【正文】 的平均收益率要比大規(guī)模的公司高。中國(guó)的中小企業(yè)上市公司在怎樣的狀態(tài)下生存，它們的生存環(huán)境如何，是否能夠促進(jìn)它們的健康成長(zhǎng)，如何營(yíng)造一個(gè)有利于中小企業(yè)快速成長(zhǎng)的生存環(huán)境，是一個(gè)非常具有現(xiàn)實(shí)意義的研究課題。對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，尤其如此。在生物生態(tài)系統(tǒng)中，一方面，單個(gè)生物的生存與發(fā)展取決于自己與別的生物的競(jìng)爭(zhēng)能力以及其適應(yīng)環(huán)境的能力，另一方面，周圍生態(tài)環(huán)境的好壞對(duì)生物個(gè)體的生存與發(fā)展起著推動(dòng)或制約的作用。根據(jù)有關(guān)學(xué)者對(duì)美國(guó)中小企業(yè)的研究，在全部中小企業(yè)中，約有68%的企業(yè)在第一個(gè)5年內(nèi)倒閉，19%的企業(yè)可生存6－10年，只有13%的企業(yè)壽命超過(guò)10年(呂國(guó)勝，2000年)。然而，中小企業(yè)又經(jīng)常被視為高風(fēng)險(xiǎn)、投資價(jià)值不高的投機(jī)品種，受其自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力的制約，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，時(shí)刻面臨著倒閉、被兼并甚至破產(chǎn)的危險(xiǎn)，和大型企業(yè)相比，在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)地位。目 錄1 前言 4 研究背景、目的及意義 4 國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究 52 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素及假設(shè) 6 企業(yè)規(guī)模 6 經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性 6 行業(yè) 6 再融資政策 6 股權(quán)結(jié)構(gòu) 63 樣本與指標(biāo)的選擇 6 中小企業(yè)上市公司的界定 6 歷年上市的中小企業(yè)概況 6 數(shù)據(jù)和指標(biāo) 64 中小企業(yè)生存狀態(tài)的實(shí)證研究與解釋 6 中小企業(yè)持續(xù)生存狀況的初步分析 6 不同規(guī)模企業(yè)生存分析 6 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素檢驗(yàn) 6 影響因素的深層次分析 65 結(jié)論與建議 6參考文獻(xiàn) 61 前言 研究背景、目的及意義一般來(lái)說(shuō)，中小企業(yè)屬于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中最活躍的、最具潛力的企業(yè)群體，具有顯著的規(guī)模小、成長(zhǎng)性好、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的特征。再融資政策向中小企業(yè)傾斜。中小企業(yè)上市公司的成長(zhǎng)更依賴于股權(quán)融資，證券市場(chǎng)對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展起到重要作用。以上研究充分說(shuō)明：中小企業(yè)上市后的生存狀態(tài)堪憂，并不能繼續(xù)上市前的高速增長(zhǎng)。通過(guò)進(jìn)一步研究再融資和國(guó)有股這兩個(gè)因素對(duì)不同規(guī)模企業(yè)成長(zhǎng)性的影響發(fā)現(xiàn)，再融資可以明顯促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)，但對(duì)大型企業(yè)的成長(zhǎng)幫助不大。 為了發(fā)現(xiàn)影響不同規(guī)模企業(yè)生存狀態(tài)的因素，采用多因素的生存分析法（Cox Regression 過(guò)程），以企業(yè)規(guī)模大小作為分層變量，來(lái)估計(jì)在兩種不同規(guī)模企業(yè)的樣本中各影響因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)率的影響。但中小企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力較差，上市后非但未能繼續(xù)成長(zhǎng)，反而盈利能力出現(xiàn)退化，呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。本文的目的即通過(guò)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論，應(yīng)用實(shí)證研究的方法來(lái)對(duì)此做深入研究。中小企業(yè)上市公司生存狀態(tài)分析內(nèi)容提要中小企業(yè)的死亡率高，平均壽命短是全世界范圍內(nèi)的共同現(xiàn)象。對(duì)于在上市前已經(jīng)具有良好盈利記錄的中小企業(yè)上市公司來(lái)講，能夠上市就意味著其壽命超過(guò)3年，是同類的佼佼者，那么，這些中小企業(yè)上市以后是否可以繼續(xù)上市前的高速增長(zhǎng)，上市是否意味著生存得到保障，影響它們生存狀態(tài)的因素又是什么，它們的生存環(huán)境如何，是否能夠促進(jìn)它們的健康成長(zhǎng)，如何營(yíng)造一個(gè)有利于中小企業(yè)快速成長(zhǎng)的生存環(huán)境，是一個(gè)非常具有現(xiàn)實(shí)意義的研究課題。 首先，通過(guò)對(duì)我國(guó)上市公司持續(xù)生存狀況的初步分析發(fā)現(xiàn)，上市公司中約有一半的企業(yè)上市時(shí)為中小企業(yè)，其流通市值、資產(chǎn)總額超過(guò)全部證券市場(chǎng)的1/3。然后，運(yùn)用KaplanMeier生存分析法，對(duì)不同規(guī)模企業(yè)做生存年限（保持盈利年限）的分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模大小對(duì)生存時(shí)間有影響，中小企業(yè)的生存狀況明顯差于大型企業(yè)，中小企業(yè)的“死亡”（發(fā)生虧損）的速度顯著快于大型企業(yè)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，再融資和國(guó)有股比例對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的生存產(chǎn)生正面影響，行業(yè)和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性對(duì)不同規(guī)模企業(yè)的生存沒(méi)有顯著影響。而擁有大比例國(guó)有股并不能促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，僅能延緩企業(yè)發(fā)生虧損的時(shí)間。中小企業(yè)更需要政策的支持。最后，筆者針對(duì)研究結(jié)論提出了一些具有可操作性的建議，包括降低中小企業(yè)板上市門(mén)檻。不同所有制企業(yè)應(yīng)該得到公平對(duì)待等，希望對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)健康發(fā)展有所幫助。與大型企業(yè)相比，中小企業(yè)對(duì)投資者有著特別的吸引力，因?yàn)槠鋸男∽兇蟮某砷L(zhǎng)潛力可能帶來(lái)股票價(jià)值的大幅增值。中小企業(yè)的死亡率高，平均壽命短是全世界范圍內(nèi)的共同現(xiàn)象。對(duì)于在上市前已經(jīng)具有良好盈利記錄的中小企業(yè)上市公司來(lái)講，能夠上市就意味著其壽命超過(guò)3年，已經(jīng)超過(guò)全國(guó)平均水平，即已經(jīng)上市的中小企業(yè)上市公司應(yīng)該是同類的佼佼者，那么，這些中小企業(yè)上市以后是否可以繼續(xù)上市前的高速增長(zhǎng)，上市是否意味著生存得到保障，影響它們生存狀態(tài)的因素又是什么，是一個(gè)值得深入研究的問(wèn)題。與此相似，企業(yè)的生存與發(fā)展很大程度上取決于自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境的能力，同時(shí)，周圍生態(tài)環(huán)境的好壞也起著非常關(guān)鍵的作用，良好的企業(yè)外部環(huán)境對(duì)于企業(yè)更好地制定、實(shí)施其發(fā)展戰(zhàn)略具有很大的推動(dòng)作用。目前，各國(guó)政府都通過(guò)各種方式保護(hù)中小企業(yè)，促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，提高其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，我國(guó)政府同樣如此，出臺(tái)了《中小企業(yè)促進(jìn)法》，深圳證券交易所也特別設(shè)立了中小企業(yè)板，彰顯了國(guó)家對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的充分重視。本文的目的即通過(guò)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論，應(yīng)用實(shí)證研究的方法來(lái)對(duì)以上問(wèn)題做深入研究。此外，對(duì)于公司的規(guī)模和生存狀況上也有一些研究，施蒂格勒（George J．Stigler）用一種生存技術(shù)法來(lái)檢驗(yàn)事實(shí)上有效率的企業(yè)規(guī)模：所有關(guān)于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的判斷，通常都要立足在檢驗(yàn)其生存能力的基礎(chǔ)上，或至少要以其生存能力來(lái)證實(shí)。施蒂格勒的生存檢驗(yàn)法指出了在一定的產(chǎn)量范圍，企業(yè)的規(guī)模都是有效率的。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)中小企業(yè)上市公司的研究主要集中在驗(yàn)證中國(guó)證券市場(chǎng)是否具有“小公司效應(yīng)”的領(lǐng)域內(nèi)，分別從不同角度和時(shí)間段對(duì)此做出了非常全面的研究，但從規(guī)模和生存狀況的角度來(lái)探討中小企業(yè)上市公司的研究相對(duì)比較少。2 企業(yè)生存狀態(tài)的影響因素及假設(shè) 企業(yè)規(guī)模每個(gè)企業(yè)都是在風(fēng)險(xiǎn)中經(jīng)營(yíng)的，任何企業(yè)都不會(huì)例外，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性，并且有些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)企業(yè)的生死存亡產(chǎn)生重大影響。小企業(yè)雖然“船小好掉頭”，但它由于“本小根基淺”，故只能“順?biāo)?，不能“逆水”，不能左右風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。同時(shí)，企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，決定了企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制力逐漸增強(qiáng)，企業(yè)也可以將自身遇到的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)外嫁的能力逐漸增強(qiáng)，因此，大型企業(yè)較小型企業(yè)更能忍受經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)給自身帶來(lái)的影響，其生命也將更為長(zhǎng)久。假設(shè)1：規(guī)模較小的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，生存風(fēng)險(xiǎn)較大。紛繁復(fù)雜、動(dòng)蕩不定的外部環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性影響，只有那些對(duì)外部環(huán)境變化反應(yīng)快捷且應(yīng)對(duì)能力較強(qiáng)的企業(yè)才能生存和發(fā)展，企業(yè)生存也將更為持久、長(zhǎng)壽。Robert Lensink和Paul van Steen（2000）研究得出不確定性和風(fēng)險(xiǎn)在很大程度上通過(guò)影響成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的多寡來(lái)影響企業(yè)對(duì)環(huán)境的判斷，小企業(yè)在不確定性加劇時(shí)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)喪失，投資積極性會(huì)降低，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也會(huì)受到影響。中小企業(yè)上市公司更易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化的影響。Gertler 和 Gilchrist（1991）在對(duì)制造業(yè)中小企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)研究中發(fā)現(xiàn)，中小型制造企業(yè)不僅直接對(duì)利率反應(yīng)敏感，而且還深受經(jīng)濟(jì)周期變化的間接影響。Thorsten等人（2002）用54個(gè)國(guó)家企業(yè)層面的調(diào)查數(shù)據(jù)分析了融資、法律和腐敗是否對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。假設(shè)2：中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性較差，是其生存風(fēng)險(xiǎn)較高的影響因素之一。不同的行業(yè)由于參與市場(chǎng)的數(shù)量、進(jìn)入的難易程度、產(chǎn)品的差異性、個(gè)別廠商對(duì)市場(chǎng)的控制力等方面存在顯著差異，造成了不同行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的不同。其中壟斷型行業(yè)又可分為壟斷性行業(yè)和公益性行業(yè)。競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)大多屬于分散型產(chǎn)業(yè)，行業(yè)進(jìn)入壁壘較小、沉沒(méi)成本較小甚至沒(méi)有，造成行業(yè)內(nèi)廠商云集，每家公司均不能對(duì)市場(chǎng)施加影響，都是市場(chǎng)的被動(dòng)接受者而不是市場(chǎng)的影響者，企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)激烈。不同行業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)程度差異，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的控制力、產(chǎn)品的差異性、生產(chǎn)成本的控制等方面顯著不同，競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)內(nèi)企業(yè)對(duì)原材料價(jià)格、產(chǎn)品價(jià)格等控制力較低，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增加，其也更容易出現(xiàn)虧損狀況，而具有壟斷優(yōu)勢(shì)的企業(yè)由于擁有部分的價(jià)格決定權(quán)，可以在考慮自身企業(yè)成本的基礎(chǔ)上決定價(jià)格，因此，其發(fā)生虧損的可能性較小。 再融資政策企業(yè)的發(fā)展同其融資能力存在很大的關(guān)系，甚至企業(yè)的融資能力直接決定了企業(yè)的生死。柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)說(shuō)明，在生產(chǎn)力水平一定的前提下，資本對(duì)生產(chǎn)的影響將大于其他要素對(duì)生產(chǎn)的影響，也就是對(duì)企業(yè)發(fā)展更為重要。Ari Hytinen 和Mika Pajarinen（2002）在前人研究的基礎(chǔ)上，考察了企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中的外部融資需求問(wèn)題，指出了企業(yè)的成長(zhǎng)必然要求外部融資的適當(dāng)增長(zhǎng)。中小企業(yè)融資難已