【正文】 負債率 。 新鴻基地產(chǎn)業(yè)務(wù)物業(yè)銷售和物業(yè)租賃的收入幾乎各近一半，且租賃業(yè)務(wù)盈利較穩(wěn)定 資料來源：申銀萬國研究 本報告是嚴格保密的。事實上在整個 90年代，萬科一直在為自己做減法。幾乎所有房地產(chǎn)企業(yè)所要面臨的共同問題都是 如何讓企業(yè)能夠避免受到房地產(chǎn)市場周期性的傷害 。 起先，萬科選擇新鴻基作為標桿可能主要是看中新鴻基的風險控制能力 區(qū)域標桿企業(yè) – 新鴻基是香港乃至整個東南亞房地產(chǎn)企業(yè)的標桿 ，其成功經(jīng)驗吸引大批國內(nèi)外房產(chǎn)企業(yè)學習 ； 風險控制能力 – 新鴻基的風險控制能力非常強 ，并且 能夠充分地運用資本市場的金融杠桿應(yīng)對企業(yè)所面臨的風險 ，這個是萬科最為看中的 成本控制能力 – 新鴻基對成本的控制意識 萬科也許更為注重的是一個 企業(yè)內(nèi)在的抗風險能力 。 實際的發(fā)展情況 本報告是嚴格保密的。過去三年，全國商品住宅銷售金額的復合增長率為 %，而萬科銷售收入的復合增長率則達到 %。 2023年，該記錄保持者是美國四大開發(fā)企業(yè)之一的 Horton， 2023年 Horton僅銷售約 。 行業(yè) CAGR=% 萬科 CAGR=% 行業(yè) CAGR=% 萬科 CAGR=% （單位：億元） 規(guī)劃的 10年目標 本報告是嚴格保密的。 04年萬科規(guī)劃的未來十年業(yè)務(wù)鏈結(jié)構(gòu)變化 ?時間安排 ?利潤 第二層面（增長業(yè)務(wù)區(qū)域） ?三大地帶集約化發(fā)展與精細化運營 (3040個城市 ) 第三層面（種子業(yè)務(wù)區(qū)域） ?新興城市圈 (4060個城市 ) 住宅金融業(yè)務(wù) 第一層面（現(xiàn)金流業(yè)務(wù)） ?三大地帶城鄉(xiāng)結(jié)合部的系列化精品與城市精品住宅 (18個城市 ) 2023 2023 2023 本報告是嚴格保密的。 2023年的 40億； 2023年的 140億元增長到 400億元； 從萬科的發(fā)展戰(zhàn)略說起 本報告是嚴格保密的。 ?2023－ 2023戰(zhàn)略目標 1. 凈利潤從 2023年的 100億元，增長 18倍； 2023年的 63億元增長到 1000億元，增長 15倍； 1％增長到 3％。 完成專業(yè)化戰(zhàn)略調(diào)整 3 20232023 動用資金 36億，持有 80%浙江南都股權(quán)，100%上海南都股權(quán)， 100%鎮(zhèn)江潤橋股權(quán)，100%鎮(zhèn)江潤中股權(quán)和 70%蘇州南都股權(quán)，后期增資配股募集資金人民幣 41. 967億元，主要用于購買土地，支付土地開發(fā)工程款及并購其它公司所需費用 基本完成珠江三角洲、長江三角洲、環(huán)渤海區(qū)域的 戰(zhàn)略布局 4 2023以后 與大型國企的合作，發(fā)展出萬科公司管理輸出的新發(fā)展模式；簽訂多家戰(zhàn)略合作協(xié)議，儲備制造業(yè)人才，為住宅產(chǎn)業(yè)化打下基礎(chǔ) 住宅產(chǎn)業(yè)化戰(zhàn)略試點與實踐 本報告是嚴格保密的。 萬科發(fā)展史上的四個階段 階段 時間 主要事件 戰(zhàn)略規(guī)劃 1 19881991 介入房地產(chǎn)領(lǐng)域，形成了商貿(mào)、工業(yè)、房地產(chǎn)和文化傳播的 四大經(jīng)營架構(gòu) ，股份制改造， A股在深圳證券交易所掛牌交易。 本報告是嚴格保密的。如今的萬科已經(jīng)被行業(yè)喻為標桿企業(yè)，為什么萬科會成為企業(yè)學習的標桿呢？原因也是在于經(jīng)過 23年的探索，萬科形成了可引領(lǐng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的管理優(yōu)勢。本報告是嚴格保密的 從新鴻基到帕爾迪 ——萬科商業(yè)模式解析 本報告是嚴格保密的。 無疑，萬科是按照成為未來商界主流開發(fā)商的道路在前進。 對于萬科創(chuàng)造的業(yè)績，業(yè)界名人馮侖的一句評論極為精辟：“ 有些公司 80%時間關(guān)注的是機會和突破，只有不到 20%時間抓管理，而萬科恰恰相反， 80%精力投入管理性決策上， 20%是投資性的決策 ” 。 一、適時而變的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略 本報告是嚴格保密的。 確定綜合商社發(fā)展模式 2 19922023 確立了 城市居民住宅開發(fā) 為公司的核心業(yè)務(wù)， B股在深圳證券交易所上市，成為專一的房地產(chǎn)公司。 ?2023年底，完成了第三個十年戰(zhàn)略規(guī)劃的制定： 精細化和產(chǎn)業(yè)化， 1000億和 100億 ?2023年底，完成了戰(zhàn)略策略的內(nèi)部梳理和對美國帕爾迪公司的學習總結(jié)，形成了一整套策略實施的方法和工具，并調(diào)整了流程，為大規(guī)模高速擴張?zhí)峁┝似脚_： 標準化、產(chǎn)品復制 ?2023年 5月，開始調(diào)整組織架構(gòu)，做實 區(qū)域總部 ，專業(yè)管理職能下放，正在建立 “ 戰(zhàn)略總部、專業(yè)區(qū)域、操作一線 ” 的組織架構(gòu)： 職能集權(quán)、專業(yè)放權(quán) 近年來萬科內(nèi)部演變的主要行動 本報告是嚴格保密的。 ?20232023戰(zhàn)略目標 40％ 。 萬科前二十年的業(yè)務(wù)鏈結(jié)構(gòu)變化 ?利潤 第二階段：專業(yè)化 作“減法” ?以房地產(chǎn)為方向或核心的多元化業(yè)務(wù) 第三階段：精細化 （作“乘法”） ?三大地帶城鄉(xiāng)結(jié)合部的系列化精品與城市精品住宅(18個城市 ) ?時間安排 第一階段：多元化 （作“加法”） ?工業(yè)、商貿(mào)、房地產(chǎn)、文化傳播和股權(quán)投資五大業(yè)務(wù) 80年代 2023 90年代 本報告是嚴格保密的。 050001000015000202302500030000房地產(chǎn)行業(yè)銷售額萬科地產(chǎn)銷售額房地產(chǎn)行業(yè)銷售額 2988 3935 4863 6032 7671 10010 10455 11698 13187 14787 16508 18358 20346 22484 24322 26270萬科地產(chǎn)銷售額 1999 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023按照 04年萬科的十年規(guī)劃， 2023年達到 1000億的銷售目標，則每年的復合增長率至少達到 30% 1999年 2023年房地產(chǎn)行業(yè)與萬科銷售額對比 2023年 2023年，行業(yè)銷售額根據(jù)建設(shè)部科技信息研究所預(yù)測，萬科年銷售額按復合增長率 30%計算。 07年銷售收入就超過 500億 ,按照 30%的復合增長率， 2023年可實現(xiàn)千億目標 萬科 1000 億目標提前 5 年實現(xiàn)0 . 0 05 0 0 . 0 01 0 0 0 . 0 01 5 0 0 . 0 00 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %1 0 0 . 0 %1 2 0 . 0 %1 4 0 . 0 %1 6 0 . 0 %萬科地產(chǎn)銷售額 增長率萬科地產(chǎn)銷售額 3 3 . 4 8 4 4 . 2 2 6 2 . 1 9 9 1 . 6 0 1 3 9 . 5 0 2 1 2 . 3 0 5 2 3 . 6 0 7 8 5 . 4 0 1 1 7 8 . 1 0 增長率 3 3 . 5 % 3 2 . 1 % 4 0 . 6 % 4 7 . 3 % 5 2 . 3 % 5 2 . 2 % 1 4 6 . 6 % 5 0 . 0 % 5 0 . 0 %2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來自萬科年報， 08年按照最保守的增長速度 50%估算 萬科每年銷售額變化情況0 . 0 05 0 0 . 0 01 0 0 0 . 0 01 5 0 0 . 0 00 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %1 0 0 . 0 %1 2 0 . 0 %1 4 0 . 0 %1 6 0 . 0 %萬科地產(chǎn)銷售額 增長率萬科地產(chǎn)銷售額 3 3 . 4 8 4 4 . 2 2 6 2 . 1 9 9 1 . 6 0 1 3 9 . 5 0 2 1 2 . 3 0 5 2 3 . 6 0 6 8 0 . 6 8 8 8 4 . 8 8 1 1 5 0 . 3 5 增長率 3 3 . 5 % 3 2 . 1 % 4 0 . 6 % 4 7 . 3 % 5 2 . 3 % 5 2 . 2 % 1 4 6 . 6 % 3 0 . 0 % 3 0 . 0 % 3 0 . 0 %2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023萬科 CAGR=% 萬科 CAGR=% 按照 30%的復合增長率，最遲在 2023年實現(xiàn)千億目標 按照 50%的復合增長率，最遲在 2023年實現(xiàn)千億目標 2023年萬科共銷售住宅 ，位居世界首位。 數(shù)據(jù)顯示，萬科的業(yè)績也跑贏了大市。市場占有率從 2023年的不足 1%，提高到 %。 從萬科近年來的發(fā)展戰(zhàn)略來看，其發(fā)展軌跡越來越類似帕爾迪（詳情見后續(xù)分析） ?無論是私下還是公開場合，萬科都表示美國房地產(chǎn)巨頭帕爾迪是其學習標桿，那么從最初的學習標桿新鴻基到近年來的帕爾迪，兩種截然不同發(fā)展模式，萬科究竟在演繹一種什么樣的商業(yè)邏輯 ？僅僅是因為規(guī)模的擴大使得萬科無需再仰視新鴻基，從而尋找下一個超越目標使然？還是因為掩藏在背后的 房地產(chǎn)行業(yè)運轉(zhuǎn)的獨特規(guī)律的必然要求 ？ 50年起家于底特律，同時建造住宅和商用物業(yè) 第一次業(yè)務(wù)整合，專注住宅建設(shè)；啟動區(qū)域擴張步伐；1969年上市 上市后加速全國性擴張；79年進入到10主要區(qū)域市場 80年并購ICM公司，在產(chǎn)融結(jié)合的模式下實現(xiàn)資產(chǎn)翻番 公司轉(zhuǎn)向注重于質(zhì)量管理和客戶細分，制定系列產(chǎn)品；收購或結(jié)盟上游建筑建材企業(yè) 公司在 25個州、 40個地區(qū)開展業(yè)務(wù) 07年出現(xiàn)公司 58年來首次虧損 行業(yè)進入快速發(fā)展期，供不應(yīng)求，住房擁有率提升至% 6061年行業(yè)陷入蕭條，競爭日趨激烈，區(qū)域擴張顯著加快，誕生世界首個 REITS 60年代末行業(yè)又入低谷，貸款支持政策后行業(yè)回暖并至新高 行業(yè)進入買方市場，大型房產(chǎn)商開始進入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域 行業(yè)持續(xù)繁榮，但競爭已逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式增長的比拼，關(guān)注二次置業(yè)，同時呈現(xiàn)前端價值鏈進一步整合 房價不斷走高，刺激金融機構(gòu)貸款 房價自高位持續(xù)回落，銷售萎縮 次貸危機 低利率 新經(jīng)濟形成后美國整體經(jīng)濟的擴張 83年解除抵押貸款利率限制，成為可調(diào)整的ARMs，解決了消費者按揭利率波動風險 70年房地美成立，政府通過第三方金融機構(gòu)促進地產(chǎn)發(fā)展，居民購買力得到提升 50年代末美國房地產(chǎn)業(yè)第一輪快速增長結(jié)束，地區(qū)市場開始趨向飽和 戰(zhàn)后： 1）經(jīng)濟復蘇； 2）城市化重新上升； 3）政府“ Housing Act‖支持地產(chǎn)建設(shè) 19501960 19601970 19701980 19801990 19902023 20232023 2023 帕爾迪發(fā)展歷程 行業(yè)景氣程度 宏觀背景 奠定專業(yè)化路線 全國性擴張 客戶細分策略、產(chǎn)品系列化 本報告是嚴格保密的。這與房地產(chǎn)市場的周期性與波動性有關(guān)。作為專業(yè)住宅開發(fā)商的萬科顯然并不像新鴻基那樣，會更加注重多元化的業(yè)務(wù)構(gòu)成。 本報告是嚴格保密的。 風險控制能力對房產(chǎn)企業(yè)在應(yīng)對惡劣外部環(huán)境以及行業(yè)周期性時尤為重要 郎咸平在其 《 標本 》 一書中說： “ 香港這些公司之所以在競爭中脫穎而出，重要的一點就是運用了恰當?shù)?風險管理策略 。面對像亞洲金融危機、宏觀調(diào)控、外國投機性資金融入這樣不可控的外在風險，唯一能做的就是通過恰當?shù)娘L險管理策略減少或者抵消這些風險給公司帶來的負面影響。 ” 本報告是嚴格保密的。這種組合所要達到的目的是希望企業(yè)在面臨房地產(chǎn)周期調(diào)整的時候有足夠的資金進行周轉(zhuǎn)，換句話說， 新鴻基是在采用其他相關(guān)業(yè)務(wù)來彌補房地產(chǎn)業(yè)務(wù)缺點的方式來防范風險，多元化是新鴻基的選擇，但這顯然是與萬科專業(yè)化戰(zhàn)略相悖的 。因而在周期性風險防范上，新鴻基依然要謹慎地投資。尤其是住宅產(chǎn)業(yè)化的口號提出之后，成本亦將提高，萬科節(jié)省成本的優(yōu)勢在于其管理效率。 本報告是嚴格保密的。因而萬科不可避免行業(yè)流動性差的天然屬性。 超強的資金運轉(zhuǎn)能力 – 帕爾迪能將資金周轉(zhuǎn)率維持在 ，這個水平遠遠超過萬科的 。 回過頭來看萬科近年來的發(fā)展，可以說是帕爾迪的中國翻版 第一個十年 – 第一個十年收縮業(yè)務(wù)，集中于住宅，培養(yǎng)住宅地產(chǎn)的經(jīng)營能力，開始走 住宅專業(yè)化 ； 第二個十年 – 第二個十年在美國房地產(chǎn)行業(yè)增長率達到高峰時，適應(yīng)市場變化，開始 區(qū)域性地域擴張 ； 第三個十年 – 第三個十年通過上市 重塑公司治理結(jié)構(gòu)與組織