【正文】 0年 2020年 2020年 2020年 旅游綜合收入 （億元） ％ ％ ％ % 房地產(chǎn)收入 （億元） ％ ％ ％ % 紙包裝收入 （億元） ％ ％ ％ % 小 計 （億元） 1 1 ％ % 由以上數(shù)據(jù)及分析可以看出，華僑城 A 作為 華僑城集團(tuán)整體上市的資本運(yùn)作平臺，在重大資產(chǎn)重組后，公司的業(yè)務(wù)架構(gòu)更加明晰，通過旅游和地產(chǎn)業(yè)務(wù)較高的毛利率，股東價值創(chuàng)造能力 穩(wěn)中有升，并繼續(xù)保持行業(yè)的領(lǐng)先地位。 2020 年是并購后第一個完整經(jīng)營年度，從表 5 可以看出，房地產(chǎn)收入的比重明顯增加，同時伴隨較高的毛利率形成了價值創(chuàng)造的杠桿效應(yīng)。從表 5 可以看出，旅游、房地產(chǎn)已是華僑城 A 的主要收入來源渠道，并且這兩塊業(yè)務(wù)的毛利率相對較高，從而構(gòu)成了公司價值創(chuàng)造的核心業(yè)務(wù)。 從表 4 可以看出，華僑城 A 的 股東價值創(chuàng)造能力 處于行業(yè)領(lǐng)先地位，明顯高于行業(yè)平均水平，但與行 業(yè)均值的差異在逐年縮小，說明旅游行業(yè)整體具有較好的發(fā)展空間與態(tài)勢，華僑城 A 仍然需要鞏固和發(fā)展新的價值增長點(diǎn)，充分挖掘集團(tuán)公司整體上市后的平臺優(yōu)勢。 5 表 3 華僑城 A 主要創(chuàng)值指標(biāo) 項目 2020 年 2020 年 2020 年 營業(yè)收入 （億元） 環(huán)比增長率 （ 58％） （ ％） 利潤總額 （億元） 環(huán)比增長率 （ ％） （ ％） 歸屬于上市公司股東的凈利潤 （億元） 環(huán)比增長率 （ ％） （ ％） 基本每股收益（元 /股） 環(huán)比增長率 （ ％） （ ％） 凈資產(chǎn)收益率 環(huán)比增長率 ％ （ ％） ％ （ ％） ％ 股東價值最大化可以說是上市公司的主要理財目標(biāo)，從縱向來看， 重組完成后第一個完整經(jīng)營年度 2020 年較 2020 年的各項度量指標(biāo)都有大幅提升，增長幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出重組當(dāng)年2020 的增長情況。 五、 華僑城整體上市的 經(jīng)濟(jì)后效：來自 財務(wù)績效 的證據(jù) 并購重組完成后，華僑城 A 的資產(chǎn)規(guī)模增加了 ％，流動資產(chǎn)比重有較大增幅，較并購前增長了 ％，長期借款的比重增加，有息負(fù)債的比重下降，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化使得公司的流動性趨好，償債壓力減輕。據(jù)此可以 說明 當(dāng)整體上市的消息正式披露后，市場在短期內(nèi)有 顯著的 積極的反應(yīng) 。 表 2 華僑城 A 的超額收益率 起止交易日期 窗口 期 超額收益率 AR t值 Sig. (2tailed) ［ 20， 20］ * ［ 15， 15］ ** 由表 2 可以看出， 事件窗口期［ 20， 20］的平均超額收益率為 1％， 在 10％的顯著水平上通過 T 檢驗，而在窗口期［ 15， 15］內(nèi)，平均超額收益率高達(dá) ％，通過 5％的顯著性水平檢驗。 AR t = R t α β R m （ 1） 式中 ， AR t —— 公司 t 時期內(nèi)的 超額收益率 ； R t—— 公司 在 t 時期內(nèi)的實際收益率，以當(dāng)天收盤價除以前一交易日收盤價，然后 取自然對數(shù)計算而得； α——公司 在估計期內(nèi)實際收益率與市場收益率回歸的截距； β——公司 在估計期內(nèi)實際收益率與市場收益率回歸的斜率； R m——公司在預(yù)測期 內(nèi)每天的市場收益率，采用了 考慮現(xiàn)金紅利再投資的日市場回報率 。 2018161412108 6 4 20 2 4 6 810 12 14 16 18 20窗口期收益率華僑城A 收益率 深綜A 指數(shù)收益率 圖 2 華僑城 A 事件窗口期收益率變動趨勢 為了進(jìn)一步驗證整體上市事件是否為上市公司帶來了超額收益，本文選擇窗口期前 120個交易日為 預(yù)測期 ，通過 市場模型法 來擬合華僑城 A 的超額收益率 。 表 1 華僑城 A 資產(chǎn)重組的進(jìn)程 時間 事項 2020 年 5 月 19 日 就重大資產(chǎn)重組發(fā)布停牌公告 2020 年 6 月 8 日 通過了《發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》 2020 年 6 月 9 日 正式發(fā)布公告并恢復(fù)交易 2020 年 11 月 11 日 定向增發(fā)股份上市，重組宣告完成 本文將 2020 年 6 月 9 日 視為此次整體上市的 事件日，考慮到事件在此之前已經(jīng)泄露，窗口期選擇相對較長，為事件前后各 20 日，共 41 天（交易日）。華僑城集團(tuán)作為控股公司直接控制康佳和華僑城 A 兩家上市公司，華僑城 A 的業(yè)務(wù)板塊主要有五大部分：主題公園、旅游地產(chǎn)、酒店、紙包裝業(yè)務(wù)、其他業(yè)務(wù)。華僑城集團(tuán)持有公司股權(quán)比例由重組前的 %上升至 %，公司控制權(quán)未發(fā)生變化。圖 1 中非上市業(yè)務(wù)公司所標(biāo)注的股權(quán)比例即是華僑城 A 擬從集團(tuán)購買的資產(chǎn)。 其 他 業(yè) 務(wù) 板 塊旅 游 地 產(chǎn) 業(yè) 務(wù) 板 塊酒 店 業(yè) 務(wù)華 僑 城 集 團(tuán)華 僑 城 A 康 佳 集 團(tuán) 華 僑 城 （ 亞 洲 ）華 中 電 廠水 電 公 司物 業(yè) 管 理 公 司國 際 傳 媒 公 司香 港 華 僑 城酒 店 管 理 公 司酒 店 集 團(tuán)成 都 華 僑 城上 海 華 僑 城泰 州 華 僑 城華 僑 城 投 資華 房 公 司6 0 ％ （ 4 0 ％ ）5 1 ％2 0 ％ （ 5 0 ％ ）2 5 ％ （ 4 0 ％ ）2 ％ （ 3 5 ％ ）1 0 0 ％2 0 ％ （ 6 0 ％ ）4 5 ％1 0 0 ％7 1 . 8 3 ％8 2 ％2 0 ％4 8 . 2 6 ％1 6 . 6 8 ％6 8 . 2 6 ％注 ： 括 號 中 的 數(shù) 字 為 華 僑 城 A 所 持 有 的 股 份 。 由于華僑城集團(tuán)境內(nèi)只有一家上市公司，實施反向并購模式可以在較短時間內(nèi)快速完成整體上市。 （二）華僑城的整體上市模式 整體上市的模式大體可以分為三類：一是“反向收購模式”，以上市公 司為起點(diǎn)，收購集團(tuán)的非上市資產(chǎn)，實現(xiàn)整體上市；二是“控股上市公司間合并模式”，其前提是集團(tuán)公司存在兩家或兩家以上的上市公司，母公司幾乎沒有實質(zhì)性業(yè)務(wù)，通過上市子公司之間實行吸收合并或新設(shè)合并，從而實現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市；三是“集團(tuán)公司吸收合并上市公司模式”，以集團(tuán)公司為起點(diǎn)，在完成股份制改造的基礎(chǔ)上，吸收合并控股上市子公司，并實現(xiàn)集團(tuán)公司的 IPO，相比而言，第三種模式對集團(tuán)公司的要求比較高，必須要能滿足上市的條件，而且要經(jīng)歷漫長的審批程序。利用主題公園改善環(huán)境、提升地價；用房地產(chǎn)的快速回收方式支持主題旅游業(yè)發(fā)展。 2020 年以后，房地產(chǎn)銷售收入、酒店收入逐漸增加，到 2020 年，旅游地產(chǎn)銷售收入的比例大幅增加。 2020 年和 2020 年，集團(tuán)公司分兩次將專業(yè)從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的子公司 —— 華房公司 40％的股權(quán)分兩次注入上市公司，公司自此走上了旅游與房地產(chǎn)優(yōu)勢互補(bǔ)的發(fā)展道路。股權(quán)分置改革前，華僑城集團(tuán)是上市公司華僑城 A 的唯一非流通股股東， 2020 年，大股東提出每 10 股送 股的對價方案， 2020 年 1 月 6 日方案執(zhí)行完畢。 三、 華僑城整體上市的背景與模式 （一）公司簡況與整體上市背景 華僑城集團(tuán)是國務(wù)院國資委 下屬企業(yè)，華僑城集團(tuán)擁有華僑城 A（ ）、康佳集團(tuán)股份有限公司（ ）和華僑城（亞洲）控股有限公司（ ）三家境內(nèi)外上市公司，并擁有深圳華僑城房地產(chǎn)有限公司、深圳市華僑城酒店集團(tuán)有限公司、香港華僑城有限公司等多家下屬企業(yè)。 章衛(wèi)東（ 2020）認(rèn)為，由于控股股東具有向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和項目的動機(jī)，定向增發(fā)換取資產(chǎn)注入實現(xiàn)整體上市事件的市場反應(yīng)好于其他類型的定向增發(fā) ［ 9］ 。 從委托代理關(guān)系來看， 定向增發(fā)可以使主要股東的所有權(quán)增加，大股東的利益與公司利益更加趨同，從而有利于減輕代理問題，提升公司價值（ Wruck,1989） ［ 7］ 。 從多元化戰(zhàn)略來看，整體上市有利于對資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)充和調(diào)整，降低多元化經(jīng)營的風(fēng)險。 從規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)來看，整體上市也有助于企業(yè)提升價值。集團(tuán)公司提升公司價值的途徑有兩個：即“多錢效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”，前者是指集團(tuán)公司控制下的子公司可以比它們作為獨(dú)立企業(yè)經(jīng)營獲得更多的外部資 本；后者是指集團(tuán)公司可以在不同項目之間配置有限資本。以此對國有企業(yè)整體上市以及提高上市公司價值創(chuàng)造能力提供有益借鑒。 這在一定程度上反映出整體上市的效果受到公司個體差異性的影響。 這也引起了學(xué)者們的研究興趣，如管學(xué)智（ 2020）從理論上分析了整體上市的利與弊 ［ 3］ ；張潔梅（ 2020）年基于邊界理論、內(nèi)部資本市場理論和財務(wù)管理目標(biāo)理論，探析了整體上市的實現(xiàn)路徑 ［ 4］ ；歐陽世泉和唐宗明（ 2020）則對股權(quán)分置改革后 40 家完成整體上市的公司進(jìn)行了實證檢驗， 結(jié)果顯示，從總體上來說，整體上市對公司股價和績效有顯著的促進(jìn)作用 ［ 5］ 。 《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國資委關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組指導(dǎo)意見的通知》 （國發(fā)辦［ 2020］ 97 號文）明確提出： “積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實現(xiàn)整體上市，鼓勵已經(jīng)上市的國有控股公司通過增資擴(kuò)股、收購資產(chǎn)等方式，把主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司。 隨著股權(quán)分置改革的完成，資本市場的功能不斷完善，特別是大小股東的利益趨向一致，在此背景下，做大做強(qiáng)上市公司，建立以價值創(chuàng)造為導(dǎo)向的公司運(yùn)營理念已被越來越多的上市公司認(rèn)可，整體上市應(yīng)運(yùn)而生。 value。本文進(jìn)而分析了案例公司整體上市提升價值的實現(xiàn)路徑，該案例研究對其他公司的借鑒意義主要在于，產(chǎn)業(yè)鏈的完善與擴(kuò)充是價值創(chuàng)造的源泉，資本運(yùn)作則是價值提升的重要方法 。 1 整體上市與價值創(chuàng)造：基于華僑城的案例研究 1 【 摘要 】 本文以華僑城 股份有限公司 為研究對象，以華僑城集團(tuán)公司整體上市為切入點(diǎn)，采用事件研究法和財務(wù)指標(biāo)分析法，分別從短期和長期兩個視角驗證了整體上市的 經(jīng)濟(jì)后效。研究發(fā)現(xiàn)，整體上市為華僑城 股份有限公司 的價值創(chuàng)造注入了新的活力，資本市場在短期內(nèi)對整體上市做出了積極顯著的正向反應(yīng)，長期內(nèi)的財務(wù)績效都有顯著提升。 【 關(guān)鍵詞 】 整體上市；價值；華僑城 Whole group listings and value creation: case study based on Shenzhen Overseas Chinese Town Co., Ltd 【 Abstract】 Based on Shenzhen Overseas Chinese Town Co., Ltd， focused on whole group listings, this paper analyses the economic effects after whole group listings by means of event study method and financial ratios. Research finds that whole group listings infuse new vitality into enterprise. The paper also explores the ways to value promoting for whole group listings corporate. There may be has reference meaning for other panies, those are industry chain enrichment and development is resource of value creation, at the mean time, capital transaction is the important way for value promoting. 【 Key words】 whole group listings。 Shenzhen Overseas Chinese Town Co., Ltd 一、 引言 我國的資本市場建立在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，處于改制過程的國有企業(yè)為了滿足上市條件， 通常會采用分拆上市的方式 。 整體上市是指國有企業(yè)的全部業(yè)務(wù)重組為股份公司并增資 擴(kuò)股上市，原企業(yè)注銷的上市模式（黃清， 2020） ［ 1］ 。” 在順利完成股權(quán)分置改革之后，上市公司通過定向增發(fā)完成大股東的資產(chǎn)注入乃至母公司的整體上市，已成為中國資本市場并購與重組的主旋律（賈鋼，李婉麗， 2020） ［ 2］ 。但在另一方面，朱紅軍等（ 2020）年以 馳宏鋅鍺 作為案例研究對象，發(fā)現(xiàn)大股東定向增發(fā)也可能 是向大股東輸送利益的通道 ［ 6］ 。 本文采用案例研究方法，通 過資本市場和財務(wù)績效兩維視角的數(shù)據(jù)分析，剖析了整體上市的長短期財富效應(yīng)，以及案例公司價值提升的實現(xiàn)路徑。 二、 整體上市 與價值創(chuàng)造 的理論基礎(chǔ) 現(xiàn)代企業(yè)所包含的不同部門，擁有不同的投資機(jī)會，為了追求總體利益最大化，總部需 1本課題受到以下項目的資助： 國家社科基金青年項目“上市公司大股東關(guān)系、董事會履職與盈余質(zhì)量研究”（項目編號： 11CGL026） ； 教育部人文社會科學(xué)研究項目：“后股權(quán)分置時代股東關(guān)系、控制權(quán)配置與公司價值研究” (10YJA630185