【正文】 ? 退出滯后才是壞事：若經(jīng)濟快速擴張而刺激政策退出遲遲不能落實 ， 通貨膨脹和資產(chǎn)價格快速大幅上升 ， 最后不得不采取急剎車的方式 ， 造成大的波動 ， 則好事變成壞事 ? 最中庸的選擇是溫水煮青蛙：以時間 （ 3年 ） 和空間 （ 金融創(chuàng)新 、 通脹 、 升值 ） 逐步消融過量流動性 A股市場 2022年度投資策略報告 page29 2022年中國經(jīng)濟的關(guān)鍵詞：擴張、通脹、退出、整固 主要宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)預(yù)測（ %） A股市場 2022年度投資策略報告 page30 中國經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)變趨勢之一：消費升級大浪潮 ? 消費升級的關(guān)鍵前提在于工資加速提升 ? 出生率下降 20年后勞動力供需關(guān)系轉(zhuǎn)變 ? 2022年農(nóng)民工月均工資 1000元 ， 2022年1400元 ， 民工荒報道再次大量出現(xiàn) ? 10年之后勞動力價格及居民收入將進入加速增長期 ， 低端勞動者報酬占比將上升 ， 提升消費意愿和消費能力 ? 財政轉(zhuǎn)移支付力度加大健全社保體系 、 資產(chǎn)價格上升形成財富效應(yīng) 、 金融深化提高負債能力等因素共同促進消費能力釋放和消費升級加速 A股市場 2022年度投資策略報告 page31 10121416182022241978 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 20229095100105110115120125130人口出生率 實際工資指數(shù)日本出生率下降約 20年后勞動力價格開始大幅上升 中國出生率下降已近 20年，推動勞動力價格上升 5101520253035401947 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2022 2022050100150200250出生率 制造業(yè)名義工資1820年 ?1820年 勞動力價格上升推動日本消費占比持續(xù)上升 中國經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)變趨勢之一： 消費升級大浪潮 A股市場 2022年度投資策略報告 page32 消費升級大浪潮：人均 GDP增長與房地產(chǎn)、汽車的產(chǎn) /銷量 ? 消費升級具有清晰的產(chǎn)業(yè)升級路徑：衣 —— 食 —— 住 —— 行 —— 康 —— 樂 —— 思 ? 消費升級具有強烈的正反饋效應(yīng)：收入 —— 消費 —— 產(chǎn)業(yè) —— 就業(yè) —— 收入 ? 消費升級具有明確的擴散趨勢：三 、 四線城市及農(nóng)村消費將成亮點 ? 2022年：人均 GDP跨過 1000美元 ， 第一波消費升級浪潮； ? 2022年：人均 GDP跨過 2022美元 ， 第二波消費升級浪潮； ? 2022年：人均 GDP跨過 3000美元 ， 第三波消費升級浪潮； ? 2022年：人均 GDP跨過 4000美元 ， 第四波消費升級浪潮； ? 2022年：人均 GDP跨過 5000、 6000美元 ， 第五波 、 第六波消費升級浪潮 …… 0100020223000400050006000700080009000100001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 20220200400600800100012001400160018002022人均 GDP （ 美元 ， 左 ） 汽車產(chǎn)量 （ 萬輛 ， 右 ） 商品房銷售面積 （ 百萬平 ， 右 ）第一波消費升級浪潮 ，一線城市第二波消費升級浪潮 ，二線城市第三波消費升級浪潮 ，三線城市第四 、 第五 ...波消費升級浪潮 ， 四線城市、 農(nóng)村第四波 、 第五波 ... 消費升級浪潮 ， 四線城市 、 農(nóng)村鄉(xiāng)鎮(zhèn)房地產(chǎn)繁榮遠未結(jié)束 ? 中國總?cè)丝趯⒃?2022 年前后達到頂峰 。 ? 美國家庭原先就相當(dāng)脆弱的資產(chǎn)負債表進一步受到破壞 ， 穆迪預(yù)計目前約有 1000萬美國家庭資不抵債 。 金融部門因信貸金融創(chuàng)新加大桿杠 ， 負債占 GDP比例從 160%膨脹到 320%；居民部門過度負債提前消費 ， 負債占 GDP比例從 50%膨脹到 100%。新十年，新啟程 ——晨霧中的道路 A股市場 2022年中期投資策略 趙建興 策略研究小組 2022年 5月 成都 目錄 ? 陰陽的化轉(zhuǎn)：金融危機后的世界經(jīng)濟演變格局 ? 繁榮的延續(xù)：從復(fù)蘇到擴張、從通脹到退出 ? 突破的醞釀：長期戰(zhàn)略勝負與短期戰(zhàn)役得失的權(quán)衡 A股市場 2022年度投資策略報告 page2 負債：一半是魔鬼，一半是天使 A股市場 2022年度投資策略報告 page3 資產(chǎn)負債率及資產(chǎn)泡沫度 通貨膨脹率及名義利率 春 夏 秋 冬 金融危機沖擊過后，美國經(jīng)濟逐漸企穩(wěn) 美國咨詢局領(lǐng)先指標觸底回升 A股市場 2022年度投資策略報告 page4 ? 美國咨詢局領(lǐng)先指標觸底回升 ? 目前主要是 M2（ 貢獻 ％ ） 和利差（ 貢獻 ％ ） 等金融指標和消費者信心（ 貢獻 ％ ） 等情緒性指標 ? PMI連續(xù)反彈 ， 超過 50 的臨界值 ?美國國會預(yù)算辦公室預(yù)測 ， 2022年至2022年潛在產(chǎn)出水平由 %降至 % PMI 指數(shù)連續(xù) 5個月超過 50% 美國國會預(yù)算辦公室對 GDP潛在產(chǎn)出水平的預(yù)測 但深陷資產(chǎn)負債表衰退，復(fù)蘇乏力 A股市場 2022年度投資策略報告 page5 ? 什么是資產(chǎn)負債表衰退 ? 過度負債 的經(jīng)濟體遭受 資產(chǎn)價格泡沫破裂 對資產(chǎn)負債表的沖擊 —— 資不抵債； ? 私人部門轉(zhuǎn)向使用收入 （ 包括企業(yè)利潤 ） 來修復(fù)資產(chǎn)負債表 ， 從而抑制投資與消費意愿 。 ? 美國正在經(jīng)歷一次典型的資產(chǎn)負債表衰退 ? 金融危機前 ， 美國各部門總負債從 80年代約占 GDP的 340%上升至 2022年末的 680%。 ? 金融危機導(dǎo)致居民部門在房地產(chǎn)和股票資產(chǎn)上的最大損失接近 08年 GDP（ ） 。 美國房市泡沫破裂后住房價格顯著下降 金融危機導(dǎo)致美國家庭凈財富大幅下跌 但深陷資產(chǎn)負債表衰退，復(fù)蘇乏力 A股市場 2022年度投資策略報告 page6 ? 修復(fù)資產(chǎn)負債表需要相當(dāng)長時間 ? 美國居民儲蓄率從零左右大幅最高上升至 5%左右；歷史平均值在 810%水平；即使考慮收入增長 ， 要完全修復(fù)資產(chǎn)負債表 ， 需要以 10年計時間； ? 修復(fù)資產(chǎn)負債表抑制消費與信貸需求 ? 美國將難以像之前數(shù)十年那樣 ， 為世界經(jīng)濟提供額外的消費拉動力 金融危機后美國居民儲蓄率逐步回升 銀行在美聯(lián)儲持有的超額儲備水平仍在高位 消費者信貸還未從危機的影響中走出來 財政彌補與債務(wù)貨幣化是無奈之舉果 各國政府債務(wù) /GDP 的比率 美國政府赤字及債務(wù) /GDP 的比率 A股市場 2022年度投資策略報告 page7 ? 財政部：巨額財政赤字 ? 09年財政赤字占 GDP比例超過 12%，10年預(yù)計仍超 10%， 累計已近百分百 ? 美國必須 、 也只能通過持續(xù)的 、 大規(guī)模的財政赤字來彌補私人部門投資及消費意愿的下降 ， 一如日本當(dāng)年的經(jīng)歷 ? 如何持續(xù) ?能否生效 ? ? 美聯(lián)儲：數(shù)量寬松型貨幣政策 ? 直升機貨幣政策：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表從 ， 基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模驚人； ? 債務(wù)貨幣化：數(shù)量寬松型貨幣政策對美國經(jīng)濟可能無效 ， 除了債務(wù)貨幣化效果 ， 一如日本當(dāng)年的經(jīng)歷 ? 如何退出 ?能否退出 ? 通脹預(yù)期較高，但不容易形成 美國的貨幣流通速度仍然較低 1 . 51 . 61 . 71 . 81 . 922 . 12 . 20 0 0 3 0 1 0 6 0 2 0 9 0 3 1 2 0 5 0 3 0 6 0 6 0 7 0 9 0 8 1 288 . 599 . 5101 0 . 511M1 流通速度 M2 流通速度美國貨幣供應(yīng)大幅增加 ，遠超經(jīng)濟所需 美國的通脹掛鉤票據(jù)包含的通脹預(yù)期上升到歷史平均 A股市場 2022年度投資策略報告 page8 ? 基礎(chǔ)貨幣供給過量 ， 通脹預(yù)期上升； ? 但是美國的通脹將晚于全球其他國家 ? 貨幣流通速度仍然較低：資產(chǎn)負債表衰退 ， 實體經(jīng)濟缺乏信貸需求 通脹預(yù)期較高，但不容易形成 高失業(yè)率和低產(chǎn)能利用率暫不支持價格上升 A股市場 2022年度投資策略報告 page9 ? 失業(yè)率接近 10%， 雖然顯露下降趨勢 ? 產(chǎn)能利用率有所恢復(fù) ， 仍處于歷史低位 ? 作為金融危機的始作俑者 ， 美國不容易形成內(nèi)生型通脹 希臘窮途末路，歐元重重危機 A股市場 2022年度投資策略報告 page10 ? 歐盟和 IMF7500億歐元的援助有助于短期緩解希臘債務(wù)危機 ? 然而西班牙和葡萄牙是否可能成為即將倒下的多米諾骨牌 ？ ? 西班牙失業(yè)率高達 19% ? 歐元危機重重 ， 德法勉力支撐 ? 歐洲國家大多面臨高公共負債率困擾 希臘、葡萄牙和西班牙主權(quán)債務(wù)違約掉期 (CDS)價格 西班牙的失業(yè)率在歐盟內(nèi)部尤其驚人 歐元區(qū)成員國債 /GDP 比