【正文】 問題的提出 1 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀 2 國外研究現(xiàn)狀 2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀 3 研究意義 4 研究思路 5第2章 理論基礎(chǔ) 6 早期資本機構(gòu)理論 6 凈收益理論 6 凈營運收入理論 6 傳統(tǒng)理論 6 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 6 MM理論 6 平衡理論 7 非信息對稱理論 7 優(yōu)序融資理論 8 資本結(jié)構(gòu)影響因素 8 公司盈利能力 8 公司償債能力 9 公司成長性 9 公司規(guī)模 10 公司擔保比率 10 公司自由現(xiàn)金流量 11 公司股權(quán)集中度 11 公司獨立董事比率 11第3章 我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析 13 我國房地產(chǎn)上市公司融資方式分析 13 我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析 14第4章 房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證分析 16 樣本選擇 16 研究假設(shè) 16 變量設(shè)計和模型建立 17 實證結(jié)果分析 17結(jié)論 26參考文獻 28附錄 30致謝 44千萬不要刪除行尾的分節(jié)符，此行不會被打印。本文首先介紹資本結(jié)構(gòu)的主要理論，回顧中西方的研究現(xiàn)狀；并結(jié)合房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的特點，運用統(tǒng)計分析的方法，從融資渠道、資產(chǎn)負債率和流動負債率方面對房地產(chǎn)上市公司進行統(tǒng)計性分析；接著以資產(chǎn)負債率為因變量，從盈利能力、償債能力、成長性、公司規(guī)模、擔保比率、自由現(xiàn)金流量、股權(quán)集中度和獨立董事比率等方面選取自變量對資本結(jié)構(gòu)進行實證研究，實證分析表明房地行業(yè)上市公司的盈利能力、償債能力、公司規(guī)模和擔保比率與資產(chǎn)負債率的顯著相關(guān)，其他因素與資產(chǎn)負債率相關(guān)性不顯著，并進一步就假設(shè)與實證結(jié)果不一致的地方進行分析解釋。由于我國資本市場起步晚，發(fā)展不平衡，加之公司治理機制的缺陷，各行業(yè)法律體制也不健全，因此我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素是一個復(fù)雜的問題。摘要有關(guān)資本結(jié)構(gòu)問題的研究一直是財務(wù)研究的重點。國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)影響因素進行大量的實證研究，一致認為資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)分類密切相關(guān)。房地產(chǎn)行業(yè)是關(guān)系我國國計民生的重要行業(yè)，因此研究房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，對于理解房地產(chǎn)企業(yè)的融資偏好和風(fēng)險控制有重要指導(dǎo)意義。最后在規(guī)范分析和實證分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，對優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)提出了一些合理化議，希望能對我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的進一步發(fā)展起到借鑒作用。在目錄上點右鍵“更新域”，然后“更新整個目錄”。資本結(jié)構(gòu)定義為長期債務(wù)資本和權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)比例。歐美和日本等發(fā)達國家對資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證研究取得了一定成果，但是并沒有獲得一致的研究成果。但很多實證研究以全體上市企業(yè)為樣本存在問題，以總體概括個體，卻忽略產(chǎn)業(yè)特性，從而影響研究的代表性，降低了研究結(jié)果的理論價值和實用價值。尤其是近幾年來，房地產(chǎn)行業(yè)又呈現(xiàn)出復(fù)雜的變化。隨著各地陸續(xù)出臺鼓勵住房消費的政策，也得到了國家相關(guān)部委的支持。在保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的同時，加快保障性住房建設(shè)，加強市場監(jiān)管，穩(wěn)定市場預(yù)期，遏制部分城市房價過快上漲的勢頭。地產(chǎn)政策越發(fā)嚴厲，二套房房貸首付比例和利率紛紛上調(diào)，三套及以上房貸全面叫停……各地的“限購”、“限貸”政策不斷出臺。復(fù)雜的宏觀因素和企業(yè)、行業(yè)特征究竟如何影響著其資本結(jié)構(gòu)？房地產(chǎn)行業(yè)如何調(diào)整資本結(jié)構(gòu)？亟待理論分析和實證檢驗，以便為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計以及政府部門相關(guān)政策和企業(yè)財務(wù)政策的制定提供依據(jù)。Titman和wessels(1988)[2]的研究對于資本結(jié)構(gòu)影響因素理論學(xué)派的發(fā)展貢獻較大。Harris和Raviv(l990)[3]以美國公司為樣本做了實證研究，結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)與固定資產(chǎn)比例、非債務(wù)稅盾、投資發(fā)展機會、公司規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系，與公司的變異性、廣告支出、破產(chǎn)可能性、產(chǎn)品特殊性呈負相關(guān)關(guān)系。Frank和Goyal(2003)[5]選取了美國的非金融企業(yè)19502000年的龐大數(shù)據(jù)庫，運用多重插補的方法來校正因數(shù)據(jù)缺失導(dǎo)致的實證結(jié)果的偏差，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司績效與賬面價值財務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān)關(guān)系，與市場價值財務(wù)杠桿比率之間呈負相關(guān)關(guān)系。Tarek和 Eldomiaty(2007)[7]以埃及99家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中包括了非盈利機構(gòu)。 國內(nèi)研究現(xiàn)狀在國外的研究資料中，實證研究方法對評價、驗證各種理論觀點以及啟發(fā)新思路都起著十分重要的作用。陸正飛，童盼 (2005)[8]以1998年以前上市的公司為研究對象，主要考察了負債融資和融資來源對企業(yè)投資行為的影響。林孔團，李禮(2006)[9]在《資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績的行業(yè)特征：中國上市公司的實證研究》一文中，搜集了658家上市公司19972002的數(shù)據(jù)，以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，以資產(chǎn)負債率為解釋變量進行實證分析，得出結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值呈負相關(guān)關(guān)系，且不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響不同。萬平和陳共榮(2008)[11]以中小板上市公司為樣本，實證檢驗發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)負債率與會計利潤、企業(yè)價值、代理成本顯著負相關(guān)，表明負債融資雖具有降低代理成本的作用，但更多地表現(xiàn)出負向治理效應(yīng)；而有息負債和長期負債則呈現(xiàn)出完全的負向治理效應(yīng)。于曉紅和張立（2009）[12]關(guān)于行業(yè)因素對資本結(jié)構(gòu)影響的研究中以三個維度（資源豐度、復(fù)雜性、動態(tài)性）計量環(huán)境，研究結(jié)果表明：資源豐度與 Leverage1 顯著正相關(guān)，說明資源豐度越高（公司行業(yè)環(huán)境的不確定性越弱），其資本結(jié)構(gòu)中的負債比率就應(yīng)越大，即資源豐度與財務(wù)杠桿正相關(guān)；復(fù)雜性與 Leverage1 顯著正相關(guān)，說明復(fù)雜程度越高（公司行業(yè)環(huán)境的不確定性越弱），其資本結(jié)構(gòu)中的負債比率就越大，即復(fù)雜性與財務(wù)杠桿正相關(guān)；動態(tài)性與 Leverage1 顯著正相關(guān)，說明動態(tài)性越強，公司的資本結(jié)構(gòu)中的負債比例越高。陳耀輝和邵希娟（2010）[14]認為盈利能力與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比率呈顯著的負相關(guān)；成長機會、企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)實物性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比率呈顯著的正相關(guān)；市場時機與企業(yè)資本結(jié)比率呈負相關(guān)，但不顯著。與此同時還進一步驗證了板塊因素對資本結(jié)構(gòu)的影響非常顯著，說明當企業(yè)特定變量一致時，企業(yè)確實會因處于不同的板塊而存在不同資本結(jié)構(gòu)。公司規(guī)模與短期資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，運營能力與短期資產(chǎn)負債率顯著正相關(guān)，流動性與短期資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)。 研究意義近三年來，在率先走出金融危機低谷之后，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出初步回升，全線飄紅。宏觀政策和經(jīng)濟環(huán)境對房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營狀況和融資渠道產(chǎn)生了深刻的影響，因此重新認識和研究房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素，為保證房地產(chǎn)正常經(jīng)營、達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)提供意見顯得尤為重要。第一章研究背景與總體研究思路。第二章資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論介紹。第三章我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析。第四章我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實證研究。結(jié)論。第2章 理論基礎(chǔ) 早期資本機構(gòu)理論 凈收益理論凈收益理論認為負債的成本低于權(quán)益成本，并且負債的增加不會改變權(quán)益成本，所以債務(wù)比例越高企業(yè)價值越大，當負債比例趨于100%時，企業(yè)價值達到最大。因此綜合成本不會隨負債的增減而變化，而是維持在一定水平不變。 傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論介于凈收益理論和凈營運資本理論，認為存在最佳資本結(jié)構(gòu)。但是當負債超過一定比例時，其低成本收益不足以彌補權(quán)益資金成本的增加，加權(quán)資本成本上升，導(dǎo)致企業(yè)價值降低。該理論的成立基于一系列假設(shè)，主要包括：第一，無交易成本；第二，完全競爭市場；第三，所得稅率的無差異性；第四，投資者和公司具有相同的借貸能力；第五，相同的期望值；第六，免費的信息；第七，無財務(wù)成本；第八，無代理成本。當負債趨于100%時，達到最有資本結(jié)構(gòu)缺陷。該成本主要分為三種即代理成本、財務(wù)困境成本、破產(chǎn)成本。財務(wù)困境成本即當企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機，雖然還沒有到達破產(chǎn)的程度，但是還要支付大量的額外費用。實際上，負債不是越多越好，考慮因為負債增加而發(fā)生的其他各項費用。 非信息對稱理論非信息對稱理論主要基于不同實體之間信息分布不均衡，內(nèi)部人總是比外部人掌握更多信息這一觀點。在信息不對稱的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)就是把企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場的信號工具：資產(chǎn)負債率的上升意味著經(jīng)營者對企業(yè)未來收益有較高預(yù)期，企業(yè)的市場價值也會隨之增大。與之相適應(yīng)，內(nèi)部管理者根據(jù)由此產(chǎn)生的市場價格變化來選擇新的財務(wù)政策以達到個人效用最大化。信號模型中最著名的是羅斯模型，也稱為“激勵信號”模型。羅斯假定企業(yè)管理者對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險有內(nèi)部信息，而投資者沒有，只能根據(jù)管理者輸送出來的信號間接地評價企業(yè)價值。羅斯模型的基本結(jié)論就是：外部投資者把較高的負債水平視為企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量高的一個信號，它向投資者表明經(jīng)營者對企業(yè)未來的收益期望較高，有利于企業(yè)價值的提高。其主要結(jié)論：第一，企業(yè)偏好于內(nèi)部融資；第二，股息具有粘性，所以企業(yè)會避免股息的突然變化，盡量不采用減少股息的方式為資本支出融資。優(yōu)序融資理論是奠定企業(yè)財務(wù)理論的基石之一，但隨著理論的完善和實踐的發(fā)展，人們對于它的質(zhì)疑也不斷增多。 資本結(jié)構(gòu)影響因素 公司盈利能力按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資由于成本最低而會被優(yōu)先選擇，其次是利用債務(wù)，最后是選擇股權(quán)融資。有關(guān)企業(yè)績效與資本結(jié)構(gòu)的實證研究, 國外研究的結(jié)果大都表明,企業(yè)價值與財務(wù)杠桿之間呈正相關(guān)關(guān)系。Jordan、Lowe和Taylor(1998) 以19891993 年275 家英國私人或獨立的中小型企業(yè)為有效樣本得出的結(jié)論為：企業(yè)獲利能力與負債比呈正相關(guān)關(guān)系。我國學(xué)者對兩者之間關(guān)系的研究也得出了兩種互相對立的結(jié)論：馮根福等（1999) 選取1996 1999年的中國上市公司數(shù)據(jù), 得出結(jié)論為：公司盈利能力與其資產(chǎn)負債率是極為顯著的負相關(guān)關(guān)系；張則斌、朱少醒等（2000) 選取了深滬兩市943家上市公司作為樣本,結(jié)果表明：上市公司的資產(chǎn)盈利能力與負債比率呈負相關(guān)；李寶仁、王振蓉（2003) 結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)的獲利能力與資產(chǎn)負債呈成負相關(guān)關(guān)系；汪強（2004)對家電行業(yè)上市公司進行實證研究后,認為家電行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與獲利能力呈負相關(guān)關(guān)系。王娟和楊鳳林（1998) 發(fā)現(xiàn)我國上市公司隨著負債率的提高, 盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢；洪錫熙、沈藝峰（2000)得出企業(yè)盈利能力越強, 負債水平越高的結(jié)論；張佳林、杜穎、李京（2003) 選取了電力行業(yè)的31家上市公司作為樣本,發(fā)現(xiàn)所有年度的凈資產(chǎn)收益率與負債比率都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。當企業(yè)擁有較高的償債能力的時候，表明著其現(xiàn)金流是充足的，債權(quán)人的利益可以得到保障，所以當企業(yè)想再次進行債務(wù)融資的時候，其融資難度就會降低。但優(yōu)序融資理論認為，企業(yè)在需要資金時，對籌資方式的選擇有偏好順序，即按照內(nèi)部留存收益、發(fā)行債券、發(fā)行股票的順序籌資。Eriotis等人（2007）以及陳維云和張宗益（2003）的實證結(jié)果表明短期償債能力（速動比率）與資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)，Harris 和 Raviv（1990）以及 Eriotis等人（2007）的實證結(jié)果表明長期償債能力（利息保障倍數(shù)）也與資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)。原因主要有兩個：第一，研發(fā)或廣告等無形資產(chǎn)難以作為抵押品，其投資也難以被銀行有效地監(jiān)控，從而有大量無形資產(chǎn)的公司往往更難得到貸款；第二，根據(jù)代理成本理論，新興產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)一般具有較高的成長性，同時也具有較大經(jīng)營風(fēng)險和較高的破產(chǎn)概率，潛在的債權(quán)人會向公司索取較高的利息作為補償，造成公司較高的債務(wù)成本。另外，有分析認為，成長性企業(yè)發(fā)行新股受到諸多限制，所需資金的支持自然地落到負債融資上，由于債務(wù)融資代理成本較高，如果公司發(fā)行短期債券而不是長期債券可以減少上述代理成本，自然短期負債率與企業(yè)成長性正相關(guān)。 公司規(guī)模非對稱信息理論認為，公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)之間可能存在負相關(guān)關(guān)系，大公司是眾多投資者關(guān)注的焦點，從而有較高的透明度，這樣公司規(guī)模有可能反映出經(jīng)理人與投資者之間信息不對稱的程度。Smith(1979)證實，小企業(yè)面臨著更高股權(quán)成本，因而有可能選擇較高負債水平；Tit man和 Wessles(1988)研究得出，短期負債比率與企業(yè)規(guī)模負相關(guān)。分析認為，一方面，大公司傾向于實施多元化戰(zhàn)略或縱向一體化戰(zhàn)略。另一方面，小公司由于面臨破產(chǎn)風(fēng)險很大，融資成本相對較高。李善民 (1999)以總資產(chǎn)為解釋變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)負債率與總資產(chǎn)之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系。呂長江、韓慧博 (2001)，肖作平、吳世農(nóng) (2002)均以總資產(chǎn)對數(shù)為解釋變量，亦得出相同的結(jié)論。 公司擔保比率公司的資產(chǎn)形式也在一定程度上影響其資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)舉借有形財產(chǎn)擔保的債務(wù)，可以降低債權(quán)人由于信息劣勢而可能導(dǎo)致的信用風(fēng)險，因而可以降低其籌資成本。依據(jù)交易成本理論，有形資產(chǎn)的市場價值比較容易確定，所以有形資產(chǎn)規(guī)模較大的公司具有較強的負債能力。同時由于國內(nèi)商業(yè)銀行普遍根據(jù)抵押放款，大規(guī)模的固定資產(chǎn)確實能幫助企業(yè)獲得貸款額度，所以，中國上市公司的負債水平應(yīng)當與可抵押資產(chǎn)比率正相關(guān)。然而，部分公司基于投資環(huán)境和股東要求，又會將自由現(xiàn)金流用于或是償還債務(wù)或是分配股利、留存收益等，因此自由現(xiàn)金流對于資本結(jié)構(gòu)的影響并沒有定論。另一種分析認為，負債率與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。同時，由于缺乏有效的外部經(jīng)理人市場，經(jīng)理者通常由大股東委派，因此，容易使經(jīng)理人的決策以大股東的利益為出發(fā)點。如果公司的股權(quán)集中，大股東希望通過股利以外的其他途徑獲得投資回報，這時使用既沒有還債壓力又不會使控制權(quán)受到威脅的權(quán)益融資是其獲取資金的最好選擇。 公司獨立董事比率獨立董事的主要職責是監(jiān)督職能和專家咨詢，他們并不直接參與日常經(jīng)營管理。獨立董事獨立履行職責，不受上市公司主要股東、實際控制人、或者其他與上市公司存在利害關(guān)系的單位或個人的影響。獨立董事的規(guī)模反映了獨立董事是否具有足夠的人數(shù)實施監(jiān)督，如果獨立董事在董事會中未能達到一定的規(guī)模，就會處于明顯的劣勢地位，無法有效地發(fā)揮監(jiān)督職能。第3章 我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析 我國房地產(chǎn)上市公司融資方式分析圖31 房地產(chǎn)上市公司20072009年度資金數(shù)額表31房地產(chǎn)上市公司20072009年度資金來源比例年度國家預(yù)算內(nèi)資金比例國內(nèi)貸款比例利用外資比例自籌資金比例其他資金比例20072008