【正文】 9 / 92005年行業(yè)投資策略:上下求索 雙向防御一、行業(yè)表現(xiàn)回顧 自2004年11月出現(xiàn)階段性行情以來,主流資金的行業(yè)投資思路大致經(jīng)歷了三個階段:第一階段整體經(jīng)濟仍處于加速上行期,前期的藍籌股行情得以延續(xù),有色、采掘、電子、通信設(shè)備等周期性行業(yè)有較好表現(xiàn)。第二階段,4月隨著宏觀調(diào)控出臺,加速了相關(guān)行業(yè)的景氣回落或預期,周期類行業(yè)被逐個拋棄,防御型策略成為主流,業(yè)績穩(wěn)定或具有持續(xù)成長能力的能源、交通運輸和這些領(lǐng)域的專用設(shè)備行業(yè),以及部分消費品、醫(yī)藥企業(yè)成為避風港。 第三階段即9月中旬以后,市場政策因素成為關(guān)注的焦點,行業(yè)方面缺乏持續(xù)熱點,周期類和防御類公司進入膠著狀態(tài),新的投資品種缺乏。市場正在尋找新的方向,這需要我們對宏觀、產(chǎn)業(yè)和行業(yè)近期趨勢進一步認清。 二、宏觀經(jīng)濟溫和減速 對于當前的經(jīng)濟,我們認為正處于溫和減速的軌道上,前三季度GDP增速呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢。從歷史經(jīng)驗來看,這樣的下降還是比較溫和的。另外投資增速經(jīng)過2季度的大起大伏,也正趨于穩(wěn)定,3季度的環(huán)比增速接近歷史平均水平。對于下一階段的調(diào)控,中央經(jīng)濟工作會議提出了適度控制總量、著力調(diào)整結(jié)構(gòu)的目標,以及雙穩(wěn)健的財政和貨幣政策,由此來看穩(wěn)定將會是下一階段的基調(diào),在此基礎(chǔ)上我們預期明年可能加息更多是一種中性政策,是從行政的總量控制過渡到市場的價格調(diào)節(jié),通過調(diào)整利率這樣的價格工具可以達到鞏固宏觀調(diào)控成果的目標,在時機和幅度的選擇上應(yīng)會避免對經(jīng)濟造成大的沖擊。 在整體經(jīng)濟減速的背景下,今年消費的表現(xiàn)就顯得比較突出。%,剔除價格和SARS的影響,應(yīng)該說保持了快速的增長勢頭。更為明顯的則是消費升級的趨勢,居民支出結(jié)構(gòu)的長期變化以及近兩年新消費熱點的層出不窮,都充分反映出了這一點?？傮w而言,盡管經(jīng)濟表現(xiàn)出減速的勢頭,但仍處在健康運行的軌道上。我們認為2005年GDP增速將溫和回落至8%%的區(qū)間,仍處于歷史的較好景氣水平上。 三、產(chǎn)業(yè)趨勢:失衡將得到緩解 從近期宏觀數(shù)據(jù)看,我國的經(jīng)濟整體增速正在逐漸放緩,主要經(jīng)濟指標向調(diào)控目標靠攏。下一階段將在合理調(diào)控總量的基礎(chǔ)上,著力進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整,區(qū)別對待,有保有壓政策將進一步體現(xiàn)。宏調(diào)對于各大產(chǎn)業(yè)的調(diào)控目標及其影響,我們認為: 對于汽車、房地產(chǎn)兩大先導產(chǎn)業(yè),在政策和行業(yè)自身環(huán)境變化下,其需求和投資增速將會適度放緩。但我們認為消費升級和城鎮(zhèn)化的內(nèi)生性因素,保證了這兩大產(chǎn)業(yè)仍將是中長期內(nèi)拉動經(jīng)濟快速增長的主要動力。 一些過熱的中間投資品行業(yè),比如鋼鐵水泥等,管理層會繼續(xù)采取有保有壓政策,淘汰落后企業(yè)扶持大型企業(yè),促進行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。雖然短期內(nèi)這些行業(yè)過于高漲的景氣局面會回落。但重化工業(yè)化的經(jīng)濟特征決定了這些投資品行業(yè)較長時期內(nèi)仍會保持較快的增長。 對于煤炭、電力、交通等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè):今后幾年仍會繼續(xù)大力投資,為國民經(jīng)濟中長期內(nèi)保持較快增長創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。我們預期明年下半年起,部分瓶頸現(xiàn)象有望緩減。 整體上看,明年內(nèi)各大產(chǎn)業(yè)之間的失衡現(xiàn)象將有較大程度的緩和,部分過熱行業(yè)的景氣度將回穩(wěn)至適度水平,高漲的行業(yè)效益將實現(xiàn)均值回歸,潮水退去有利于我們更清楚地認識各行業(yè)可持續(xù)的盈利水平和具有持續(xù)競爭優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。 四、各行業(yè)景氣格局 我們再具體看一下各行業(yè)的景氣狀態(tài)。圖1是我們綜合分析判斷,對各行業(yè)目前景氣格局和短期趨勢的定位。圖的左上方,我們認為鋼鐵、有色、煤炭、石化等行業(yè)正處于或接近周期頂峰,部分行業(yè)短期內(nèi)景氣回落的可能性較大。另外,右下方區(qū)域代表著行業(yè)正從底部回升或景氣持續(xù)上升,可以看到這一區(qū)域基本上是中下游制造業(yè)和一般消費品行業(yè)。特別是港口機械、電力設(shè)備以及交通運輸行業(yè)處于較好持續(xù)景氣階段。 我們判斷這一底部向上的區(qū)域,由于其表現(xiàn)出來的向好趨勢,會使這一區(qū)域內(nèi)的行業(yè)成為近期的投資熱點,也是我們尋找投資機會的重點區(qū)域。另一方面上游能源、原材料行業(yè)雖然大部分處于周期的頂峰,但由于其突出的估值優(yōu)勢(某種意義上是對周期回落風險的折價),和正在發(fā)生的積極因素(有可能使景氣持續(xù)超出預期),也應(yīng)積極關(guān)注。 五、2005年的投資思路 一方面,明年經(jīng)濟將是調(diào)控持續(xù)、增長放緩的一年,前期投資高峰所形成的新增產(chǎn)能將充分投放,預期部分周期行業(yè)的景氣度將到達短周期的頂峰,一些大宗原材料價格將出現(xiàn)回落。但另一方面我們也可以看到相當多的積極因素:國內(nèi)經(jīng)濟仍具很強的持續(xù)增長動力,投資的內(nèi)生性增強,消費品、社會服務(wù)業(yè)較快增長；而全球經(jīng)濟也處于景氣軌道中；許多周期性行業(yè)底部正在抬升；以上游原材料為代表的行業(yè)估值優(yōu)勢日漸顯露。在這種背景下,我們應(yīng)該在具有估值優(yōu)勢的上游優(yōu)勢企業(yè)與處在景氣上升趨勢中的中下游行業(yè)之間取得平衡。在此,我們提出上下求索,雙向防御的主題思路。 向下求索,遵循景氣,順勢而為 所謂下:主要是指中下游行業(yè)?？疾炀皻鈭D,可以發(fā)現(xiàn),在當前經(jīng)濟減速的大背景下,景氣能夠持續(xù),或者正從底部復蘇,趨勢明朗的行業(yè)大多集中在中下游,比如電力設(shè)備、港口機械、交通運輸?shù)刃袠I(yè),以及具有數(shù)字電視、3G等新增亮點的消費品行業(yè)。此外上游能源、原材料價格回落后,中下游行業(yè)成本壓力減少,也將產(chǎn)生新的投資機會,如近期原油、紙漿、部分農(nóng)副產(chǎn)品價格回落后所帶來的機會。我們向下求索,遵循景氣,順勢而為,可以抵御宏觀減速對周期類股的負面風險,可謂是一種負向防御。 向上求索,尋找上游優(yōu)勢企業(yè) 上:主要是指上游大宗能源物資行業(yè),如石化、鋼鐵、有色、煤炭、建材等。 上游原材料行業(yè)與宏觀經(jīng)濟增速相關(guān)性高,周期波動大,一般也被劃分為周期類股。2004年4月政府加大了調(diào)控力度,一些周期類行業(yè)被市場逐個拋棄。但截至目前,除了水泥、工程機械等少數(shù)行業(yè),大部分周期類股仍處于較好的景氣狀態(tài),特別是鋼鐵、石化、有色等大宗物資價格維持歷史高位,行業(yè)業(yè)績預測不斷調(diào)高,但股價卻持續(xù)低迷,與所謂防御類板塊的市盈率差異日漸拉大,估值優(yōu)勢進一步突出。由于其突出的估值優(yōu)勢,和基本面依然存在的積極因素,使我們繼續(xù)看好景氣持續(xù)期長的石化行業(yè)和其他能源、原材料行業(yè)的龍頭企業(yè)。 首先,我們重點跟蹤的