【正文】 中的城鎮(zhèn)人口而言，相信不是個(gè)小數(shù)目。統(tǒng)計(jì)歷史上的歷次崩潰，成交量的變化都是發(fā)大10倍以上，就換手率而言，1996年成熟市場(chǎng)如美國(guó)、日本、%、%、%，而我國(guó)股市1999年、2000年的換手率分別達(dá)到499%、504%，平均持股時(shí)間僅為2個(gè)月左右，進(jìn)入完全投機(jī)狀態(tài)。二、股指大幅上升 日本股市日經(jīng)指數(shù)從1985年的13000點(diǎn)上升到1989年的38900點(diǎn)，上升三倍；臺(tái)灣股票加權(quán)指數(shù)從1986年的4000點(diǎn)上升到1990年的12000點(diǎn)，上升四倍；中國(guó)股市從1993年的833點(diǎn)上升到2001年的2245點(diǎn)。第二節(jié) 處于泡沫時(shí)期的幾大共同特征以下我們比較了不同國(guó)家股市處于泡沫時(shí)期的幾大共同特征：一、平均市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過正常水平，臺(tái)灣為29倍，發(fā)達(dá)國(guó)家股市平均市盈率在絕大部分時(shí)間里在15—20倍，這個(gè)市盈率水平是一個(gè)為市場(chǎng)所認(rèn)可的投資區(qū)域，而一般發(fā)展中國(guó)家股市的平均市盈率要高于，2001年高峰時(shí)的市盈率達(dá)60倍，為歷史最高點(diǎn)。由于股市長(zhǎng)期在高位運(yùn)行，引發(fā)了人們對(duì)當(dāng)前股市泡沫的討論，其中吳敬璉先生的股市泡沫論對(duì)股市的影響最大，進(jìn)入7月后，股市出現(xiàn)劇烈震蕩，上證指數(shù)直線下跌，到2002年12月30日。第六次是從2000年伊始，政府出臺(tái)了一系列刺激股市的政策，以網(wǎng)絡(luò)股為龍頭，滬市又開始了一輪來勢(shì)兇猛的升勢(shì)，歷史記錄不斷被打破。第五次是從1999年5月19日到6月29日，上證指數(shù)打破歷史記錄，上漲幅度達(dá)70%。12月16日《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)表了特約評(píng)論員文章，滬、深股市連續(xù)跌停。但是9月中旬過后，滬市開始了持續(xù)1年半左右的熊市，到1996年2月，上證指數(shù)跌至512點(diǎn)。到1994年7月29日已經(jīng)跌到333點(diǎn)，跌幅近80%。第二次是1992年11月到1993年2月15日，短短三個(gè)月，股指上漲了三倍。第一次是1992年的2月5日至5月25日，滬市從104點(diǎn)上漲到1421點(diǎn)；隨后，管理層加快了股市擴(kuò)容的步伐。在這些說明我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展取得的成就的數(shù)字的背后隱含了我國(guó)股市驚心動(dòng)魄的發(fā)展過程。這樣，總市值和流通市值占GDP的比重分別為37%和12%左右。二、我國(guó)股市的歷次大幅波動(dòng)我國(guó)的股票市場(chǎng)起步較晚，從上海證券交易所正式成立算起，到現(xiàn)在也不過13年的歷史，在取得令世人矚目的成績(jī)的同時(shí)，也出現(xiàn)了許多發(fā)達(dá)、成熟的股票市場(chǎng)上的泡沫化現(xiàn)象，已經(jīng)影響著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。在二十世紀(jì)末期，世界經(jīng)濟(jì)又經(jīng)歷了一個(gè)巨大的金融泡沫。研究金融泡沫的運(yùn)行，可以通過研究股市泡沫來研究它的運(yùn)行。這些歷史上有名的泡沫最終都破滅了，給金融、經(jīng)濟(jì)造成了災(zāi)難性的影響。由于股票資產(chǎn)的虛擬性質(zhì)，股票交易易于參與且參與者眾多，因此股市泡沫是金融泡沫的主要形式。由于資本市場(chǎng)中股票、債券、期貨、外匯等的價(jià)格變動(dòng)頻繁，時(shí)不時(shí)出現(xiàn)價(jià)格的變動(dòng)，形成買入價(jià)和賣出價(jià)的差異。第一章　股票泡沫及其特征 “泡沫”（bubble）這個(gè)詞在經(jīng)濟(jì)學(xué)中使用，是描述這樣一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：即在一個(gè)連續(xù)過程中，一種或一組資產(chǎn)價(jià)格的急劇上升，其中初始的價(jià)格上升使人產(chǎn)生價(jià)格將進(jìn)一步上升的預(yù)期，從而引起新的買主交易，他們交易此資產(chǎn)的目的是通過交易來獲利，而不是想使用它。文獻(xiàn)研究表明，關(guān)于股市泡沫的研究存在三個(gè)充滿爭(zhēng)議的難題：一是有關(guān)股市泡沫的定義；二是關(guān)于股市泡沫的度量；三是關(guān)于股市泡沫的生成機(jī)理。這說明股市泡沫的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c數(shù)據(jù)樣本量的大小有關(guān)，結(jié)論可能具有不穩(wěn)定性。由于我國(guó)股市歷史短、資料少，股市泡沫的研究目前主要集中在定性分析，實(shí)證研究較少。其中Shiller用放大機(jī)制說明投機(jī)性泡沫的產(chǎn)生，這種放大機(jī)制是通過一種反饋機(jī)制來發(fā)生作用的。由此可見，Black將股市泡沫的形成歸結(jié)為信息不對(duì)稱交易的結(jié)果，并指出了估計(jì)股票內(nèi)在價(jià)值是個(gè)難題。而占有信息的交易者則采取措施糾正這種情況，他們會(huì)不斷的介入市場(chǎng)，并持有較大的頭寸，這樣股票價(jià)格會(huì)逐漸回歸其內(nèi)在價(jià)值。例如：關(guān)于股市泡沫的形成機(jī)理，Black(1986)的研究將市場(chǎng)有效性和噪聲結(jié)合起來，他認(rèn)為噪聲交易是市場(chǎng)流動(dòng)性得以保持的重要條件，但噪聲交易使股票價(jià)格成為一種“噪聲價(jià)格”，使股票價(jià)格不能充分的反映信息所包含的內(nèi)容，從而使市場(chǎng)的有效性大為降低。將中國(guó)證券市場(chǎng)的泡沫問題、危機(jī)問題正式提到了理論研究、政策研究的高度。2000年，中國(guó)股市屢創(chuàng)新高，在國(guó)際市場(chǎng)的上佳表現(xiàn)也獲得了國(guó)際證券業(yè)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的充分關(guān)注和高度贊賞。涉密論文按學(xué)校規(guī)定處理。作者簽名： 日期： 年 月 日學(xué)位論文版權(quán)使用授權(quán)書本學(xué)位論文作者完全了解學(xué)校有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，同意學(xué)校保留并向國(guó)家有關(guān)部門或機(jī)構(gòu)送交論文的復(fù)印件和電子版，允許論文被查閱和借閱。對(duì)本文的研究做出重要貢獻(xiàn)的個(gè)人和集體，均已在文中以明確方式標(biāo)明。作者簽名：　　 　 　　 日　 期：　　 　 　　 學(xué)位論文原創(chuàng)性聲明本人鄭重聲明：所呈交的論文是本人在導(dǎo)師的指導(dǎo)下獨(dú)立進(jìn)行研究所取得的研究成果。對(duì)本研究提供過幫助和做出過貢獻(xiàn)的個(gè)人或集體，均已在文中作了明確的說明并表示了謝意。畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）原創(chuàng)性聲明和使用授權(quán)說明原創(chuàng)性聲明本人鄭重承諾：所呈交的畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文），是我個(gè)人在指導(dǎo)教師的指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的成果。盡我所知，除文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，不包含其他人或組織已經(jīng)發(fā)表或公布過的研究成果，也不包含我為獲得 及其它教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或?qū)W歷而使用過的材料。作 者 簽 名：　　 　 　　日　 期：　　 　 　　 指導(dǎo)教師簽名：　　 　 　　 日　　期：　　 　 　　 使用授權(quán)說明本人完全了解 大學(xué)關(guān)于收集、保存、使用畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）的規(guī)定，即：按照學(xué)校要求提交畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）的印刷本和電子版本；學(xué)校有權(quán)保存畢業(yè)設(shè)計(jì)（論文）的印刷本和電子版，并提供目錄檢索與閱覽服務(wù)；學(xué)?？梢圆捎糜坝　⒖s印、數(shù)字化或其它復(fù)制手段保存論文；在不以贏利為目的前提下，學(xué)校可以公布論文的部分或全部?jī)?nèi)容。除了文中特別加以標(biāo)注引用的內(nèi)容外，本論文不包含任何其他個(gè)人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫的成果作品。本人完全意識(shí)到本聲明的法律后果由本人承擔(dān)。本人授權(quán)　　 　 　大學(xué)可以將本學(xué)位論文的全部或部分內(nèi)容編入有關(guān)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行檢索，可以采用影印、縮印或掃描等復(fù)制手段保存和匯編本學(xué)位論文。作者簽名： 日期： 年 月 日導(dǎo)師簽名： 日期： 年 月 日指導(dǎo)教師評(píng)閱書指導(dǎo)教師評(píng)價(jià)：一、撰寫（設(shè)計(jì)）過程學(xué)生在論文（設(shè)計(jì)）過程中的治學(xué)態(tài)度、工作精神□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格學(xué)生掌握專業(yè)知識(shí)、技能的扎實(shí)程度□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格學(xué)生綜合運(yùn)用所學(xué)知識(shí)和專業(yè)技能分析和解決問題的能力□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格研究方法的科學(xué)性；技術(shù)線路的可行性；設(shè)計(jì)方案的合理性□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格完成畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）期間的出勤情況□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格二、論文（設(shè)計(jì)）質(zhì)量論文（設(shè)計(jì)）的整體結(jié)構(gòu)是否符合撰寫規(guī)范？□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格是否完成指定的論文（設(shè)計(jì)）任務(wù)（包括裝訂及附件）？□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格三、論文（設(shè)計(jì)）水平論文（設(shè)計(jì)）的理論意義或?qū)鉀Q實(shí)際問題的指導(dǎo)意義□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格論文的觀念是否有新意？設(shè)計(jì)是否有創(chuàng)意？□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格論文（設(shè)計(jì)說明書）所體現(xiàn)的整體水平□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格建議成績(jī)：□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格（在所選等級(jí)前的□內(nèi)畫“√”）指導(dǎo)教師： （簽名） 單位： （蓋章）年 月 日評(píng)閱教師評(píng)閱書評(píng)閱教師評(píng)價(jià)：一、論文（設(shè)計(jì)）質(zhì)量論文（設(shè)計(jì)）的整體結(jié)構(gòu)是否符合撰寫規(guī)范？□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格是否完成指定的論文（設(shè)計(jì)）任務(wù)（包括裝訂及附件）？□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格二、論文（設(shè)計(jì)）水平論文（設(shè)計(jì)）的理論意義或?qū)鉀Q實(shí)際問題的指導(dǎo)意義□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格論文的觀念是否有新意？設(shè)計(jì)是否有創(chuàng)意？□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格論文（設(shè)計(jì)說明書）所體現(xiàn)的整體水平□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格建議成績(jī)：□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格（在所選等級(jí)前的□內(nèi)畫“√”）評(píng)閱教師： （簽名） 單位： （蓋章）年 月 日我國(guó)股票市場(chǎng)泡沫研究教研室（或答辯小組）及教學(xué)系意見教研室（或答辯小組）評(píng)價(jià)：一、答辯過程畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）的基本要點(diǎn)和見解的敘述情況□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格對(duì)答辯問題的反應(yīng)、理解、表達(dá)情況□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格學(xué)生答辯過程中的精神狀態(tài)□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格二、論文（設(shè)計(jì)）質(zhì)量論文（設(shè)計(jì)）的整體結(jié)構(gòu)是否符合撰寫規(guī)范？□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格是否完成指定的論文（設(shè)計(jì)）任務(wù)（包括裝訂及附件）？□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格三、論文（設(shè)計(jì)）水平論文（設(shè)計(jì)）的理論意義或?qū)鉀Q實(shí)際問題的指導(dǎo)意義□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格論文的觀念是否有新意？設(shè)計(jì)是否有創(chuàng)意？□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格論文（設(shè)計(jì)說明書）所體現(xiàn)的整體水平□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格評(píng)定成績(jī)：□ 優(yōu) □ 良 □ 中 □ 及格 □ 不及格（在所選等級(jí)前的□內(nèi)畫“√”）教研室主任（或答辯小組組長(zhǎng)）： （簽名）年 月 日教學(xué)系意見：系主任： （簽名）年 月 日　引 言關(guān)于中國(guó)股票市場(chǎng)的泡沫與危機(jī)問題，早在三四年前就已經(jīng)在業(yè)內(nèi)被討論過。2000年8月市場(chǎng)開始走低，2001年初國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心研究員、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉在接受傳媒采訪時(shí)，發(fā)表了對(duì)中國(guó)股市當(dāng)前狀況的看法，在證券界、經(jīng)濟(jì)理論界掀起了一場(chǎng)激烈的爭(zhēng)論，其中之一就是我國(guó)股市是否存在較大的泡沫。對(duì)于股票泡沫問題的研究，基于角度不同存在多種方法。在股市交易中，噪聲交易者（Noise Traders）不斷的通過交易將噪聲累加到股票價(jià)格中，股票價(jià)格越來越偏離它的內(nèi)在價(jià)值，從而形成股票泡沫。Black還指出，對(duì)價(jià)格的估計(jì)永遠(yuǎn)是“噪聲估計(jì)”，所以交易者永遠(yuǎn)不會(huì)知道價(jià)格究竟偏離其內(nèi)在價(jià)值有多遠(yuǎn)。Shiller(2001)從經(jīng)濟(jì)、文化、心理等多方面解釋了美國(guó)在1990年至2000年股市出現(xiàn)的極度繁榮現(xiàn)象。Shiller將這種反饋機(jī)制描述成一種自發(fā)形成的龐氏（Ponti）過程：過去的價(jià)格增強(qiáng)了投資者的信心和期望，這些投資者進(jìn)一步哄抬股價(jià)，從而吸引更多的投資者，促使這種循環(huán)進(jìn)行下去。周愛民（1998）曾用動(dòng)態(tài)自回歸的方法對(duì)上證綜合指數(shù)、深證綜合指數(shù)和香港恒生指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)的泡沫比香港恒生指數(shù)的泡沫多，并且計(jì)算所依據(jù)的數(shù)據(jù)越少，檢驗(yàn)出泡沫的可能性越大，所檢驗(yàn)出的泡沫的幅度也越大。潘國(guó)陵（2000）研究了股票市場(chǎng)中單只股票泡沫的確定和計(jì)量方法，描述了股票泡沫的產(chǎn)生、膨脹和破裂的過程及機(jī)理，分析了消除股票泡沫的具體手段和方法。為了度量和檢驗(yàn)股市泡沫，本文在分析了股市泡沫的生成機(jī)理的基礎(chǔ)上，從股市泡沫基本度量方法出發(fā)，實(shí)證探討我國(guó)股市泡沫的度量方法和度量過程。1 參見《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大詞典》中譯本“泡沫詞條”，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社1992版所以按照經(jīng)濟(jì)學(xué)上的定義,“泡沫”并不是在投資中產(chǎn)生，而是在追逐價(jià)差利益的投機(jī)活動(dòng)中產(chǎn)生。因此，投機(jī)“泡沫”主要發(fā)生在資本市場(chǎng)，商品市場(chǎng)中也發(fā)生過。第一節(jié) 金融泡沫的歷史回顧一、國(guó)外歷次金融泡沫金融泡沫作為一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，并不僅僅在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下才存在，金融泡沫的歷史最早可以追溯到十六世紀(jì)荷蘭的“郁金香瘋狂”、十七世紀(jì)初法國(guó)的密西西比泡沫、十七世紀(jì)中期英國(guó)的南海泡沫。股票市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的核心之一，同時(shí)，股市泡沫也是金融泡沫的重要體現(xiàn)形式之一。歷史上的泡沫故事除了郁金香泡沫外，其他泡沫都是一種延續(xù)和反復(fù)出現(xiàn)，都經(jīng)歷著形成→膨脹→過度膨脹→收縮→過度收縮（或破滅）的過程。這個(gè)泡沫由兩部分組成：一部分是日本的股票和房地產(chǎn)泡沫，在1989年達(dá)到了頂點(diǎn)，日經(jīng)指數(shù)曾達(dá)到38740點(diǎn)，到2002年年底則跌落到8579點(diǎn) ，而現(xiàn)在的房地產(chǎn)價(jià)格只有高峰時(shí)期的三分之一；另一部分是美歐的股票泡沫，“財(cái)富”被蒸