【正文】 β 系數(shù)為。 ? 重點掌握現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價法，包括各現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型的原理和應(yīng)用。 ? 掌握現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的各模型的具體應(yīng)用。 ? 掌握相對價值法的原理、各模型的具體應(yīng)用。 框架 企業(yè)價值評估 評估意義與作用 ?投資分析 ?企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略管理 ?以價值為基礎(chǔ)的管理 ?用于專業(yè)咨詢服務(wù) 評估模型 ?現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價模型 ?會計估價模型 ?相對價值模型 ?期權(quán)估價法 評估對象 ?企業(yè)的整體價值 ?企業(yè)的公平市場價值 ?實體價值與股權(quán)價值 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價模型 原理 ?增量現(xiàn)金流量原則 ?時間價值原則 模型 ?股利現(xiàn)金流量模型 ?股權(quán)現(xiàn)金流量模型 ?實體現(xiàn)金流量模型 相對價值模型 原理 ?通過可比企業(yè)價值衡量目標(biāo)企業(yè)價值 模型 ?市價 /凈利比率模型 ?市價 /凈資產(chǎn)比率模型 ?市價 /收入比率模型 價值評估的意義 投資分析 財務(wù)戰(zhàn)略管理 企業(yè)內(nèi)部價值 專業(yè)咨詢服務(wù) 利益相關(guān)者希望通過價值評估發(fā)現(xiàn)評估對象的真實價值，特別對于那些相信基礎(chǔ)分析的投資人，更多的依靠價值評估結(jié)果。 價值評估被用于企業(yè)內(nèi)部以價值為基礎(chǔ)的管理，是企業(yè)進(jìn)行重大經(jīng)營與財務(wù)決策的重要工具。 價值評估的對象 企業(yè)的整體價值 企業(yè)的整體價值強(qiáng)調(diào)將企業(yè)作為一項整體資產(chǎn)進(jìn)行價值評價，它源于企業(yè)各項資產(chǎn)的特定組合方式，評估人員在評估時更要關(guān)注多項資產(chǎn)作為一個整體產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。 實體價值與股權(quán)價值 在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)下，通常評估的對象 分為實體價值與股權(quán)價值。大多數(shù)企業(yè)并購時以 購買股份 的形式進(jìn)行，在評估時多以股權(quán)價值為對象；企業(yè)管理層在對企業(yè)進(jìn)行價值評估、價值發(fā)現(xiàn)時，則更多地評估企業(yè)的實體價值。 2. 歷史成本計價在時間上缺乏一致性。 4. 歷史成本計價決定了其不能反映企業(yè)在當(dāng)前時點的真實的財務(wù)狀況。其基本假設(shè)是被估價的企業(yè)在預(yù)測期內(nèi)具有持續(xù)經(jīng)營能力并持續(xù)產(chǎn)生預(yù)計的現(xiàn)金流量?？捎霉奖硎救缦拢? ?? ??nttt1 )1( 資本成本現(xiàn)金流量價值現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價法 現(xiàn)金流量 1F23F45F67F89F10實體現(xiàn)金流量 : EBITX(1t) — 凈資本支出 — 營運資本的變化 = 自由現(xiàn)金流量 再投資率 息前利潤的預(yù) 計增長率 資本回報率 資本回報率： 再投資率下降 固定增長率 穩(wěn)定增長階段現(xiàn)金流量 在第 10年的終值 時間 高速增長階段 系數(shù)下降 債務(wù)利率上升 ?穩(wěn)定增長階段 資本成本貼現(xiàn)（ WACC） 權(quán)益成本 債務(wù)成本 權(quán)益、債務(wù)比重 稅后利息率 無風(fēng)險利率 （國債） 系數(shù) ?風(fēng)險溢價 不帶杠桿的 系數(shù) ?企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率 國家歷史風(fēng)險溢價 國際風(fēng)險溢價 + X 企業(yè)實體自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的基本框架圖 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價法 運用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估價法進(jìn)行企業(yè)價值評估時，需要確定的關(guān)鍵變量包括現(xiàn)金流量、資本成本和現(xiàn)金流量的持續(xù)年數(shù)，如下圖所示： 企業(yè)價值 預(yù)測期年數(shù) 預(yù)計現(xiàn)金流量 資本成本 基期 詳細(xì)預(yù)測期 后續(xù)期 股利現(xiàn)金流量 股權(quán)現(xiàn)金流量 實體現(xiàn)金流量 股利資本成本 股權(quán)資本成本 加權(quán)平均資本成本 匹配 永續(xù)增長模型 兩階段增長模型 三階段增長模型 股利現(xiàn)金流量模型 股權(quán)現(xiàn)金流量模型 實體現(xiàn)金流量模型 現(xiàn)金流量模型種類 t1 1nt ?? ?? 股 利 現(xiàn) 金 流 量股 利 價 值 （ 股 權(quán) 資 本 成 本 ）股利現(xiàn)金流量模型 股利現(xiàn)金流量模型 是對股權(quán)資本進(jìn)行估價的基本模型，該模型假設(shè)股票價值是預(yù)期股利現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。股權(quán)現(xiàn)金流量是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資者的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。 ?? ?? n 1 t1t 加權(quán)平均資本成本）（ 實體現(xiàn)金流量實體價值 ??? n1 tt 等風(fēng)險債務(wù)利率）（償還債務(wù)現(xiàn)金流量債務(wù)價值 債務(wù)價值企業(yè)實體價值企業(yè)股權(quán)價值 ?? 實務(wù)操作中，通常使用實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法來評估企業(yè)的價值，原因有： ① 評估方法 ：實體現(xiàn)金流量評估中，債務(wù)現(xiàn)金流量可以不用事先確定，而股權(quán)現(xiàn)金流量模型必須確定債務(wù)，對于財務(wù)杠桿將要發(fā)生巨大變動時，這將使得股權(quán)的價值評估變得很難。 兩階段增長模型的一般表達(dá)式如下： 實體價值 =預(yù)測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值 +后續(xù)期價值的現(xiàn)值 設(shè)預(yù)測期為 n，則： n1nn1t1/1加權(quán)平均資本成本）（永續(xù)增長率）（加權(quán)平均資本成本實體現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本）（實體現(xiàn)金流量實體價值????????t現(xiàn)金流量增長模式 1兩階段增長模型舉例 Ⅰ 假設(shè) 高速增長階段企業(yè)以固定的高增長率 g增長，進(jìn)入穩(wěn)定階段則以低增長率 gn穩(wěn)定增長 上述兩階段實體現(xiàn)金流量模型 可簡化為以下形式： )()1()1()1()1()1(1)1(000nnnnnnngWACCWACCggFCFFgWACCWACCggFCFFV??????????????????gn 實體現(xiàn)金流量增長率 時間（年） g V0—— 當(dāng)前企業(yè)價值 FCFF0—— 第 0年企業(yè)實體現(xiàn)金流量 WACC—— 高速增長階段企業(yè)的加權(quán)平均資本資本 WACC0—— 穩(wěn)定增長階段企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 g—— 高速增長階段的預(yù)期增長率 gn—— 穩(wěn)定增長階段的預(yù)期增長率 現(xiàn)金流量增長模式 2兩階段增長模型舉例 Ⅱ 假設(shè) 高速增長階段企業(yè)增長率隨時間線性下降 ，進(jìn)入穩(wěn)定階段則以低增長率 gn穩(wěn)定增長 上述兩階段實體現(xiàn)金流量模型 可簡化為以下形式： ??????????????????ninninininttiitiigWACCWACCggFCFFWACCgFCFFV11011100))(1()1)(1()1()1(時間（年） gn 實體現(xiàn)金流量增長率 g FCFF0—— 第 0年企業(yè)實體現(xiàn)金流量 FCFFt—— 第 t年企業(yè)實體現(xiàn)金流量 FCFFn—— 第 n年企業(yè)實體現(xiàn)金流量 WACCi—— 高速增長階段第 i年企業(yè)的加權(quán)平均資本資本 WACCn—— 穩(wěn)定增長階段企業(yè)的加權(quán)平均資本成本 ga—— 高速增長階段開始的預(yù)期增長率 gi—— 高速增長階段第 i年的預(yù)期增長率，該模型中，告訴增長率不同。 上述兩階段實體現(xiàn)金流量模型 可簡化為以下形式： mnt????????????????加權(quán)平均資本成本）（永續(xù)增長率）（加權(quán)平均資本成本后續(xù)期實體現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本）（過渡期實體現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本）（量高速增長期實體現(xiàn)金流實體價值1/111mnmn1ntttn1ttga 實體現(xiàn)金流量增長率 時間（年） gn 高增長階段 過渡階段 穩(wěn)定增長階段 凈投資 =資本性支出 折舊 資本性支出遠(yuǎn)高于折舊 差距縮小 差距很小或 等于零 適用條件： 1. 被評估企業(yè)的增長率應(yīng)當(dāng)與該模型假設(shè)的三個階段增長率特征相符 2. 資本性支出和折舊滿足：在高速增長階段，資本性支出明顯超出折舊；在過渡階段，兩者之間的差距逐步縮小；在穩(wěn)定增長階段，二者大致持平。系數(shù)：企業(yè)在高速增長階段223。值會趨向于 1. 現(xiàn)金流量增長模式 股權(quán)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的三種模型 ，在形式上 分別與實體現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的上述三種模型一樣，只是 輸入的參數(shù)不同。三種類型的股權(quán)現(xiàn)金流量模型的使用條件，分別與三種實體現(xiàn)金流量模型類似。 現(xiàn)金流量估價模型參數(shù)的估計 1. 預(yù)測營業(yè)收入 在實踐中應(yīng)用實體自由現(xiàn)金流量估價模型估價時，以 營業(yè)收入作為預(yù)測