【正文】 9 / 92005年行業(yè)投資策略:上下求索 雙向防御一、行業(yè)表現(xiàn)回顧 自2004年11月出現(xiàn)階段性行情以來(lái),主流資金的行業(yè)投資思路大致經(jīng)歷了三個(gè)階段:第一階段整體經(jīng)濟(jì)仍處于加速上行期,前期的藍(lán)籌股行情得以延續(xù),有色、采掘、電子、通信設(shè)備等周期性行業(yè)有較好表現(xiàn)。第二階段,4月隨著宏觀調(diào)控出臺(tái),加速了相關(guān)行業(yè)的景氣回落或預(yù)期,周期類行業(yè)被逐個(gè)拋棄,防御型策略成為主流,業(yè)績(jī)穩(wěn)定或具有持續(xù)成長(zhǎng)能力的能源、交通運(yùn)輸和這些領(lǐng)域的專用設(shè)備行業(yè),以及部分消費(fèi)品、醫(yī)藥企業(yè)成為避風(fēng)港。 第三階段即9月中旬以后,市場(chǎng)政策因素成為關(guān)注的焦點(diǎn),行業(yè)方面缺乏持續(xù)熱點(diǎn),周期類和防御類公司進(jìn)入膠著狀態(tài),新的投資品種缺乏。市場(chǎng)正在尋找新的方向,這需要我們對(duì)宏觀、產(chǎn)業(yè)和行業(yè)近期趨勢(shì)進(jìn)一步認(rèn)清。 二、宏觀經(jīng)濟(jì)溫和減速 對(duì)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì),我們認(rèn)為正處于溫和減速的軌道上,前三季度GDP增速呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,這樣的下降還是比較溫和的。另外投資增速經(jīng)過(guò)2季度的大起大伏,也正趨于穩(wěn)定,3季度的環(huán)比增速接近歷史平均水平。對(duì)于下一階段的調(diào)控,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了適度控制總量、著力調(diào)整結(jié)構(gòu)的目標(biāo),以及雙穩(wěn)健的財(cái)政和貨幣政策,由此來(lái)看穩(wěn)定將會(huì)是下一階段的基調(diào),在此基礎(chǔ)上我們預(yù)期明年可能加息更多是一種中性政策,是從行政的總量控制過(guò)渡到市場(chǎng)的價(jià)格調(diào)節(jié),通過(guò)調(diào)整利率這樣的價(jià)格工具可以達(dá)到鞏固宏觀調(diào)控成果的目標(biāo),在時(shí)機(jī)和幅度的選擇上應(yīng)會(huì)避免對(duì)經(jīng)濟(jì)造成大的沖擊。 在整體經(jīng)濟(jì)減速的背景下,今年消費(fèi)的表現(xiàn)就顯得比較突出。%,剔除價(jià)格和SARS的影響,應(yīng)該說(shuō)保持了快速的增長(zhǎng)勢(shì)頭。更為明顯的則是消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì),居民支出結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期變化以及近兩年新消費(fèi)熱點(diǎn)的層出不窮,都充分反映出了這一點(diǎn)?？傮w而言,盡管經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出減速的勢(shì)頭,但仍處在健康運(yùn)行的軌道上。我們認(rèn)為2005年GDP增速將溫和回落至8%%的區(qū)間,仍處于歷史的較好景氣水平上。 三、產(chǎn)業(yè)趨勢(shì):失衡將得到緩解 從近期宏觀數(shù)據(jù)看,我國(guó)的經(jīng)濟(jì)整體增速正在逐漸放緩,主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)向調(diào)控目標(biāo)靠攏。下一階段將在合理調(diào)控總量的基礎(chǔ)上,著力進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,區(qū)別對(duì)待,有保有壓政策將進(jìn)一步體現(xiàn)。宏調(diào)對(duì)于各大產(chǎn)業(yè)的調(diào)控目標(biāo)及其影響,我們認(rèn)為: 對(duì)于汽車、房地產(chǎn)兩大先導(dǎo)產(chǎn)業(yè),在政策和行業(yè)自身環(huán)境變化下,其需求和投資增速將會(huì)適度放緩。但我們認(rèn)為消費(fèi)升級(jí)和城鎮(zhèn)化的內(nèi)生性因素,保證了這兩大產(chǎn)業(yè)仍將是中長(zhǎng)期內(nèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?一些過(guò)熱的中間投資品行業(yè),比如鋼鐵水泥等,管理層會(huì)繼續(xù)采取有保有壓政策,淘汰落后企業(yè)扶持大型企業(yè),促進(jìn)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。雖然短期內(nèi)這些行業(yè)過(guò)于高漲的景氣局面會(huì)回落。但重化工業(yè)化的經(jīng)濟(jì)特征決定了這些投資品行業(yè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍會(huì)保持較快的增長(zhǎng)。 對(duì)于煤炭、電力、交通等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè):今后幾年仍會(huì)繼續(xù)大力投資,為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期內(nèi)保持較快增長(zhǎng)創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。我們預(yù)期明年下半年起,部分瓶頸現(xiàn)象有望緩減。 整體上看,明年內(nèi)各大產(chǎn)業(yè)之間的失衡現(xiàn)象將有較大程度的緩和,部分過(guò)熱行業(yè)的景氣度將回穩(wěn)至適度水平,高漲的行業(yè)效益將實(shí)現(xiàn)均值回歸,潮水退去有利于我們更清楚地認(rèn)識(shí)各行業(yè)可持續(xù)的盈利水平和具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)。 四、各行業(yè)景氣格局 我們?cè)倬唧w看一下各行業(yè)的景氣狀態(tài)。圖1是我們綜合分析判斷,對(duì)各行業(yè)目前景氣格局和短期趨勢(shì)的定位。圖的左上方,我們認(rèn)為鋼鐵、有色、煤炭、石化等行業(yè)正處于或接近周期頂峰,部分行業(yè)短期內(nèi)景氣回落的可能性較大。另外,右下方區(qū)域代表著行業(yè)正從底部回升或景氣持續(xù)上升,可以看到這一區(qū)域基本上是中下游制造業(yè)和一般消費(fèi)品行業(yè)。特別是港口機(jī)械、電力設(shè)備以及交通運(yùn)輸行業(yè)處于較好持續(xù)景氣階段。 我們判斷這一底部向上的區(qū)域,由于其表現(xiàn)出來(lái)的向好趨勢(shì),會(huì)使這一區(qū)域內(nèi)的行業(yè)成為近期的投資熱點(diǎn),也是我們尋找投資機(jī)會(huì)的重點(diǎn)區(qū)域。另一方面上游能源、原材料行業(yè)雖然大部分處于周期的頂峰,但由于其突出的估值優(yōu)勢(shì)(某種意義上是對(duì)周期回落風(fēng)險(xiǎn)的折價(jià)),和正在發(fā)生的積極因素(有可能使景氣持續(xù)超出預(yù)期),也應(yīng)積極關(guān)注。 五、2005年的投資思路 一方面,明年經(jīng)濟(jì)將是調(diào)控持續(xù)、增長(zhǎng)放緩的一年,前期投資高峰所形成的新增產(chǎn)能將充分投放,預(yù)期部分周期行業(yè)的景氣度將到達(dá)短周期的頂峰,一些大宗原材料價(jià)格將出現(xiàn)回落。但另一方面我們也可以看到相當(dāng)多的積極因素:國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍具很強(qiáng)的持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力,投資的內(nèi)生性增強(qiáng),消費(fèi)品、社會(huì)服務(wù)業(yè)較快增長(zhǎng)；而全球經(jīng)濟(jì)也處于景氣軌道中；許多周期性行業(yè)底部正在抬升；以上游原材料為代表的行業(yè)估值優(yōu)勢(shì)日漸顯露。在這種背景下,我們應(yīng)該在具有估值優(yōu)勢(shì)的上游優(yōu)勢(shì)企業(yè)與處在景氣上升趨勢(shì)中的中下游行業(yè)之間取得平衡。在此,我們提出上下求索,雙向防御的主題思路。 向下求索,遵循景氣,順勢(shì)而為 所謂下:主要是指中下游行業(yè)?？疾炀皻鈭D,可以發(fā)現(xiàn),在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)減速的大背景下,景氣能夠持續(xù),或者正從底部復(fù)蘇,趨勢(shì)明朗的行業(yè)大多集中在中下游,比如電力設(shè)備、港口機(jī)械、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè),以及具有數(shù)字電視、3G等新增亮點(diǎn)的消費(fèi)品行業(yè)。此外上游能源、原材料價(jià)格回落后,中下游行業(yè)成本壓力減少,也將產(chǎn)生新的投資機(jī)會(huì),如近期原油、紙漿、部分農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格回落后所帶來(lái)的機(jī)會(huì)。我們向下求索,遵循景氣,順勢(shì)而為,可以抵御宏觀減速對(duì)周期類股的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn),可謂是一種負(fù)向防御。 向上求索,尋找上游優(yōu)勢(shì)企業(yè) 上:主要是指上游大宗能源物資行業(yè),如石化、鋼鐵、有色、煤炭、建材等。 上游原材料行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)性高,周期波動(dòng)大,一般也被劃分為周期類股。2004年4月政府加大了調(diào)控力度,一些周期類行業(yè)被市場(chǎng)逐個(gè)拋棄。但截至目前,除了水泥、工程機(jī)械等少數(shù)行業(yè),大部分周期類股仍處于較好的景氣狀態(tài),特別是鋼鐵、石化、有色等大宗物資價(jià)格維持歷史高位,行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)不斷調(diào)高,但股價(jià)卻持續(xù)低迷,與所謂防御類板塊的市盈率差異日漸拉大,估值優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步突出。由于其突出的估值優(yōu)勢(shì),和基本面依然存在的積極因素,使我們繼續(xù)看好景氣持續(xù)期長(zhǎng)的石化行業(yè)和其他能源、原材料行業(yè)的龍頭企業(yè)。 首先,我們重點(diǎn)跟蹤的