【正文】 第二章 證券投資基金管理 —— 主動(dòng)型投資 ? 戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置 ? 戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置包括證券選擇（ security choice）和時(shí)機(jī)選擇（ market timing），戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置提供不超過20%的投資收益，但是資產(chǎn)配置水平往往決定了各基金之間的差異。 第二章 證券投資基金管理 —— 主動(dòng)型投資 ? 資產(chǎn)配置（ Asset Allocation） ? 資產(chǎn)配置包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（ SAA， Stretegic Asset Allocation)和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（ TAA, Tactical Asset Allocation） ? 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是指在大的資產(chǎn)門類中進(jìn)行分配，以達(dá)到投資組合管理目標(biāo)的過程（ Sharpe， 1992） ? 一般僅僅是確定股票、債券和現(xiàn)金三種資產(chǎn)之間的配置，但是根據(jù)基金的類型不同也有所不同，此外，對(duì)資產(chǎn)種類細(xì)化的程度也會(huì)有所不同。 ? 根據(jù)金融理論，風(fēng)險(xiǎn)和收益是對(duì)應(yīng)的，要獲得較高的收益，必須承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此目標(biāo)的設(shè)定不能違反金融規(guī)則，如超出有效邊界的投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益是不可能達(dá)到的。 ? 而有效市場(chǎng)理論的支持者則認(rèn)為他們這些基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)是小概率事件，這些小概率事件的發(fā)生并不能否定理論的成立。杜書明（ 2021）則認(rèn)為沒有明顯的主動(dòng)型投資優(yōu)于市場(chǎng)平均收益的證據(jù)。 ? 我國(guó)的實(shí)證檢驗(yàn)同樣存在分析，王聰（ 2021），沈維濤 amp。 Warther（ 1996）， Daniel, Grinblatt, Titman amp。 Walter J. Reinhart,1988)，Ippolito（ 1993）的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)主動(dòng)型投資無法超出市場(chǎng)平均收益， Malkiel（ 1995）發(fā)現(xiàn)剔除倒閉的基金的影響，主動(dòng)型基金超過市場(chǎng)平均收益， Ferson amp。 第二章 證券投資基金管理 —— 主動(dòng)型投資 ? 有效市場(chǎng)理論是金融理論中非常重要的一個(gè)概念，也一直存在對(duì)有效市場(chǎng)理論的爭(zhēng)論，很多學(xué)者甚至認(rèn)為有效市場(chǎng)更多的是一種理念，而非理論。 ? 中國(guó)很多學(xué)者的檢驗(yàn)也認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)符合弱式有效，但是值得指出的是這些檢驗(yàn)多數(shù)也都是游程檢驗(yàn)、隨機(jī)游走檢驗(yàn)、序列相關(guān)檢驗(yàn)等，而非直接的有效市場(chǎng)檢驗(yàn)（洪永淼， 2021） ? 對(duì)于半強(qiáng)和強(qiáng)式檢驗(yàn)?zāi)壳皼]有直接的檢驗(yàn)方法，很多相關(guān)的檢驗(yàn)主要集中在事件研究法（ event study)，事件研究法最早可以追溯到 30年代，但是目前主要應(yīng)用的是 Fama, Fisher, Jensen, amp。 第二章 證券投資基金管理 —— 主動(dòng)型投資 ? 美國(guó)市場(chǎng)檢驗(yàn)，基本上認(rèn)為符合弱式有效，值得指出的是，很多此類檢驗(yàn)并非直接檢驗(yàn)有效市場(chǎng)，而是檢驗(yàn)相關(guān)的命題，如游程檢驗(yàn)、隨機(jī)游走檢驗(yàn)（單位根過程檢驗(yàn)）、序列相關(guān)檢驗(yàn)等（ Campbell， Lo amp?；鸸芾砝碚撆c案例 第二章 證券投資基金管理 —— 主動(dòng)型投資 ? 主動(dòng)型投資的理論基礎(chǔ) ? 有效市場(chǎng)理論 ? GrossmanStigliz悖論 ? 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果 ? 小概率事件 第二章 證券投資基金管理 —— 主動(dòng)型投資 ? 有效市場(chǎng)理論（ EMM）（ Fama,1970,1991) ? 弱式有效（ weak）：市場(chǎng)價(jià)格反映所有歷史信息，通過技術(shù)指標(biāo)無法獲得超過市場(chǎng)平均的收益 ? 半強(qiáng)式有效（ semistrong)：市場(chǎng)價(jià)格反映所有公開信息，通過基本面分析無法獲得超過市場(chǎng)平均的收益 ? 強(qiáng)式有效 (strong)：市場(chǎng)價(jià)格反映所有信息，通過內(nèi)幕消息無法獲得超過市場(chǎng)平均的收益 ? 根據(jù)有效市場(chǎng)理論，主動(dòng)型投資方式無法獲得超過市場(chǎng)平均的收益，專業(yè)基金經(jīng)理基本上沒有作用。 ? 證券價(jià)格符合隨機(jī)游走（ random walk）是有效市場(chǎng)的一個(gè)特例，有效市場(chǎng)不一定意味著隨機(jī)游走 (洪永淼 , 2021)。 Mackinlay， 1997, 洪永淼 , 2021等），這些檢驗(yàn)只是不能否定市場(chǎng)的有效性，但是并不能直接正面市場(chǎng)的有效性。 Roll(1969)的方法，經(jīng)常用于檢驗(yàn)分紅、并購(gòu)、公告等事件對(duì)股價(jià)的影響。 ? 對(duì)有效市場(chǎng)理論的挑戰(zhàn)來自 Grossman－Stiglitz悖論，即如果市場(chǎng)是有效的，主動(dòng)型投資者無從通過套利獲得超額利潤(rùn)，主動(dòng)型投資者便沒有交易的動(dòng)機(jī)，而市場(chǎng)沒有交易，價(jià)格便無法發(fā)現(xiàn)，從而市場(chǎng)將會(huì)存在套利機(jī)會(huì)，從而形成悖論（ Grossman, Stiglitz, 1980） 第二章 證券投資基金管理 —— 主動(dòng)型投資 ? 實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)于主動(dòng)型投資策略是有分歧的， Treynor（ 1965）， Sharpe（ 1966）， Jensen（ 1968） (參見 James L. Farrell, Jr. amp。 Schadt（ 1996）和Ferson amp。 Wermers（ 1997）， Marcus（ 1990）利用條件績(jī)效考核的方式分析基金的業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)超出了市場(chǎng)的平均收益率。黃興孿（ 2021）的檢驗(yàn)支持了主動(dòng)型投資的價(jià)值，而張新 amp。 第二章 證券投資基金管理 —— 主動(dòng)型投資 ? 很多學(xué)者用市場(chǎng)上部分投資基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)持續(xù)超過市場(chǎng)收益率的事實(shí)來反駁有效市場(chǎng)理論，如巴菲特、彼得林奇等，認(rèn)為他們的投資業(yè)績(jī)是對(duì)有效市場(chǎng)理論的一個(gè)最好的反駁。 第二章 證券投資基金管理 —— 主動(dòng)型投資 ? 主動(dòng)型投資管理的過程 ? 投資管理的整個(gè)過程便是上述過程的循環(huán) 目標(biāo)確定 資產(chǎn)配置 風(fēng)險(xiǎn)控制 組合調(diào)整 實(shí) 現(xiàn) 回報(bào)預(yù)測(cè) 第二章 證券投資基金管理 —— 主動(dòng)型投資 ? 目標(biāo)確定 ? 風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)確定，可以給出風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，或者收益目標(biāo)，或者其他指標(biāo)。 ? 很多時(shí)候，投資者無法準(zhǔn)確給出自己的目標(biāo)，需要基金管理公司協(xié)助確定，基金管理公司多根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、年齡階段、收入水平等確定適合投資者的投資目標(biāo)，成熟的基金管理公司往往開發(fā)一套成熟的軟件，通過問卷調(diào)查形式確定投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。 ? 資產(chǎn)配置決定了大部分的投資組合的收益，一般說來，資產(chǎn)配置能夠提供超過 80%的組合的收益，有的時(shí)候甚至高達(dá) % （ Brinson et al， 1986， Brinson et al，1991）。 ? 證券選擇是根據(jù)證券分析等確定投資的證券，證券選擇能夠解釋戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的大部分。但是，根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，基金經(jīng)理的時(shí)機(jī)選擇能力多數(shù)為負(fù)值。 ? 一般包括如下的四個(gè)步驟（ Brinson et al， 1986） ： ? 確定投資到哪些資產(chǎn)門類； ? 確定每個(gè)資產(chǎn)門類中投資的比重 ? 在短時(shí)期內(nèi)調(diào)整各資產(chǎn)門類的比重，使之不同于上面的目標(biāo)比重以獲得證券價(jià)格短期波動(dòng)的超額收益率； ? 在不同的