【正文】 未來的結(jié)構(gòu)性調(diào)整方向，我們選擇了美國紐交所（820只股票）、臺灣交易所（562只股票）、香港交易所（530只股票）三大市場與A股市場進行比較，分析其不同收益區(qū)間股票市盈率分布結(jié)構(gòu)。另外，每股盈利水平較高的公司相對較少，％，低于美國、香港市場平均高于30％的水平。圖5 2004年臺灣加權(quán)指數(shù)漲跌幅與PE走勢資料來源：BLOOMBERG在價值投資理念的驅(qū)動下，股價結(jié)構(gòu)的分化將會持續(xù)績差股市盈率過高和績優(yōu)股數(shù)量較少是導(dǎo)致A股PE偏高的原因從股價結(jié)構(gòu)看，導(dǎo)致A股平均市盈率水平較高的原因是績差股市盈率偏高以及績優(yōu)股數(shù)量較少。在臺灣證券市場實施 QFII 的過程中 , 我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷了10年的調(diào)整后其股票的市盈率才逐步與國際接軌。臺灣證券市場國際化的借鑒：接軌是個長期的、動態(tài)的過程 ，但也是必然趨勢臺灣自 1991 年 1 月起正式實施 QFII 制度，經(jīng)過十余年的發(fā)展，QFII制度也經(jīng)過不斷調(diào)整變遷。據(jù)統(tǒng)計，1998－1999年間我國機構(gòu)投資者僅占20－30％，而到2004年上半年，單是基金的規(guī)模就已經(jīng)達到2800多億元，約占流通市值的20％，比5年前有大幅度提高。同時，機構(gòu)投資者具備散戶投資者所沒有的信息、研究分析優(yōu)勢以及科學(xué)完善的決策優(yōu)勢，從而使得價值投資的理念得以長驅(qū)直入。投資者結(jié)構(gòu)的變化：機構(gòu)投資者直接推動股價的結(jié)構(gòu)性調(diào)整機構(gòu)投資者的興起直接推動了投資理念的轉(zhuǎn)變，從而導(dǎo)致了股票市場的股價結(jié)構(gòu)性調(diào)整。同樣，在制度國際化的同時投資理念也變得國際化。中國證券市場全球化的過程是漸進的。在一個完全開放的市場里，只要存在著套利機制，期待完全獨立的“本土定價權(quán)”是不可能的。圖3 不同市盈率區(qū)間的股票家數(shù)比例資料來源：天相系統(tǒng)（剔除虧損股）二、結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍然是主旋律盡管我們認(rèn)為當(dāng)前中國證券市場進入一個相對低風(fēng)險，估值水平相對合理的階段，部分股票已經(jīng)進入了合理的投資區(qū)域，甚至有些股票被低估，但是我們不能否認(rèn)仍有相當(dāng)大部分股票的估值仍然偏高，不能否認(rèn)我國上市公司存在的靠外延性擴張實現(xiàn)盈利增長、分紅派現(xiàn)率低等缺陷，因而股市的結(jié)構(gòu)性調(diào)整之路仍然是漫長的。圖2 海外主要市場成分股指數(shù)PE、PB比較資料來源：BLOOMBERG從市盈率結(jié)構(gòu)來看，雖然市盈率在20倍以上的股票仍然占據(jù)較大比例，但是從2002年到2004年，隨著上市公司盈利能力的增強，我們可以明顯地看到低市盈率股票比例正在逐漸增加，進入合理估值水平的股票數(shù)量逐年增加。如果以市盈率作簡單估值的話，上證180、這部分股票的價值是被低估的。但與新興市場市盈率相比，A股市場的市盈率仍然偏高。從PE與ROE的相對走勢來看，雖然2002－2004年ROE觸底回升，但是A股PE仍然是跌勢不改，這種下跌我們認(rèn)為是價值投資理念的深入以及證券市場國際化趨勢、股權(quán)分置問題有待解決等多重壓力下促成的。1999－2001年A股指數(shù)大幅上漲，使得A股平均市盈率和市凈率達到歷史最高水平。一、A股市場估值下降到相對合理水平多重壓力推動A股PE下降圖1 1992－2004年11月A股PE與ROE的關(guān)系資料來源：天相系統(tǒng)市盈率是反映股票之市場估值水平的最通用的指標(biāo)。 長城證券有限責(zé)任公司GREAT WALL SECURITIES CO.,LTDCGWS策略報告2004年11月25日金融研究所結(jié)構(gòu)性調(diào)整市場中的機會與風(fēng)險—— 2005年投資策略報告第一部分 股價結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍是主線經(jīng)歷了三年多熊市的調(diào)整，我們認(rèn)為目前A股市場的整體估值水平已經(jīng)下降到相對合理的程度，其中代表藍籌股的上證180、上證50、深證100指數(shù)PE已經(jīng)接近甚至低于海外成熟市場和新興市場，相當(dāng)部分股票已經(jīng)進入合理的投資區(qū)域，具有良好的投資價值。另外，氮肥、化學(xué)新材料和電力設(shè)備等小行業(yè)也存在較好的投資機會。A股、B股、債券、基金都有相應(yīng)的投資機會。新股發(fā)行制度改革（包括詢價制度）必然會抑制股指上行的高度，而我們預(yù)期股權(quán)分置問題解決方案將會以較大利好的形式出現(xiàn)，大盤下跌的空間也不會太大，加上股價結(jié)構(gòu)性調(diào)整因素，預(yù)計1300點以下是低風(fēng)險區(qū)域，1600點以上是高風(fēng)險區(qū)域。2005年宏觀經(jīng)濟增速回落應(yīng)該是預(yù)料之中的，上市公司業(yè)績增速也會有較大幅度的下降。2005年結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍然是股市運行的主旋律，在價值成長股面臨上漲契機的同時，績差股股價下調(diào)的空間仍然很大。我們一直在鞭策自己，希望我們的研究能真正為投資者創(chuàng)造價值。好的研究創(chuàng)造大的價值，壞的研究還不如不研究。還記得2003年11月19日，中國證券報以“研究創(chuàng)造價值”為按語刊發(fā)長城證券金融研究所推出的“2004年度投資策略報告——在變革中孕育突破”。投資者只有堅持價值投資理念、挖掘價值成長股才能回避風(fēng)險并獲取良好的投資回報，真正分享中國經(jīng)濟高速增長的快樂。將中國股市與海外股市場進行比較，我們發(fā)現(xiàn)中國股市整體估值水平已下降到了一個相對合理的水平，這在較大程度上抑制了股市向下運行的空間。前 言2004年中國證券市場帶給我們太多的思考：在宏觀經(jīng)濟和上市公司業(yè)績高速增長的情況下，股指卻持續(xù)低迷、整體估值水平回落，目前深滬股指還低于年初起點；雖然管理層推出了包括“國九條”在內(nèi)的一系列政策性利好，可市場幾乎不予理會……在2004年即將過去的時候，投資者最關(guān)心的是2005年中國證券市場的風(fēng)險與機會。毫無疑問，伴隨經(jīng)濟全球化進程，中國證券市場規(guī)范化、國際化、市場化步伐正在加快。但中外股市結(jié)構(gòu)性差異仍十分明顯，我們認(rèn)為價值成長股上揚、績差股下跌這種結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍然是今后較長時期市場運行的主要特征。政策方面，我們預(yù)計2005年落實“國九條”的工作會有實質(zhì)性的進展，投資者特別需要關(guān)注證券發(fā)行市場化進程和股權(quán)分置問題的（探索性）解決方案。我們當(dāng)時的看法在很大程度上得到了市場的驗證，我們當(dāng)時推薦的 38 只股票，到目前為止最大平均升幅達到 %，至2004年11月20日平均升幅為 % 。因此，我們在推出這份“2005年度投資策略報告”的時候依然感到些許的惶恐。長城證券金融研究所2004年11月25日41 / 47目 錄第一部分 股價結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍是主線 1一、A股市場估值下降到相對合理水平多重壓力推動A股PE下降相當(dāng)部分股票已經(jīng)進入合理的投資區(qū)域二、結(jié)構(gòu)性調(diào)整仍然是主旋律結(jié)構(gòu)性調(diào)整的動因臺灣證券市場國際化的借鑒在價值投資理念的驅(qū)動下，股價結(jié)構(gòu)的分化將會持續(xù)第二部分 影響股市運行因素分析 11一、2005年中國經(jīng)濟：在潛在經(jīng)濟增長率水平下的可持續(xù)性增長 （一）中國經(jīng)濟增勢放緩（二）潛在經(jīng)濟增長率水平下的持續(xù)經(jīng)濟成長二、2004年中國股市政策：倒逼機制下的制度供給三、新股發(fā)行制度改革迫在眉睫：利空及不確定因素增加四、股權(quán)分置問題的解決：方案應(yīng)該是利好1．股權(quán)分置問題解決的邏輯：一個價值恒等式 2．全流通：帶來估值水平下降的同時也帶來大規(guī)模擴容壓力第三部分 投資理念與策略 22一、A股：挖掘價值成長股二、B股：選擇業(yè)績穩(wěn)定且市盈率低的股票長線投資三、債券：主要投資機會為利用創(chuàng)新來贏取超額收益四、基金：不同風(fēng)險偏好投資者都會有相應(yīng)的投資機會五、波段操作、策略持股六、把握新股發(fā)行過程中的投資機會七、密切關(guān)注政策面的重大變化，把握全流通預(yù)期帶來的市場機會第四部分 行業(yè)配置與投資組合 24一、 行業(yè)配置所要考慮的因素 基本面因素 估值水平二、行業(yè)定位三、行業(yè)配置及投資組合四、對主要行業(yè)的基本判斷及投資評級摘 要經(jīng)歷了三年多熊市的調(diào)整，我們認(rèn)為目前A股市場的整體估值水平已經(jīng)下降到相對合理的程度，相當(dāng)部分股票已經(jīng)進入合理的投資區(qū)域，具有良好的投資價值，但價值高估的股票仍占據(jù)多數(shù)。影響市場運行的因素很多，不同的因素在不同時期影響股市運行的力度也不一樣。政策方面，投資者特別需要關(guān)注的是新股發(fā)行制度改革、股權(quán)分置問題（探索性）解決方案對證券市場的影響。價值投資仍然是貫穿始終的主線。行業(yè)公司方面，在2005年經(jīng)濟減速的大背景下，我們看好上游行業(yè)中具備資源壟斷優(yōu)勢的行業(yè)，如煤炭、港口、機場、高速公路等；在消費水平提高的前提下，看好持續(xù)穩(wěn)定增長下游行業(yè)，如醫(yī)藥、食品飲料、商貿(mào)旅游、紡織服裝、造紙等，其中具有品牌優(yōu)勢和核心競爭力的公司是關(guān)注的重點。對于受宏觀調(diào)控影響較大的周期性行業(yè)，中短期內(nèi)還存在一些不確定因素，我們將密切關(guān)注行業(yè)的變化，尤其是價格和成本的變化，其中具有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢或產(chǎn)業(yè)整合能力強的行業(yè)龍頭仍可納入投資組合。但是，價值高估的股票仍占據(jù)多數(shù)，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性調(diào)整成為2005年股市運行的主線，在績優(yōu)股面臨上漲契機的同時，績差股股價下調(diào)的空間仍然很大，未來股市調(diào)整方向必然是績優(yōu)股的上漲和績差股的下跌共同作用的結(jié)果。從1992－2004年期間，A股市場市盈率大約在16－70倍的區(qū)間運行。而隨后，在缺乏盈利能力支撐的前提下，2001年6月A股指數(shù)達到2200點后峰轉(zhuǎn)急下，出現(xiàn)了連續(xù)3年多的下跌。經(jīng)過3年結(jié)構(gòu)性調(diào)整，A股市場PE已接近成熟市場平均水平截至統(tǒng)計日，如果剔除虧損股，與成熟市場的差距縮小到10％左右的水平，基本上接近成熟市場的估值水平。 表1 主要成熟市場和新興市場PE比較各大市場指數(shù)名稱加權(quán)平均市盈率美國標(biāo)普500指數(shù)英國金融時100指數(shù)成熟市場德國DAX指數(shù)法國巴黎40指數(shù)香港恒生指數(shù)平均印尼雅加達綜合指數(shù)吉隆坡綜合指數(shù)菲律賓綜合指數(shù)新興市場臺灣加權(quán)指數(shù)韓國綜合指數(shù)平均所有Ａ股（不含虧損股）所有Ａ股（含虧損股）中國市場上證180上證50深證100資料來源： BLOOMBERG 天相系統(tǒng) 另注：除了吉隆坡、菲律賓指數(shù)取11月19日數(shù)據(jù)、雅加達指數(shù)取11月12日數(shù)據(jù)、韓國綜合指數(shù)取8月5日數(shù)據(jù)外，其余數(shù)據(jù)均取11月15日相當(dāng)部分股票已經(jīng)進入合理的投資區(qū)域上證180、上證50、深證100指數(shù)成份股市盈率、市凈率低于海外市場水平從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，上證180、上證50以及深證100的市凈率與海外成熟市場的平均水平基本相同，但是市盈率卻低于海外成熟市場和新興市場。進入合理估值區(qū)間股票的比例增加。截至2004年11月15日，20倍市盈率以下的股票占股票總數(shù)的17％，而30倍市盈率以下的股票占股票總數(shù)的比例則達到了40％。結(jié)構(gòu)性調(diào)整的動因資本市場全球化趨勢：制度國際化、投資理念國際化導(dǎo)致股價結(jié)構(gòu)調(diào)整全球資本市場長期一體化的趨勢是勿庸置疑的。從資本市場的全球化趨勢來看，中國股市面臨的是一個“雙向”的接軌過程，這個接軌不是平均市盈率、市凈率的簡單相接，而是估值方法、投資理念等多重因素共同作用的結(jié)果。從B股市場的開放到QFII，從新股詢價制度的出臺到監(jiān)管體制的國際化，我國證券市場制度正在朝著國際化的標(biāo)準(zhǔn)發(fā)展。當(dāng)“價值投資”理念成為主流時，國內(nèi)外投資者對中國證券市場的定價也逐漸趨于國際化，股價結(jié)構(gòu)的調(diào)整成為不可避免的趨勢。從機構(gòu)投資者的資金規(guī)模來看，其資金規(guī)模的大型性以及資金來源的性質(zhì)決定了他們極其講究規(guī)避風(fēng)險，更加注重資金的安全性、流動性和穩(wěn)健性。伴隨證券市場的快速成長，我國機構(gòu)投資者取得了超常規(guī)發(fā)展，機構(gòu)投資者的入市規(guī)模已占流通市值的一半以上，其構(gòu)成逐步趨于多元化，國內(nèi)外證券投資基金、券商、社保、保險、QFII等機構(gòu)投資者已成為主導(dǎo)證券市場的中堅力量。隨著QFII、保險、社保等資金入市比例的提高，機構(gòu)投資者的規(guī)模將越來越大。圖4 91年以來臺灣股市PE變化資料來源：BLOOMBERG臺灣市場給我們的啟示是，盡管臺灣股票市場的市凈率明顯低于其他海外市場，盡管臺灣股市的市盈率在QFII實施的10年期間在17－50倍之間反復(fù)上下，但是最終仍然趨向與國際市場平均水平相持平，這說明市盈率最終與國際接軌是每一個開放市場不可避免的趨勢。根據(jù)統(tǒng)計，遠遠高于美國、香港市場70倍左右的市盈率水平。圖6 A股市場不同每股收益區(qū)間股票數(shù)量分布結(jié)構(gòu)資料來源：天相系統(tǒng)PE角度看，部分績優(yōu)股被低估，績差股下降空間仍然很大每股收益水平代表上市公司的盈利能力。通過分析我們發(fā)現(xiàn)，從不同區(qū)間的股票比例結(jié)構(gòu)來看，A股和香港股市低收益水平的績差股數(shù)量較多，兩個市場的可比性較強。圖7 中國、香港、美國、臺灣四市場不同每股收益區(qū)間的股票數(shù)量比例資料來源：BLOOMBERG 天相系統(tǒng) 另注：由于我們最終比較的是不同市場的市盈率和市凈率，因此對于不同市場的不同貨幣單位不進行換算從A股市場與香港市場比較來看，績差股的市盈率明顯偏高。從表2中我們可以看出，,A股的市盈率明顯要高于香港股票的市盈率。,甚至還低于香港股票的市盈率。表2 A股、美國、臺灣、香港市場不同每股收益區(qū)間PE比較EPSA股市場美國市場臺灣市場香港市場資料來源：BLOOMBERG 從PB角度看，A股股價的結(jié)構(gòu)性調(diào)整也仍將持續(xù) 與PE相似的是，市凈率比香港市場溢價在20％以上，顯示從市凈率的角度看，A股績優(yōu)股的價值相對于香港同等收益率的股票，也有所低估。2005年投資者特別需要關(guān)注的是宏觀經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r、新股發(fā)行制度改革、股權(quán)分置問題探索性解決方案對證券市場的影響和股市政策中各種潛在利好兌現(xiàn)的可能性。在成功實現(xiàn)軟著陸之后，中國經(jīng)濟增速放緩，但仍然處于一個快速健康的上升發(fā)展軌道周期之中。長期偏好出口潛在貿(mào)易摩擦的影響與2004年基數(shù)很高，2005年出口增速將會放緩，但仍然將保持一個較高增速。利好價格和利率由于糧食價格的繼續(xù)恢復(fù)性上漲及石油與大宗原材料價格的高位運行，物價仍然面臨較大的上漲壓力，具有