價 ? 市場定價失效：通過相似或同等資產定價而引起的錯誤較容易被發(fā)現(xiàn)和利用，更正亦更迅速。 ? 理性基礎：資產的內在價值不可能（或幾乎不可能）被估算。 ? 股票投資組合經理，他們完全（或幾乎完全）投資在股票上。 ? 內在價值的估算模型無法保證不出現(xiàn)低估或高估的情況。 7 DCF價值評估的缺點 ? 由于這種價值評估方法嘗試估計內在價值，所以需要的數(shù)據及資料遠遠多于其它價值評估方法。 ? DCF價值評估促使你去考慮 公司的潛在特征 和了解該行業(yè)。 6 DCF(現(xiàn)金流量貼現(xiàn) )價值評估的優(yōu)點 ? 如果操作正確， DCF價值評估是在資產的基礎上進行的，因此， 較少受到市場波動及情感因素的影響 。 ? 理性基礎：在對資產的現(xiàn)金流量、增長及風險等方面的特征進行分析的基礎上，每一項資產的內在價值都是可以估算的。此時，使用任何價值評估模型都只是為了檢驗這個估值。 ?或然債權價值評估，對于有期權特征的資產，其價值可用期權價格模型進行估算。 3 價值評估的方法 ?現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估，把資產的價值與該資產未來預計現(xiàn)金流量的當前價值聯(lián)系起來。 ? 事實 ：一個人對價值評估模型的理解程度與該模型所需資料的數(shù)量成反比。 ? 事實 ：價值評估越不精確，回報越高。 ?誤解 2：好的價值評估能對價值作出精確的估計。 2 對價值評估的誤解 ?誤解 1：價值評估是對“實際”價格的客觀調查 ? 事實 ：所有價值評估都會有偏差，只是差多少和估高還是估低的問題。 ?感覺固然能 起一定作用 ，但不能決定一切。 擁有龐大的管理資料庫 價值評估概述 1 價值評估的理性基礎 ?許多投資者相信，在市場中追求財務原則上的 “實際價值” 是 徒勞 的，因為價格與價值通常無甚關系。 ?常有金融市場投資者認為， 市場價格由感覺（及錯覺）決定 ，而非取決于現(xiàn)金流量或收益之類單調沉悶的東西。 ?驗證資產價格不能單靠 “大傻瓜”理論 。 ? 事實 ：你的雇主及所付酬勞的多少與價值評估偏差的方向及數(shù)量成正比。 ? 事實 ：不存在精確價值評估。 ?誤解 3：價值評估模型越量化，價值評估效果越好。 ? 事實 ：簡單的價值評估模型效果比復雜的好。 ?相對價值評估，收益、現(xiàn)金流量、帳面價值或銷售額等相對于一個共同變量而言是“同等”資產，可以通過參照這些資產的價格來估算資產的價值。 4 所有價值評估方法的基礎 ? 基于以下因素在投資決策（即決定何種資產低估，何種資產高估）中采用價值評估模型： ? 感覺到市場定價失效，價值評估錯誤 ? 設想市場如何及何時能恢復正常 ? 在一個有效的市場中，市場價格就是最好的估值。 5 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估 ? 什么是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估？在現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估中，資產的價值為該資產未來預計現(xiàn)金流量的當前價值。 ? 所需資料：進行現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估時，你必需： ? 估計該項 資產的壽命 ? 估計該項資產壽命期內的 現(xiàn)金流量 ? 估計用以計算現(xiàn)金流量的當前價值的 貼現(xiàn)率 ? 市場定價失效：假設市場在跨時期作資產定價時會出錯，但隨著時間推移及資產新資料的出現(xiàn)，市場會自行更正過來。 ? 如果投資者 購買企業(yè) 而非股票，采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估就是正確方法，這樣做能令你在購入資產時知道自己得到了什么。再不然，它還至少可以令你在以標價買入一項資產時，認真驗證一下你的假設。 ? 這些數(shù)據及資料不僅繁雜，難以評估，而且可能被分析員巧妙處理以便獲得他想要的結論。所以，一個 DCF價值評估模型可能會發(fā)現(xiàn)市場上的每只股票均被高估，這會給下述人員造成困難： ? 股票研究分析員，他們跟蹤調查各類股票，并對被評估偏差最大的該類股票提出建議。 8 DCF價值評估方法何時最適用 ? 對于下述資產（公司），這個方法最為簡單： ? 當前現(xiàn)金流量為正數(shù)者，以及 ? 對于未來階段的估計有一定可靠性者，以及 ? 有能獲得貼現(xiàn)率的風險委托書時 ? 對于以下投資者最為適用： ? 投資周期較長者，允許市場有足夠時間來更正其價值評估的錯誤，并令價格回復到“實際”價值水平，或 ? 有能力推動價格向價值靠近者，如一個積極投資者或整個公司的潛在擁有者 9 相對價值評估 ? 什么是相對價值評估？通過對比“相似”或“同等”資產的市場定價來估算資產的價值。資產的價值是在符合其自身特征的基礎上，市場愿意支付的任何東西。 10 相對價值評估的優(yōu)點 ? 相對價值評估似乎比現(xiàn)金流量折上價值評估更能反映市場感受及狀態(tài)。 ? 由于投資組合經理的表現(xiàn)是在一個相對基礎（與市場及其它貨幣經理）上來衡量的，所以，相對價值評估更符合他們的需要。 ? 建立相對價值評估的基礎是假設市場的總計正確，但在面對單個證券時就會出錯。 ? 絕大部分分析員及投資組合經理采用相對價值評估時需要的資料較少，然而，這僅因為默認假設了其它變量（在現(xiàn)金貼現(xiàn)價值評估時可能需要）。 12 相對價值評估何時最適用 ? 在以下情況中，這種方法使用最簡便： ? 有大量資產與需價值評估資產等同 ? 這些資產由市場定價 ? 有一些共同變量可用以使價格標準化 ? 這種方法對下列投資者最為適用： ? 投資周期較短者 ? 表現(xiàn)由一相對基準衡量（采用同一投資模式的市場或其他投資組合管理者）者 ? 可利用相對定價錯誤者，如對沖基金可買入低估值資產，同時賣出高估值資產。 14 或然債權（期權）價值評估 ? 期權有以下特點： ? 它們的價值來自另一有價值的原始資產 ? 只有當原始資產的價值比期權制定時所規(guī)定的價值要高（低），一份買入（賣出）期權才會有盈利。 ? 期權有固定的有效期。 15 期權盈利圖解 行使價格 買入期權 賣出期權 資產價值 16 期權的直接例子 ? 上市期權，為上市買賣資產期權，由期權交易所發(fā)行，并在交易所上市及交易。認股權證常在市場交易。 ? Scores及 LEAPs，為長期股票買入期權，在證券交易所買賣。 ? 自然資源公司的資源儲備可被視為該資源的買入期權，因為公司可決定是否開采該資源，以及開采多少。公司在專利期內擁有該期權。例如，對于一家出現(xiàn)財政困難的公司的股權，及一家沒有收入及盈利的小規(guī)模生物技術公司的股票，若用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法或其它綜合方法價值評估是很困難的；這時，則可采用期權定價方法。如，當一項資產的價值來自其期權特性時，更大的風險或變數(shù)會使其價值增加而非減少。例如，項目計劃并不買賣，因此，要得出一個項目計劃或一個變化的當前價值相當困難。 20 擁有龐大的管理資料庫 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估 21 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估的基礎 ? 公式中， CFt為在第 t個時期內的現(xiàn)金流量， r為現(xiàn)金流量給定風險的貼現(xiàn)率 ， t為資產的壽命。 ? 定理 2：在壽命初期產生現(xiàn)金流量的資產比稍后期產生現(xiàn)金流量的資產的價值高，但后者有較大的增長及較高的現(xiàn)金流量補償。即將股權成本貼現(xiàn)，除去所有支出、稅收、利息及本金支付之后的剩余現(xiàn)金流量，亦即公司股權投資者所要求的回報率。 t=n 股權價值＝ ? t=1 CF to Equity t (1+ke) t 24 II．公司價值評估 ? 公司的價值是公司的預期現(xiàn)金流量貼現(xiàn)，即將加權平均資金成本貼現(xiàn)，除去所有營業(yè)支出及稅收之后、償還債務之前的剩余現(xiàn)金流量。 公式中， CF to Firmt＝在第 t個時期內公司預期現(xiàn)金流量 WACC＝加權平均資金成本 t=n 公司價值＝ ? t=1 CF to Firm t (1+WACC)t 25 公司價值與股權價值 ? 欲從公司價值計算出股權價值，需進行以下哪一步？ ? 減去長期債務的價值 ? 減去所有債務的價值 ? 減去公司資本計算成本之中的所有非股權債權的價值。 ? 如此一來，得出的股權價值將會： ? 高于股權價值評估結果 ? 低于股權價值評估結果 ? 與股權價值評估結果相等 26 現(xiàn)金流量及貼現(xiàn)率 ? 假設要對一家公司作出分析，該公司未來五年的現(xiàn)金流量情況如下： 年份 股權現(xiàn)金流量 利息支出 (1t) 公司現(xiàn)金流量 1 $50 $40 $90 2 $60 $40 $100 3 $68 $40 $108 4 $ $40 $ 5 $ $40 $ 終值 $ $ ? 同時，假設股權成本為 %，公司長期借款利率為 10%。） ? 股權現(xiàn)行市值 $1,073，未償還債務價值 $800。 29 現(xiàn)金流量與貼現(xiàn)率不匹配的結果 ? 錯誤 1：將資金成本貼現(xiàn)計算出股權現(xiàn)金流量，得出股權價值 ? 股權當前價值＝ 50/+60/+68/+ +(+1603)/＝