【正文】 司、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)以及個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者也加入進(jìn)來(lái)，商業(yè)銀行已不必去獨(dú)自承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者便自然地成為樂(lè)于接受風(fēng)險(xiǎn)者，與保險(xiǎn)與擔(dān)保機(jī)構(gòu)一起承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。 在傳統(tǒng)的金融體制下，商業(yè)銀行等間接性的金融中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，并把貸款保留在它們的資產(chǎn)組合中，這就自然而然地承擔(dān)了貸款所可能引致的各種風(fēng)險(xiǎn)。這就說(shuō)明，資產(chǎn)證券化的意義是極為深刻的，它絕不同于一般意義上的證券融資活動(dòng)，而在更大程度上屬于一種理財(cái)手段或資產(chǎn)負(fù)債管理策略。不僅如此，資產(chǎn)證券化還可將銀行貸款的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為證券市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)證券二級(jí)市場(chǎng)及時(shí)地分散給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者。資產(chǎn)證券化作為政府幫助金融業(yè)擺脫呆帳困境的一種措施被推廣采用。可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生有深刻的產(chǎn)業(yè)淵源，它自一誕生起便是為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展服務(wù)的。從房地產(chǎn)業(yè)的角度來(lái)看，危機(jī)在于住房金融市場(chǎng)的資金來(lái)源匱乏，不能保證房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。這種危機(jī)源于儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的固有缺陷，他們的資產(chǎn)絕大部分為期限長(zhǎng)達(dá)二、三十年的固定利率住宅抵押貸款。 在６０年代末，美國(guó)住宅抵押貸款證券化的出現(xiàn)有著深刻的產(chǎn)業(yè)契機(jī)。因?yàn)槊绹?guó)的住宅抵押貸款證券化是全球資產(chǎn)證券化的起源，且是目前證券化最為成功的品種，其規(guī)模占居了全球資產(chǎn)證券化總規(guī)模的絕大部分。資產(chǎn)證券化對(duì)優(yōu)化資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、強(qiáng)化銀行監(jiān)管、促進(jìn)金融體制改革以及拓展投資銀行業(yè)務(wù)等方面都具有重要意義。第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的功能 資產(chǎn)證券化自誕生以來(lái)，雖然僅有二十多年歷史，但卻取得了飛速發(fā)展。許多急需資金的亞洲企業(yè)和政府機(jī)構(gòu)正熱切地安排交易，并與債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)接觸。而資產(chǎn)證券化由于可以享受特別的會(huì)計(jì)處理和法律優(yōu)惠（如稅收等），對(duì)于企業(yè)不良資產(chǎn)可以加以轉(zhuǎn)移、隔離和集中處理，非常有利于銀行進(jìn)行呆帳調(diào)整，從而降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。自1997年爆發(fā)并延續(xù)至今的亞洲金融風(fēng)暴更使得日本、韓國(guó)及所有東南亞國(guó)家暴露出極其嚴(yán)重的銀行呆帳、壞帳問(wèn)題。 資產(chǎn)證券化是發(fā)達(dá)國(guó)家面臨國(guó)內(nèi)銀行呆帳問(wèn)題，在開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和改革金融體制，以適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)一體化的過(guò)程中出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新趨勢(shì)。三、資產(chǎn)證券化的本質(zhì) 資產(chǎn)證券化是指將已經(jīng)存在的信貸資產(chǎn)集中起來(lái)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，并重新分割為證券轉(zhuǎn)售給市場(chǎng)上的投資者，而該信貸資產(chǎn)在原持有者的資產(chǎn)負(fù)債表上可以消失也可以不消失。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實(shí)際過(guò)程，而在更重要的意義上將成為一種具體內(nèi)容十分豐富的理財(cái)觀念和方式。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車(chē)貸款、信用卡應(yīng)收帳款、計(jì)算機(jī)貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對(duì)象。這里所說(shuō)的“證券”是指?jìng)鶛?quán)性證券，而非權(quán)益性證券，它的基本特征是由被證券化的貸款資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)確保該證券之本息的償付，因此被稱(chēng)為抵押貸款證券，該證券的持有者成了住宅抵押貸款的債權(quán)人，并經(jīng)由抵押貸款證券的服務(wù)者取得對(duì)他的支付。 所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過(guò)擔(dān)?；蛐庞眉訌?qiáng)，以證券的形式出售給投資者的融資過(guò)程。 ８０年代以來(lái)，隨著世界經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，“證券化”成為最時(shí)尚、最引人注目的詞匯，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。二、資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與發(fā)展 資產(chǎn)證券化起源于６０年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化可以使貸款成為具有流動(dòng)性的證券，有利于盤(pán)活金融資產(chǎn)，緩解初始貸款人的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，改善資產(chǎn)質(zhì)量，提高金融系統(tǒng)的安全性。 資產(chǎn)證券化是近幾十年來(lái)世界金融領(lǐng)域的最重大創(chuàng)新之一。所謂融資證券化，就是指資金短缺者采用在金融市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式直接融通資金，而不是采取向金融機(jī)構(gòu)借款的方式籌措資金，其實(shí)質(zhì)是間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)變。資產(chǎn)證券化的理論與實(shí)踐 上海電視大學(xué)金融外貿(mào)系 祝小兵 上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所博士生第一章 概 述第一節(jié)：資產(chǎn)證券化的概念一、資產(chǎn)證券化的定義 證券化(Securitization)是指將不可交易的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可交易的證券的過(guò)程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。隨著金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)與發(fā)展，金融企業(yè)通過(guò)向市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（AssetBacked Securities)，將貸款資產(chǎn)進(jìn)行處理與交易，把缺乏流動(dòng)性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券，并通過(guò)發(fā)行這種證券以融通資金，即是我們所稱(chēng)的資產(chǎn)證券化，也是本文將重點(diǎn)探討的對(duì)象。這種金融創(chuàng)新工具的推出，改變了商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時(shí)具有了“資產(chǎn)出售者”的職能，對(duì)商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)與發(fā)展起到了非常重要的作用。目前在一些金融發(fā)達(dá)國(guó)家，資產(chǎn)證券化已成為建立健康、靈活的金融體系所必不可少的工具。當(dāng)時(shí)由于美國(guó)國(guó)內(nèi)面臨通貨膨脹加劇、利率攀升的局面，承擔(dān)美國(guó)大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力下降，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。１９６８年，政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行“過(guò)手證券”(Pass through securities)，從此開(kāi)全球資產(chǎn)證券化之先河。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴(kuò)展，住宅抵押貸款證券化→銀行信用證券化→資產(chǎn)證券化。一般而言，抵押貸款的發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)出售給政府抵押機(jī)構(gòu)或私人投資銀行，再由其進(jìn)行包裝重組，以證券的方式將債權(quán)進(jìn)一步出售給其他投資者。通過(guò)證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因?yàn)榘l(fā)行的是無(wú)追索權(quán)的債券），同時(shí)得到了現(xiàn)金或其它流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)。由銀行信用證券化到資產(chǎn)證券化，在很大程度上則屬于一種邏輯上的推演。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)展到其它的資產(chǎn)形式。因此，我們完全有理由相信，資產(chǎn)證券化將與融資證券化一樣，成為金融業(yè)的一個(gè)趨勢(shì)。資產(chǎn)證券化的核心在于對(duì)貸款中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組，使其定價(jià)和重新配置更為有效， 從而使參與各方均受益。當(dāng)前國(guó)際金融領(lǐng)域動(dòng)蕩不已，金融危機(jī)時(shí)有發(fā)生。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正在危及各國(guó)銀行體系的穩(wěn)定與安全。據(jù)報(bào)道，日本政府將采用證券化處理呆帳，仿效美國(guó)以房地產(chǎn)作抵押，創(chuàng)造一個(gè)規(guī)模達(dá)6000億美元的商業(yè)抵押證券市場(chǎng)。預(yù)計(jì)1999年將是證券化開(kāi)始騰飛的一年，資產(chǎn)證券化已成為亞洲政府和企業(yè)籌措資金的新渠道。目前，美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)已成為美國(guó)僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場(chǎng)。一、資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展 在資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域內(nèi)，住宅抵押貸款證券化，特別是美國(guó)的住宅抵押貸款證券化居于執(zhí)牛耳的地位。其他國(guó)家如歐洲和日本的住宅抵押貸款證券化，以及其他品種的證券化，其原則和方法都是從美國(guó)的住宅抵押貸款證券化移植過(guò)來(lái)的，從而使其成為資產(chǎn)證券化的模板。當(dāng)時(shí)美國(guó)推行高利率政策，商業(yè)銀行和儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)等金融機(jī)構(gòu)由于受Q條例存款利率上限的限制，面臨著嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，進(jìn)而引起住房產(chǎn)業(yè)的危機(jī)。在利率上升的環(huán)境中，其固定的資產(chǎn)收益率漸漸不能彌補(bǔ)攀高的短期負(fù)債成本，致使經(jīng)營(yíng)虧損。因此，作為緩解危機(jī)的舉措，由政府導(dǎo)入的住宅抵押貸款證券化，直接地指向儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，其更深層次的意圖在于挽救危機(jī)中的房地產(chǎn)金融，為房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)興和發(fā)展開(kāi)辟充裕的資金來(lái)源。二、資產(chǎn)證券化有利于強(qiáng)化商業(yè)銀行監(jiān)管 進(jìn)入９０年代，西方發(fā)達(dá)國(guó)家銀行業(yè)的潛在問(wèn)題逐漸暴露，呆帳也開(kāi)始蔓延和擴(kuò)大。例如，巴塞爾協(xié)議要求商業(yè)銀行的資本充足率不得低于８％，許多商業(yè)銀行則通過(guò)資產(chǎn)證券化技術(shù)，將部分貸款通過(guò)證券化而轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，以減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額，從而提高資本充足率，使貸款成為具有流動(dòng)性的證券。可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化對(duì)改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大資金來(lái)源，分散信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解資本充足壓力，提高金融系統(tǒng)安全性等方面都有著重要的作用。三、資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融體制創(chuàng)新，促使商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務(wù)相融合。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新，即由商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，然后把它們的貸款資產(chǎn)適時(shí)地出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT(mén)從事貸款服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券出售給個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者。由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，極充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類(lèi)機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢(shì)，在貸款業(yè)務(wù)的鏈條中富有效率地發(fā)揮自己獨(dú)特的不可替代的功能。因此，資產(chǎn)證券化成為商業(yè)銀行業(yè)務(wù)與投資銀行業(yè)務(wù)結(jié)合部，是直接金融與間接金融的完美結(jié)合。根據(jù)已有的證券化交易的例子，一種可證券化的理想資產(chǎn)應(yīng)該具有以下特征： １、能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流； ２、持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄； ３、本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間； ４、金融資產(chǎn)的債權(quán)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布； ５、金融資產(chǎn)的原持有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄； ６、金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用很高； ７、金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。 依據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)，我們可以從現(xiàn)有的銀行信貸資產(chǎn)中選擇適合證券化的原始資產(chǎn)來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券（簡(jiǎn)稱(chēng)ABS）。 （一）按證券化的資產(chǎn)分類(lèi)： １、居民住宅抵押貸款； ２、汽車(chē)銷(xiāo)售貸款、私人資產(chǎn)抵押貸款和消費(fèi)貸款； ３、信用卡應(yīng)收帳款； ４、計(jì)算機(jī)租賃、辦公設(shè)備租賃、汽車(chē)租賃等； ５、人壽、健康保險(xiǎn)單； ６、各種有價(jià)證券（包括高收益／垃圾債券）組合。其他創(chuàng)新形式的證券都是由這三種證券衍化而來(lái)。 三種主要證券特征比較 特 征 過(guò)手證券 轉(zhuǎn)付債券 資產(chǎn)支持債券抵押貸款資產(chǎn) 資產(chǎn)從銀行轉(zhuǎn)移給 資產(chǎn)保留在銀行 資產(chǎn)保留在銀行是否轉(zhuǎn)移 證券投資人現(xiàn)金流量的確定性 相對(duì)不確定 相對(duì)確定 相對(duì)確定 本利的支付 按月支付本利 與一般債券相同 與一般債券相同 平均期限 根據(jù)抵押品提前 根據(jù)抵押品提前 多層次結(jié)構(gòu)導(dǎo)致先償 償付來(lái)確定 償付來(lái)確定 付層次期限易確定 流動(dòng)性 較高 充分 較高 信用級(jí)別基本上在Ａ－ＡＡＡ大多為ＡＡＡ級(jí)大多為ＡＡ－ＡＡＡ級(jí) 級(jí)之間 傳統(tǒng)的抵押貸款投過(guò)手證券投資者和廣過(guò)手證券投資者和中、 投資者資者和少數(shù)資本市泛的資本市場(chǎng)投資者長(zhǎng)期資本市場(chǎng)投資者場(chǎng)投資者投資者是否承擔(dān)因被證券化金融資產(chǎn)提前償付而 承擔(dān) 承擔(dān) 不承擔(dān)產(chǎn)生的再投資風(fēng)險(xiǎn)第四節(jié) 資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢(shì) 資產(chǎn)證券化的發(fā)展經(jīng)歷了從表內(nèi)到表外、從抵押資產(chǎn)擔(dān)保向一般資產(chǎn)擔(dān)保擴(kuò)展的過(guò)程。截止到 1994年底，美國(guó)抵押債券僅本金余額即達(dá)到 16839億美元，相當(dāng)于同期美國(guó)ＧＤＰ的四分之一；由聯(lián)邦政府及有關(guān)機(jī)構(gòu)擔(dān)保發(fā)行的抵押債券在1997年突破了5萬(wàn)億美元，%，成為僅次于國(guó)庫(kù)券的第二大債券市場(chǎng)。在把資產(chǎn)證券化技術(shù)以及歐洲貨幣交易的資產(chǎn)擔(dān)保證券從美國(guó)向歐洲乃至日本的投資者推廣過(guò)程中，倫敦市場(chǎng)扮演了重要角色。在南美的巴西、阿根廷、智利、哥倫比亞等國(guó)，資產(chǎn)證券化交易額由1994年的7000萬(wàn)美元猛增到1995年的27億美元。因此，資產(chǎn)證券化將會(huì)在亞洲市場(chǎng)得到迅速而健康的發(fā)展。資產(chǎn)證券化的發(fā)展趨勢(shì)表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：各國(guó)政府的積極參與對(duì)資產(chǎn)證券化影響日趨加大。資產(chǎn)證券化有加速發(fā)展的趨勢(shì)。資產(chǎn)證券化有繼續(xù)創(chuàng)新的趨勢(shì)?？梢灶A(yù)計(jì)在下一輪的國(guó)際金融創(chuàng)新中，資產(chǎn)證券化將會(huì)是最具生命力的一個(gè)主導(dǎo)領(lǐng)域，會(huì)有越來(lái)越多的國(guó)家把資產(chǎn)證券化與國(guó)內(nèi)金融深化聯(lián)系起來(lái)。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化過(guò)程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV)、承銷(xiāo)商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等組成。： 購(gòu)買(mǎi)價(jià)格 信用評(píng)級(jí) 發(fā)起人 真實(shí)交易 特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 信用提高機(jī)構(gòu) 余款退回 現(xiàn)金流 票據(jù) 投資銀行 資產(chǎn)托管 金融資產(chǎn)組合 本息 托管人 回報(bào) 票據(jù) 投資者 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)，過(guò)戶(hù)給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)后在資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報(bào)的流向仍然暢通。 ２、組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買(mǎi)賣(mài)合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開(kāi)來(lái)，投資者就不會(huì)再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)在與發(fā)起人就資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池簽定真實(shí)出售的買(mǎi)賣(mài)合同之后，和發(fā)起人一起確定一家托管銀行并簽定托管合同，與銀行達(dá)成必要時(shí)提供流動(dòng)性支持的周轉(zhuǎn)協(xié)議，與投資銀行達(dá)成承銷(xiāo)協(xié)議等，來(lái)完成資產(chǎn)證