【正文】 在調(diào)整中把握市場(chǎng)機(jī)遇投資策略報(bào)告摘 要：n 06年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求出現(xiàn)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，投資增長(zhǎng)加速是上半年經(jīng)濟(jì)總需求增長(zhǎng)加速的主要驅(qū)動(dòng)因素，%左右。貨幣信貸保持快速增長(zhǎng)的動(dòng)力仍然沒(méi)有消除，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)采取適度從緊的貨幣政策，調(diào)控的重點(diǎn)仍然是信貸，貨幣信貸增速有放緩壓力。n 宏觀調(diào)控與擴(kuò)容壓力將是制約三季度市場(chǎng)運(yùn)行的主要不確定因素；貨幣政策的適度從緊將在一定程度上收緊過(guò)剩的流動(dòng)性；全球流動(dòng)性緊縮將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)構(gòu)成負(fù)面影響；人民幣加速升值將提升人民幣資產(chǎn)的估值水平，牛市的“賺錢效應(yīng)”將對(duì)場(chǎng)外資金產(chǎn)生巨大的吸引力。n 我們對(duì)于三季度的市場(chǎng)運(yùn)行持相對(duì)中性的態(tài)度，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將以時(shí)間換空間，整體上呈現(xiàn)箱體震蕩的走勢(shì)，上證綜指的主要運(yùn)行區(qū)間在15001750點(diǎn)之間。n 我們將繼續(xù)貫徹在年度投資策略報(bào)告中制定的基本策略，圍繞“產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和消費(fèi)升級(jí)、人民幣升值”這兩條主線進(jìn)行股票資產(chǎn)配置。我們將根據(jù)三季度市場(chǎng)環(huán)境的變化，規(guī)避貨幣政策、擴(kuò)容等不確定因素帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，重點(diǎn)把握“成長(zhǎng)”、“結(jié)構(gòu)性價(jià)值重估”和“自主創(chuàng)新”等主題所帶來(lái)的投資機(jī)遇。n 我們將重點(diǎn)關(guān)注“自主創(chuàng)新”的投資主題，重點(diǎn)關(guān)注研發(fā)優(yōu)勢(shì)比較突出的行業(yè)，如電力設(shè)備、裝備制造、新材料、通信設(shè)備制造業(yè)等；重點(diǎn)關(guān)注技術(shù)起點(diǎn)較高的行業(yè)，如生物醫(yī)藥行業(yè)。定稿：2006年7月28日策劃執(zhí)筆：鞠學(xué)良 張甦偉劉元海行業(yè)研究：龐良永 聶 昕王 炯 魏立波黎 瑛 羅 驪王 位相關(guān)研究：《2006年度投資策略報(bào)告》聯(lián)系地址：上海浦東源深路279號(hào)郵編：200135電話：02150509888目 錄第一部分：宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析 3GDP平穩(wěn)快速增長(zhǎng) 3貨幣政策適度從緊 8人民幣匯率有加快升值可能 9第二部分：市場(chǎng)運(yùn)行狀況分析 102006年上半年市場(chǎng)回顧 10影響市場(chǎng)運(yùn)行的不確定因素將有所會(huì)增加 12多重因素將對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成強(qiáng)大支撐 12第三部分：股票市場(chǎng)投資策略 14成長(zhǎng)是永恒的主題——尋找潛在的“隱形冠軍” 14把握結(jié)構(gòu)性分化中的價(jià)值重估機(jī)會(huì) 14重點(diǎn)關(guān)注自主創(chuàng)新的投資主題 15第四部分：債市展望 16第五部分 行業(yè)投資策略 17評(píng)級(jí)為優(yōu)勢(shì)的行業(yè) 18評(píng)級(jí)為一般的行業(yè) 2052 / 52第一部分：宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的總體看法：今年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求出現(xiàn)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，投資增長(zhǎng)加速是上半年經(jīng)濟(jì)總需求增長(zhǎng)加速的主要驅(qū)動(dòng)因素。三季度固定資產(chǎn)投資保持高位增長(zhǎng)，消費(fèi)穩(wěn)定較快增長(zhǎng)，凈出口增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率有所降低。我們預(yù)計(jì)，%左右。由于需求拉動(dòng)、上游價(jià)格上漲帶來(lái)的成本推動(dòng)、以及M2滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)CPI將繼續(xù)溫和上漲。貨幣信貸保持快速增長(zhǎng)的動(dòng)力仍然沒(méi)有消除，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)采取適度從緊的貨幣政策，調(diào)控的重點(diǎn)仍然是信貸，貨幣信貸增速有放緩壓力。至于存貸款利率上調(diào)時(shí)間，估計(jì)4季度可能性較大，因?yàn)?季度存在通漲壓力。在“高順差+弱美元+中美利差縮小”背景下，人民幣匯率有加快升值可能。GDP平穩(wěn)快速增長(zhǎng)%，比05年全年提高了1個(gè)百分點(diǎn)。其中，%；%，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總需求呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。從三大需求因素分析來(lái)看，投資增長(zhǎng)加速是上半年經(jīng)濟(jì)總需求增長(zhǎng)加速的主要驅(qū)動(dòng)因素，%。消費(fèi)增長(zhǎng)穩(wěn)中略升，%%。凈出口增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率要低于去年同期，因?yàn)榻衲晟习肽曩Q(mào)易順差同比增長(zhǎng)212億美元，較去年同期少增254億美元。三季度固定資產(chǎn)投資保持高位增長(zhǎng)，消費(fèi)保持穩(wěn)定較快增長(zhǎng)，凈出口增長(zhǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率有所降低。我們預(yù)計(jì)，%左右。圖表1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素名義值實(shí)際值2005H12005年2006Q12006H12005H12005年2006Q12006H1GDP%%%%%%%%城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資%%%%%%%31%社會(huì)消費(fèi)品零售總額%%%%%%%%貿(mào)易順差（億美元）39810212312614貿(mào)易順差同比增長(zhǎng)（億美元）46669365212數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳基金。投資保持高位增長(zhǎng)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速，經(jīng)04年宏觀調(diào)控出現(xiàn)回落，然而06年又呈現(xiàn)出加速趨勢(shì)，%高位水平。從行業(yè)投資數(shù)據(jù)看，與04年初投資快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力不同，本輪投資快速增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力主要是：政府主導(dǎo)投資的基礎(chǔ)設(shè)施交通運(yùn)輸業(yè)如：鐵路、城市公共交通業(yè)、以及公共設(shè)施管理業(yè)；受出口拉動(dòng)的紡織、機(jī)械行業(yè)、以及通信設(shè)備制造業(yè)；消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的飲料業(yè)、批發(fā)零售業(yè)。06年前5個(gè)月，。顯然，以上三類投資是近期固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。另外，房地產(chǎn)投資出現(xiàn)快速反彈趨勢(shì)。而與此對(duì)比的是，投資增速放緩、或者處在相對(duì)較低水平的行業(yè)數(shù)量偏少，主要是些產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩、或外部需求減緩的行業(yè)，如黑色金屬冶煉、電力、道路運(yùn)輸業(yè)等。投資有全面高漲的趨勢(shì)。對(duì)于投資增速水平，在很大程度上仍然取決于政府對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施交通運(yùn)輸業(yè)的投資力度，以及外需需求強(qiáng)度。由于今年是“十一五”規(guī)劃的開局之年，又是地方政府換屆之年，預(yù)計(jì)政府投資動(dòng)力仍然較強(qiáng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然有所放緩，但放緩幅度較小，并且歐洲和日本經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，外需有望持續(xù)。但政府的貨幣緊縮政策將制約投資過(guò)快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)三季度固定資產(chǎn)投資維持30%左右高位增長(zhǎng)水平的可能性較大。圖表2 主要行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速與投資增量占比200605投資比重200605200512 200505 200412 200605200512 固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)（%）投資增量占比全國(guó)100%100%100%第一產(chǎn)業(yè)%%%第二產(chǎn)業(yè)%%%采礦業(yè)%%%煤炭開采及洗選業(yè)%%%石油和天然氣開采業(yè)%%%有色金屬礦采選業(yè)%65%%制造業(yè)%%%飲料制造業(yè)%21%%紡織業(yè)%38%%石油加工、煉焦及核燃料加工%%%化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)%%%黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)%%%有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)%23%%通用設(shè)備制造業(yè)%%%專用設(shè)備制造業(yè)%%%交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)%%%電氣機(jī)械及器材制造業(yè)%%%通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)%%%電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)%%%第三產(chǎn)業(yè)%20%%交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)%%%鐵路運(yùn)輸業(yè)%58%%道路運(yùn)輸業(yè)%%%城市公共交通業(yè)%%%批發(fā)和零售業(yè)%%%房地產(chǎn)業(yè)%%%公共設(shè)施管理業(yè)%%%注：投資增量占比是指某一行業(yè)投資增量與總投資增量之比乘以100%。紅色標(biāo)記的行業(yè)表示投資增速加快；淺綠色標(biāo)記的行業(yè)表示投資增速放緩。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，東吳基金。消費(fèi)增速保持穩(wěn)定快速增長(zhǎng)從消費(fèi)實(shí)際情況看，%，而05年實(shí)際增速迅速上升到12%，%，消費(fèi)出現(xiàn)了跳躍快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。從消費(fèi)潛力看，%，這是自95年以來(lái)城鎮(zhèn)居民可支配收入增長(zhǎng)的次高點(diǎn)（%）。隨著可支配收入的增長(zhǎng)，城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)性支出/收入比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，%%。但城鎮(zhèn)居民消費(fèi)性支出卻保持加速增長(zhǎng)趨勢(shì)，城鎮(zhèn)居民在衣著、家庭設(shè)備用品及服務(wù)、醫(yī)療保健、交通和通訊、以及居住等產(chǎn)品上的消費(fèi)支出呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)。這種收入與支出同時(shí)增長(zhǎng)，并且收入增長(zhǎng)大于支出增長(zhǎng)的局勢(shì)將促使城鎮(zhèn)居民消費(fèi)繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。%，增速處在近幾年的歷史高位。隨著國(guó)家支農(nóng)政策的逐步落實(shí)，農(nóng)民負(fù)擔(dān)減輕和收入提高，農(nóng)民消費(fèi)水平也有望提高。圖表3 城鎮(zhèn)居民收入增長(zhǎng)與消費(fèi)性支出消費(fèi)性支出/收入2005年消費(fèi)性支出項(xiàng)目權(quán)重食品衣著家庭設(shè)備用品及服務(wù)醫(yī)療保健交通和通訊娛樂(lè)教育文化服務(wù)居住雜項(xiàng)商品和服務(wù)%%%%%%%%收入增長(zhǎng) 消費(fèi)性支出名義增長(zhǎng)2003年%9%%%%%%%%%2004年%%%%%%%%%%2005年%%%%%%%%%%數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣月報(bào)，東吳基金。進(jìn)出口增速放緩，但仍然能夠保持較快增長(zhǎng)06年15月，%，出口增速放緩但仍然維持較高增長(zhǎng)水平。這主要是因?yàn)槌隹跈?quán)重居前的機(jī)械、紡織服裝、電子工業(yè)、電力機(jī)械、有色金屬五個(gè)行業(yè)，出口增速仍然保持較高的增長(zhǎng)水平甚至出現(xiàn)加速增長(zhǎng)趨勢(shì)。雖然化工、鋼鐵和煤炭行業(yè)出口增速快速回落，但由于權(quán)重相對(duì)較小，因此對(duì)出口總體增速影響不大。關(guān)于未來(lái)出口增速的走勢(shì)，可以根據(jù)OECD領(lǐng)先指數(shù)走勢(shì)判斷。從歷史數(shù)據(jù)看，中國(guó)出口增速與OECD領(lǐng)先指數(shù)表現(xiàn)正相關(guān)。從05年下半年開始，美國(guó)、歐洲和日本OECD領(lǐng)先指數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，雖然今年5月份美國(guó)OECD領(lǐng)先指數(shù)表現(xiàn)下降趨勢(shì)，但歐洲和日本OECD領(lǐng)先指數(shù)仍然保持上升或者持平趨勢(shì)。這預(yù)示下半年歐洲和日本工業(yè)活動(dòng)景氣度仍然有望持續(xù)上升，而這將導(dǎo)致機(jī)械、電子、電力機(jī)械等資本品需求景氣出現(xiàn)持續(xù)上升。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所放緩，但放緩幅度較小，并且歐洲和日本經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，外需有望持續(xù)。下半年中國(guó)出口增速仍然能夠維持較高的增長(zhǎng)水平，但可能要低于上半年的增長(zhǎng)水平。06年15月，%。進(jìn)口反彈主要是由投資品類行業(yè)（機(jī)械、電子、電力機(jī)械）、消費(fèi)類行業(yè)（紡織服裝中的紡織纖維、汽車）、以及資源類行業(yè)（石油）需求快速增長(zhǎng)所導(dǎo)致。而國(guó)內(nèi)有色、化工、鋼鐵、煤炭等行業(yè)產(chǎn)能相對(duì)充足、甚至過(guò)剩，導(dǎo)致這些行業(yè)進(jìn)口需求增速快速回落。對(duì)于下半年進(jìn)口增速的判斷，可以從進(jìn)口權(quán)重居前的機(jī)械、電力機(jī)械、以及石油進(jìn)口需求強(qiáng)度判斷。顯然，這三個(gè)行業(yè)的進(jìn)口需求在很大程度上取決于固定資產(chǎn)投資增速。根據(jù)前文對(duì)下半年投資增速分析結(jié)果，我們認(rèn)為，下半年進(jìn)口需求增速將比05年高，但基本維持上半年增速水平或略低。雖然下半年出口和進(jìn)口增速都有放緩的趨勢(shì)，但仍然能夠維持較快增長(zhǎng)，并且出口增速有望高于進(jìn)口增速，預(yù)計(jì)三季度貿(mào)易順差仍然維持較高水平，大幅下降的可能性不大。圖表4 主要行業(yè)進(jìn)出口增長(zhǎng)運(yùn)行趨勢(shì)行業(yè)名稱出口進(jìn)口權(quán)重200420052006M15權(quán)重200420052006M15出口（進(jìn)口）%%%%%%%%機(jī)械工業(yè)%%%%%%%%紡織服裝業(yè)%%%%%%%%電子工業(yè)%%%%%%%%電力機(jī)械、器具及其電氣零件%%%%%%%%有色金屬工業(yè)%%%%%%%%化學(xué)工業(yè)%%%%%%%%鋼鐵工業(yè)%%%%%%%%汽車制造業(yè)%%%%%%%%石油及石油化工業(yè)%%%%%%%%煤炭工業(yè)%%%%%