【正文】 危機的關(guān)鍵。進一步，在股票市場上，與產(chǎn)品市場不同，受騙的人常常不愿意公開承認自己受騙，因為減少損失的最好辦法是欺騙下一個買家。你預(yù)期別人出的價格越高，你自己愿意出的價格也就越高?！　∨菽@個東西最容易發(fā)生在諸如股票市場、土地市場及古董市場這樣的市場上，因為在這些市場上，你買東西并非象你買西紅柿一樣是為了自己享用，而是為了賣。容易證明，你愿意出的最大價格是1,000萬。在前一種情況，你最多愿意出的價格不會超過500萬。但你愿意以多少價格購買它呢？答案依賴于融資方式。假定有一種資產(chǎn)――你可以想象為一種股票，一個古董，或者一塊土地，沒有關(guān)系，其收益有兩種可能性：有50%的可能性最后是一分錢也不值，有50%的可能性值1,000萬?！　∥覀円部梢杂脛偛胖v理論來解釋泡沫經(jīng)濟。但是，一旦那些出錢的人知道了這一點，就不再愿意往外放款了，好的項目也得不到貸款，這時候，就出現(xiàn)了支付危機。這就是為什么我們看到，象霸林投資銀行的那個小伙子，輸錢越多，膽子越大，最后是孤注一擲，把一個最古老的投資銀行徹底賠了進去。為什么呢? 假定投資者不知道，還以為仍然是原來的那個一百萬資產(chǎn)的企業(yè)（如由于企業(yè)以新的貸款還舊貸款），%的利率借款給他。　　　現(xiàn)在假定由于第一年投資的失敗導(dǎo)致一百萬的抵押資產(chǎn)都賠進去了。當然，預(yù)期到借款人的道德風險行為，貸款人將拒絕貸款。那么，　　如果投資項目A：收益＝(130－)=。 逆向選擇和道德風險解釋解釋美國Samp。如果貸款人只知道項目A和項目B的可能性各為一半，他所要求的利息率是，這時候，借款人投資于項目A的期望收益是103，所以他仍然會選擇第一個項目。這時候，借錢的人用這筆錢投資后。第一個企業(yè)貸款，貸款人要多少利息呢？很簡單，比如說無風險利率為10%，那么有10%的可能性，企業(yè)只能夠通過變賣資產(chǎn)來償還本金100萬；有90%的可能性，本利都可以償還。在這種情況下，如果投資于項目A，得到的兩種結(jié)果是：90％的可能性最后有二百三十萬，10％的可能性最后有一百萬?！　∥覀儸F(xiàn)在用剛才講的例子，來看一下金融危機怎么出現(xiàn)。借錢之前他有積極性告訴你好項目，借錢之后他更有積極性干壞的項目。顯然，將貸款挪用于風險大的項目B是一件誘人的事情。拿到這筆錢，如果投資項目A，成功時，收益為130，償還貸款后。那么，在借款的時候，你可能說你將選擇投資項目A,但是在你拿到錢之后，你就有更大的積極去選擇項目B?！　〗酉聛砦覀冇眠@個例子來分析一下道德風險問題。如果你有一個企業(yè)，一個好的項目，即使你再有本事，但是如果你沒有辦法告訴出錢的人你有本事，你有好的項目，你仍然得不到資金。這時候，他就會要求把利率從原來的71%提高到120%左右，但這樣一來，第二個項目也不會申請貸款了。但項目B成功后的資本收益率是100％，%的貸款利率，所以這樣的項目最有積極性申請貸款。那么，銀行要求的的風險利率是多少呢？%。假使企業(yè)向銀行申請100萬貸款，說要投資一個項目。信息不對稱的結(jié)果是這兩個項目都得不到融資，這就是逆向選擇?！　№椖緼的預(yù)期收益率大于市場的無風險利率，但同樣得不到融資，顯然是一種損失。這是因為：假定投資者只知道A、B的可能性各為50％，要求風險回報為. 此時，項目A將退出，只有項目B想融資。如果沒有信息不對稱，也就是說，出資者知道那個項目是A，那個項目是B，市場會自己解決這個問題。 一個例子：逆向選擇 項目A：投資額成功(概率=)失敗(概率＝)預(yù)期收益無風險利率1001300117（17％）10％　　項目B投資額成功(概率=)失敗(概率＝)預(yù)期收益（收益率）無風險利率1002000100（0%）10％　　　假設(shè)無風險資產(chǎn)的利率是10%。但成功之后收益為200萬。成功之后收益是130萬；，失敗之后什么也沒有了?！　〖俣ㄓ袃蓚€投資項目，第一個項目是A，第二個是B。在經(jīng)濟理論中，第一類信息不對稱導(dǎo)致逆向選擇，第二類信息不對稱導(dǎo)致道德風險?！　≡谫Y本市場上，事前信息不對稱，主要包含兩個方面：一是有關(guān)企業(yè)經(jīng)營者能力的信息不對稱；二是有關(guān)企業(yè)的質(zhì)量、項目的質(zhì)量的信息不對稱。但是在資本市場上，由于你買的是未來，你將來的收益幾乎完全取決于企業(yè)的行為。當然，我們知道，產(chǎn)品如果提供保修的話，廠商的行為就會影響消費者?！　　〉谝?，非對稱信息與公司融資、泡沫經(jīng)濟和金融危機　　一般來講，非對稱信息可以分為兩類，一類我們叫它事前非對稱信息，好比說交易之前買者不知道但賣者知道的信息就是事前非對稱信息；第二類是事后非對稱信息，也就是簽訂合同后，賣者或買者的行為。前四個問題，基本上是理論性的。第四個問題，我簡單講一下對金融市場的管制及可能帶來的問題。第二個問題是聲譽機制在資本市場中的重要性?！　∠旅嫖曳治鍌€方面來講這個問題。所以，這種承諾在好多情況下就變成一張空頭支票。為什么呢? 因為花錢人的承諾通常不能用法律來規(guī)定。但是當你在資本市場上買一個未來，當你把錢掏出去之后，你什么現(xiàn)貨也沒有得到，你得到只是一種將來的承諾，是賣者開的一個“收據(jù)”?！　槭裁催@么講呢? 我們知道，在產(chǎn)品市場上，當你買一件物品時，一般來講，只要你出了錢，總會得到一些東西。在經(jīng)濟學(xué)上，這種情況被稱為信息不對稱?！　′N售是通過產(chǎn)品（商品）市場進行的；而融資是通過資本市場進行的。也就是說企業(yè)要么出賣它現(xiàn)在生產(chǎn)的產(chǎn)品或勞務(wù)，要么出賣它未來的收益權(quán)。從企業(yè)的角度來看，也就是我們今天要談的融資中的欺騙問題。所以在任何一個社會，防止搶是比較容易的；但要防止騙卻是很困難的。這是因為，騙總是和交換在一起，總是以交換的面貌出現(xiàn)。在計劃體制下，政府獲得資源的方式基本上跟搶差不多，說的好聽一點是“暗拿”；在完善的市場經(jīng)濟中，獲得資源只能靠換；而在我們這個處于過渡階段的經(jīng)濟中，搶、騙、換混合在一塊?！　∥覀冎?，所謂融資，簡單地說，就是一部份人出錢，另一部份人花錢；就是如何使錢從有錢的人手中流到用錢的人手里。從非對稱信息看公司融資與資本市場――兼談中國股票市場存在的問題君安學(xué)術(shù)論壇 第八講北京大學(xué)工商管理研究所所長：張維迎教授（根據(jù)張教授1998年5月19日講座錄音整理）首先謝謝各位！　　最近有關(guān)東亞金融危機的問題討論很多，我們君安學(xué)術(shù)論壇也請過三位教授、專家就東亞危機作過報告。我這次報告的第一個目的是為大家提供一個分析東亞危機的經(jīng)濟學(xué)方法；第二個目的是分析中國當前資本市場和公司融資方面存在的問題。資源從一個人手里流到另一個人手里有三種方法：第一種是搶；第二種是騙；第三種是換。搶和換的區(qū)別在哪里呢? 在于搶是人家被逼而不是自愿將資源給你；而騙呢，是人家非常高興地把資源給你。如果沒有交換發(fā)生，騙也就很難進行。金融制度建設(shè)中最麻煩的問題就在于如何防止在交易中發(fā)生欺騙?！　∑髽I(yè)能拿出什么東西來進行交換呢? 說得簡單一點，企業(yè)能拿出來交換的東西只有兩種，一是企業(yè)的現(xiàn)在，二是企業(yè)的未來。出售現(xiàn)在生產(chǎn)的東西叫做銷售，出售未來的東西叫做融資。首先應(yīng)該注意到，這兩個市場有一個共同的特點，那就是買東西的人，比如說買戒指的人，或者買股票的人，不知道的東西要比賣東西的人不知道的要多，如俗話所言“買的不如賣的精”。信息不對稱問題在資本市場上和產(chǎn)品市場上都存在，但是，很顯然，在資本市場上，這一問題的嚴重程度、后果，都要遠遠超過產(chǎn)品市場。消費者是“不見兔子不撒鷹”，盡管這個兔子也可能有好壞之分。那么企業(yè)能不能兌現(xiàn)這個承諾呢? 不一定。好比一個股東，當他買了股票之后，這個股票的收益率是沒有法律能夠規(guī)定的。這就是公司融資和資本市場的根本問題，也就是我們今天講的主題：“從非對稱信息角度來看待中國公司融資與資本市場”。第一個問題是非對稱信息如何導(dǎo)致融資中的逆向選擇和道德風險，如何限制了資本市場的發(fā)展，又如何導(dǎo)致了我們現(xiàn)在看到的各種各樣的金融危機和泡沫。第三個問題是對投資者的法律保護―――我認為這是資本市場健康發(fā)展的一個關(guān)鍵性問題。最后我再講一下中國股票市場存在的一些問題。弄清楚這些理論問題，不僅對分析中國資本市場，而且對分析所有的金融市場都是有幫助的。第二類非對稱信息問題在產(chǎn)品市場上是不那么嚴重的，因為在產(chǎn)品市場上當你買了之后，一般講廠商的行為不大容易對買者的利益發(fā)生影響。但一般來講，這個問題不是很嚴重。這樣，廠商的行為對投資者就非常重要。事后信息不對稱，一般來講，主要是指經(jīng)營者對的投資項目的選擇以及經(jīng)營者是否努力工作。　　現(xiàn)在讓我舉個例子，來說明這些問題給企業(yè)融資帶來的困難。每個項目都需要100萬的投資，都有成功和失敗兩種可能。所以預(yù)期收益率為17%。如下表所示：　很顯然，在這個例子中，如果我們假定投資者是一個風險中性的投資者，第一項目應(yīng)該進行，因為預(yù)期收益大于機會成本（17％大于10％）；而第二個項目是不應(yīng)該進行的，因為預(yù)期收益小于機會成本。為什么呢？　　在對稱信息下：項目A能得到融資，, 無風險利率為，貸款人投資100時要求的風險回報為；項目B得不到融資，因為貸款人要求的風險回報為.　　但是，在信息不對稱下，兩個項目都得不到融資。但投資者會推定申請融資的項目一定是B，所以就會要求利率上升到120％，此時，項目B也只好也退出。麻煩在什么地方呢？麻煩在于企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。讓我們現(xiàn)在來詳細看一看這個逆向選擇是如何發(fā)生的。銀行不知道企業(yè)將投資的項目是A（好項目）還是B（壞項目），只知道該項目是A和B的可能性各為50％。但是這個時候，第一個項目，也就是這個好的、安全的項目，成功以后的資本收益率也只有30％，不足以償還貸款，所以不會借款。但是我們知道貸款的人（銀行）也不傻，他理性地推斷，申請貸款的肯定會是那個壞項目B?！　∵@樣我們看到信息不對稱如何導(dǎo)致一個好的項目也無法融資。這是一個逆向選擇的例子。假定出錢的人沒有辦法監(jiān)督貸款的用途。為什么呢? 假定出錢的人相信了你的話，%的利率貸款給你。但假如把這錢用于投資項目B的話，成功時的收益200，償還貸款后還剩下200－＝。這也就是為什么好多借錢的人借的時候說的話與借完之后干的事很不一樣。預(yù)料到這種“言行不一”，理性的投資者將不愿意出錢，結(jié)果仍然是聰明反被聰明誤。假定在我們剛才的例子里，企業(yè)最初有一百萬資產(chǎn)，盡管這個資產(chǎn)不能投資但如果需要的話能夠變賣，因此這些資產(chǎn)能夠作為抵押。假定其他的變量與前面一樣。所以，貸款人要求的利率應(yīng)該是(見表3)。另一方面，如果他投資于項目B，貸款人要求的利率將是. 這樣的話，借款人的預(yù)期收益只有，很顯然了，他不會選擇風險大的項目B。L和金融危機：（假定原來有100萬資產(chǎn)作抵押） 如果投資項目A投資額成功(概率=)失敗(概率＝)預(yù)期收益無風險利率100130＋100＝2300＋100=100117（17％）10％貸款人要求的利率：r＝{[110－100]/－100}%＝％借款人的預(yù)期收益＝{230－}＝如果投資項目B投資額成功(概率=)失敗(概率＝)預(yù)期收益（收益率）無風險利率100200＋100＝3000＋100=100100（0%）10％　　　貸款人要求的利率：r＝20％　　借款人的預(yù)期收益＝（300－120）=90　　如果貸款人只知道每個項目的概率是50％，那么他要求的利率將是：%+20%=%　　借款人：投資項目A：收益＝(230－)=投資項目B：收益＝(300－)=　　所以，將選擇項目A　　現(xiàn)在假定第一次輸了，100萬沒有了?！　∪绻顿Y項目B：收益＝(200－)=.　　所以，將投資項目B。危機發(fā)生了。那么，第二年這個人又有興趣選擇哪個項目呢? 他當然有興趣選擇第項目B。那么，此時，借了錢之后，如果投資于項目A，他的預(yù)期收益將是，而投資于項目B的預(yù)期收益為. 顯然項目A不如項目B劃算。這也就是為什么我們又看到在金融危機的時候，那些花錢的人、借