【正文】 %%%%%%%化學工業(yè)%%%%%%%%鋼鐵工業(yè)%%%%%%%%汽車制造業(yè)%%%%%%%%石油及石油化工業(yè)%%%%%%%%煤炭工業(yè)%%%%%%%%注：紅色標記的行業(yè)表示進出口需求增速加快；淺綠色標記的行業(yè)表示進出口需求增速放緩或快速回落。根據(jù)前文對下半年投資增速分析結果，我們認為，下半年進口需求增速將比05年高，但基本維持上半年增速水平或略低。對于下半年進口增速的判斷，可以從進口權重居前的機械、電力機械、以及石油進口需求強度判斷。進口反彈主要是由投資品類行業(yè)（機械、電子、電力機械）、消費類行業(yè)（紡織服裝中的紡織纖維、汽車）、以及資源類行業(yè)（石油）需求快速增長所導致。下半年中國出口增速仍然能夠維持較高的增長水平，但可能要低于上半年的增長水平。這預示下半年歐洲和日本工業(yè)活動景氣度仍然有望持續(xù)上升，而這將導致機械、電子、電力機械等資本品需求景氣出現(xiàn)持續(xù)上升。從歷史數(shù)據(jù)看，中國出口增速與OECD領先指數(shù)表現(xiàn)正相關。雖然化工、鋼鐵和煤炭行業(yè)出口增速快速回落，但由于權重相對較小，因此對出口總體增速影響不大。進出口增速放緩，但仍然能夠保持較快增長06年15月，%，出口增速放緩但仍然維持較高增長水平。隨著國家支農(nóng)政策的逐步落實，農(nóng)民負擔減輕和收入提高，農(nóng)民消費水平也有望提高。這種收入與支出同時增長，并且收入增長大于支出增長的局勢將促使城鎮(zhèn)居民消費繼續(xù)保持快速增長趨勢。隨著可支配收入的增長，城鎮(zhèn)居民的消費性支出/收入比例呈現(xiàn)下降趨勢，%%。消費增速保持穩(wěn)定快速增長從消費實際情況看，%，而05年實際增速迅速上升到12%，%，消費出現(xiàn)了跳躍快速增長勢頭。紅色標記的行業(yè)表示投資增速加快；淺綠色標記的行業(yè)表示投資增速放緩。但政府的貨幣緊縮政策將制約投資過快增長，預計三季度固定資產(chǎn)投資維持30%左右高位增長水平的可能性較大。由于今年是“十一五”規(guī)劃的開局之年，又是地方政府換屆之年，預計政府投資動力仍然較強。投資有全面高漲的趨勢。另外，房地產(chǎn)投資出現(xiàn)快速反彈趨勢。06年前5個月。投資保持高位增長城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速，經(jīng)04年宏觀調控出現(xiàn)回落，然而06年又呈現(xiàn)出加速趨勢，%高位水平。我們預計，%左右。凈出口增長對經(jīng)濟增長的貢獻率要低于去年同期，因為今年上半年貿(mào)易順差同比增長212億美元，較去年同期少增254億美元。從三大需求因素分析來看，投資增長加速是上半年經(jīng)濟總需求增長加速的主要驅動因素，%。GDP平穩(wěn)快速增長%，比05年全年提高了1個百分點。至于存貸款利率上調時間，估計4季度可能性較大，因為4季度存在通漲壓力。由于需求拉動、上游價格上漲帶來的成本推動、以及M2滯后效應，預計CPI將繼續(xù)溫和上漲。三季度固定資產(chǎn)投資保持高位增長，消費穩(wěn)定較快增長，凈出口增長對經(jīng)濟增長的貢獻率有所降低。n 我們將重點關注“自主創(chuàng)新”的投資主題，重點關注研發(fā)優(yōu)勢比較突出的行業(yè)，如電力設備、裝備制造、新材料、通信設備制造業(yè)等；重點關注技術起點較高的行業(yè)，如生物醫(yī)藥行業(yè)。n 我們將繼續(xù)貫徹在年度投資策略報告中制定的基本策略，圍繞“產(chǎn)業(yè)結構調整和消費升級、人民幣升值”這兩條主線進行股票資產(chǎn)配置。n 宏觀調控與擴容壓力將是制約三季度市場運行的主要不確定因素；貨幣政策的適度從緊將在一定程度上收緊過剩的流動性；全球流動性緊縮將對全球經(jīng)濟增長和資本市場構成負面影響；人民幣加速升值將提升人民幣資產(chǎn)的估值水平，牛市的“賺錢效應”將對場外資金產(chǎn)生巨大的吸引力。在調整中把握市場機遇投資策略報告摘 要：n 06年上半年，我國經(jīng)濟總需求出現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，投資增長加速是上半年經(jīng)濟總需求增長加速的主要驅動因素，%左右。貨幣信貸保持快速增長的動力仍然沒有消除，預計央行將繼續(xù)采取適度從緊的貨幣政策，調控的重點仍然是信貸，貨幣信貸增速有放緩壓力。n 我們對于三季度的市場運行持相對中性的態(tài)度，預計市場將以時間換空間，整體上呈現(xiàn)箱體震蕩的走勢，上證綜指的主要運行區(qū)間在15001750點之間。我們將根據(jù)三季度市場環(huán)境的變化，規(guī)避貨幣政策、擴容等不確定因素帶來的投資風險，重點把握“成長”、“結構性價值重估”和“自主創(chuàng)新”等主題所帶來的投資機遇。定稿：2006年7月28日策劃執(zhí)筆：鞠學良 張甦偉劉元海行業(yè)研究：龐良永 聶 昕王 炯 魏立波黎 瑛 羅 驪王 位相關研究：《2006年度投資策略報告》聯(lián)系地址：上海浦東源深路279號郵編：200135電話：02150509888目 錄第一部分：宏觀經(jīng)濟運行分析 3GDP平穩(wěn)快速增長 3貨幣政策適度從緊 8人民幣匯率有加快升值可能 9第二部分：市場運行狀況分析 102006年上半年市場回顧 10影響市場運行的不確定因素將有所會增加 12多重因素將對市場構成強大支撐 12第三部分：股票市場投資策略 14成長是永恒的主題——尋找潛在的“隱形冠軍” 14把握結構性分化中的價值重估機會 14重點關注自主創(chuàng)新的投資主題 15第四部分：債市展望 16第五部分 行業(yè)投資策略 17評級為優(yōu)勢的行業(yè) 18評級為一般的行業(yè) 2052 / 52第一部分：宏觀經(jīng)濟運行分析我們對宏觀經(jīng)濟的總體看法：今年上半年，我國經(jīng)濟總需求出現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，投資增長加速是上半年經(jīng)濟總需求增長加速的主要驅動因素。我們預計，%左右。貨幣信貸保持快速增長的動力仍然沒有消除，預計央行將繼續(xù)采取適度從緊的貨幣政策，調控的重點仍然是信貸，貨幣信貸增速有放緩壓力。在“高順差+弱美元+中美利差縮小”背景下，人民幣匯率有加快升值可能。其中，%；%，我國經(jīng)濟總需求呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢。消費增長穩(wěn)中略升，%%。三季度固定資產(chǎn)投資保持高位增長，消費保持穩(wěn)定較快增長，凈出口增長對經(jīng)濟增長的貢獻率有所降低。圖表1 中國經(jīng)濟增長驅動因素名義值實際值2005H12005年2006Q12006H12005H12005年2006Q12006H1GDP%%%%%%%%城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資%%%%%%%31%社會消費品零售總額%%%%%%%%貿(mào)易順差（億美元）39810212312614貿(mào)易順差同比增長（億美元）46669365212數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳基金。從行業(yè)投資數(shù)據(jù)看，與04年初投資快速增長驅動力不同，本輪投資快速增長的驅動力主要是：政府主導投資的基礎設施交通運輸業(yè)如：鐵路、城市公共交通業(yè)、以及公共設施管理業(yè)；受出口拉動的紡織、機械行業(yè)、以及通信設備制造業(yè)；消費驅動的飲料業(yè)、批發(fā)零售業(yè)。顯然，以上三類投資是近期固定資產(chǎn)投資快速增長的主要動力。而與此對比的是，投資增速放緩、或者處在相對較低水平的行業(yè)數(shù)量偏少，主要是些產(chǎn)能相對過剩、或外部需求減緩的行業(yè)，如黑色金屬冶煉、電力、道路運輸業(yè)等。對于投資增速水平，在很大程度上仍然取決于政府對基礎設施交通運輸業(yè)的投資力度，以及外需需求強度。美國經(jīng)濟雖然有所放緩，但放緩幅度較小，并且歐洲和日本經(jīng)濟依然強勁，外需有望持續(xù)。圖表2 主要行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速與投資增量占比200605投資比重200605200512 200505 200412 200605200512 固定資產(chǎn)投資同比增長（%）投資增量占比全國100%100%100%第一產(chǎn)業(yè)%%%第二產(chǎn)業(yè)%%%采礦業(yè)%%%煤炭開采及洗選業(yè)%%%石油和天然氣開采業(yè)%%%有色金屬礦采選業(yè)%65%%制造業(yè)%%%飲料制造業(yè)%21%%紡織業(yè)%38%%石油加工、煉焦及核燃料加工%%%化學原料及化學制品制造業(yè)%%%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)%%%有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)%23%%通用設備制造業(yè)%%%專用設備制造業(yè)%%%交通運輸設備制造業(yè)%%%電氣機械及器材制造業(yè)%%%通信設備、計算機及其他電子設備制造業(yè)%%%電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)%%%第三產(chǎn)業(yè)%20%%交通運輸、倉儲和郵政業(yè)%%%鐵路運輸業(yè)%58%%道路運輸業(yè)%%%城市公共交通業(yè)%%%批發(fā)和零售業(yè)%%%房地產(chǎn)業(yè)%%%公共設施管理業(yè)%%%注：投資增量占比是指某一行業(yè)投資增量與總投資增量之比乘以100%。數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳基金。從消費潛力看，%，這是自95年以來城鎮(zhèn)居民可支配收入增長的次高點（%）。但城鎮(zhèn)居民消費性支出卻保持加速增長趨勢，城鎮(zhèn)居民在衣著、家庭設備用品及服務、醫(yī)療保健、交通和通訊、以及居住等產(chǎn)品上的消費支出呈現(xiàn)加速增長。%，增速處在近幾年的歷史高位。圖表3 城鎮(zhèn)居民收入增長與消費性支出消費性支出/收入2005年消費性支出項目權重食品衣著家庭設備用品及服務醫(yī)療保健交通和通訊娛樂教育文化服務居住雜項商品和服務%%%%%%%%收入增長 消費性支出名義增長2003年%9%%%%%%%%%2004年%%%%%%%%%%2005年%%%%%%%%%%數(shù)據(jù)來源：中國經(jīng)濟景氣月報，東吳基金。這主要是因為出口權重居前的機械、紡織服裝、電子工業(yè)、電力機械、有色金屬五個行業(yè)，出口增速仍然保持較高的增長水平甚至出現(xiàn)加速增長趨勢。關于未來出口增速的走勢，可以根據(jù)OECD領先指數(shù)走勢判斷。從05年下半年開始，美國、歐洲和日本OECD領先指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢，雖然今年5月份美國OECD領先指數(shù)表現(xiàn)下降趨勢，但歐洲和日本OECD領先指數(shù)仍然保持上升或者持平趨勢。雖然美國經(jīng)濟有所放緩，但放緩幅度較小，并且歐洲和日本經(jīng)濟依然強勁，外需有望持續(xù)。06年15月，%。而國內(nèi)有色、化工、鋼鐵、煤炭等行業(yè)產(chǎn)能相對充足、甚至過剩，導致這些行業(yè)進口需求增速快速回落。顯然，這三個行業(yè)的進口需求在很大程度上取決于固定資產(chǎn)投資增速。雖然下半年出口和進口增速都有放緩的趨勢，但仍然能夠維持較快增長，并且出口增速有望高于進口增速，預計三季度貿(mào)易順差仍然維持較高水平，大幅下降的可能性不大。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東吳基金。通貨膨脹溫和上漲CPI自今年3月以來，出現(xiàn)溫和上漲趨勢。分類別看，近期CPI穩(wěn)步上漲的動力是：食品中糧食價格出現(xiàn)恢復性快速上漲；非食品類中除居住類項目漲幅有所回落，其它7類項目價格近期同比都有所回升，甚至出現(xiàn)比較大幅度的上升，如：家庭設備用品及服務、醫(yī)療保健及個人用品價格、交通通訊及服務價格。從歷史經(jīng)驗看，M2變動領先CPI變動12個月；CPI走勢與工業(yè)品出