【正文】 。 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 13 20xx 年 4月 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢(xún)公司 同時(shí)，企業(yè)年金及職業(yè)年金作為第二支柱，受到國(guó)家政策的大力鼓勵(lì)。 此外，全國(guó)社會(huì)保障基金于 20xx 年成立，專(zhuān)門(mén)用于人口老齡化高峰時(shí)期的養(yǎng)老保險(xiǎn)等 社會(huì)保障支出的補(bǔ)充、調(diào)劑。為了提升養(yǎng)老金投資 運(yùn)營(yíng)的效率，國(guó)務(wù)院于 20xx 年 8 月印發(fā)了《基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資管理辦法》，為養(yǎng)老金 增加了 20 多種新的投資途徑，包括股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產(chǎn)品等，但 同時(shí)規(guī)定此類(lèi)產(chǎn)品合計(jì)規(guī)模不得高于養(yǎng)老基金資產(chǎn)凈值的 30%。若按照未來(lái) 5 年當(dāng)年結(jié)余 2,0004,000億元估計(jì)，到 2020年，第一支柱資金規(guī)模將達(dá)到 56萬(wàn)億元。 從發(fā)展機(jī)遇看，近年來(lái)，隨著養(yǎng)老保障規(guī)模的增加以及國(guó)家對(duì)基金運(yùn)用的管理，社會(huì) 養(yǎng)老保險(xiǎn)資金結(jié)余穩(wěn)步增長(zhǎng)。? ? ?ゑ ? ? 5% ?? 15% ? ? 4% ? ? 4% ?? 17% ? ? ? ??? ?? ? ? ?? 17% ?? ? ? ? 2% ? ? 2% ? ?? ? ?? ? ? 8% ?? ? ? 19% ??? ? ? 7% ?? ?? ? ? ?? ?? ?? ?? ? ? ?? ? ? 5% 14% 0% 21% ?? ? ? 4% ?? ?? /?? /? ? /? ? ? ?? 20% ?? ? ? ? ?? ? ? ? ?BCG 2020? ? ? ??㏎ ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ? ??? ? ??? ?? ?? ?㏎ ??? ? ? ??? ? ?? ? ? ?? ? ? ?? ?? ? ? ?? ? ??? ? ? ?ゑ ? ??? ?? ? ? ? 〓 ?? ?? ?? ? ??? ? ? ? ? ? ?? ?? ? ? ? ?㏎ ?㏎ ? ? ? ??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?㏎ ?㏎ ? ? ? ?? ? ? ? ? ??? ? ? /? ? /? ? /? ? ? ?? ? ??? ? ? ?? ?? ? ? 資管市場(chǎng)最重要的機(jī)構(gòu)投資者。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，養(yǎng)老資金由于其規(guī)模大、期限長(zhǎng)，是重要的機(jī)構(gòu)投 資者。（參閱圖 6） 相較于全球市場(chǎng)，我國(guó)資管市場(chǎng)資金構(gòu)成恰好相反：機(jī)構(gòu)資金占比 40%左右，其中， 險(xiǎn)資和企業(yè)資金（包括非盈利機(jī)構(gòu)，以及財(cái)務(wù)公司、投資公司等非金融機(jī)構(gòu)）各自占比 17 %，養(yǎng)老金僅占 5%；個(gè)人資金中，高凈值客戶(hù)資金主要投向私行、私募、公募、信托、 券商資管、基金子公司專(zhuān)項(xiàng)等，大眾客戶(hù)資金則集中在銀行和公募基金。此外， 長(zhǎng)期來(lái)看，資管機(jī)構(gòu)可管理的資產(chǎn)范圍將逐漸放開(kāi)，賦予資管機(jī) 構(gòu)更大的市場(chǎng)空間。第二，贏者通吃現(xiàn)象明顯，我國(guó)大資管市場(chǎng)集中度與全球 類(lèi)似，前 20 大資管機(jī)構(gòu)市場(chǎng)份額總計(jì) 44%，而細(xì)分行業(yè)集中度更高。結(jié)合經(jīng)濟(jì)調(diào)整期 “ 資產(chǎn)荒 ” 現(xiàn)象的延續(xù)以及直接融 資快速發(fā)展的宏觀背景，未來(lái)五年，被動(dòng)管理型和除非標(biāo)固收外的另類(lèi)投資產(chǎn)品整體上發(fā) 展較快，比如指數(shù)型基金、私募證券基金、私募股權(quán)基金；而主動(dòng)管理型中，股票類(lèi)產(chǎn)品 發(fā)展較快，跨境類(lèi)產(chǎn)品也有較大潛力。資管行業(yè)在資產(chǎn)端缺乏相 對(duì)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)，倒逼資管機(jī)構(gòu)降低產(chǎn)品收益。個(gè)人投資者中，一方面高凈值客戶(hù)仍是中堅(jiān)力量，其投資行為的成熟和需求的復(fù)雜 化對(duì)資管機(jī)構(gòu)提出了新的要求；另一方面，中產(chǎn)、數(shù)字大眾等客群興起，資管機(jī)構(gòu)可以憑 借互聯(lián)網(wǎng)金融以較低的成本服務(wù)此類(lèi)客戶(hù)。未來(lái)幾年，隨著養(yǎng)老金入市、養(yǎng)老第二第三支柱快速發(fā) 展，養(yǎng)老金在資管市場(chǎng)中的重要性有望大幅提升。 3. 跨 界 競(jìng) 合 ： 洞 察 中 國(guó) 資 管 市 場(chǎng) 三 大 發(fā) 展 趨勢(shì) 未來(lái)五年，在繼續(xù)保持中高速增長(zhǎng)的同時(shí)，中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)在資金來(lái)源、資產(chǎn)類(lèi) 別、資管機(jī)構(gòu)三大維度上均呈現(xiàn)出一系列重要趨勢(shì)。因此，我 國(guó)商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型也將是推動(dòng)資產(chǎn)管理蓬勃發(fā)展的重要?jiǎng)恿χ?。通過(guò)增加權(quán)益性投資、支持并購(gòu) /混改，改善企業(yè)的公司治 理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；積極適應(yīng)養(yǎng)老投資需求，增加基礎(chǔ)設(shè)施、 PPP、資產(chǎn)證券化 等長(zhǎng)期投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展；主動(dòng)促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)型，降低銀行自身的杠桿率，從而 實(shí)現(xiàn)從 “ 存款立行 ” 到 “ 資產(chǎn)立 行 ” 的轉(zhuǎn)變。 因此，銀行業(yè)必須對(duì)自身的業(yè)務(wù)模式和運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行深刻變革，這種變革應(yīng)使得銀行 建立更有效的信貸資產(chǎn)配臵機(jī)制和更多元的市場(chǎng)化業(yè)務(wù)，這種變革將把銀行從傳統(tǒng)的存貸 中介變身為數(shù)據(jù)分析者、服務(wù)集成商、交易撮合者、財(cái)富管理者。 ? 驅(qū)動(dòng)因素之五：主動(dòng)轉(zhuǎn)型 以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)正面臨一系列挑戰(zhàn)。此外， 20xx 年2 月， 保監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》，對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的體 系進(jìn)行了重構(gòu)，將金融資產(chǎn)分類(lèi)，并取消了具體品種投資比例限制，有助于提升險(xiǎn)資應(yīng)用 效率，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 20xx 年 8 月發(fā)布《養(yǎng)老保障管理業(yè)務(wù)管理辦法》，全面推進(jìn) 和規(guī)范個(gè)人養(yǎng)老保障業(yè)務(wù)。管理辦法有幾點(diǎn)積極意義：首先， 加強(qiáng)監(jiān)管，保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益；其次，監(jiān)管轉(zhuǎn)型、厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系；第 三，落實(shí)基金產(chǎn)品注冊(cè)制，鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新。 該政策力求解決銀行理財(cái)?shù)?“ 剛 性 兌 付 ” 問(wèn)題，推動(dòng)理財(cái)業(yè)務(wù)向真正的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。該規(guī)定將相關(guān)交易行 為改為事后披露，交易限制放寬，而銀行也被包含其中。該意見(jiàn)制約各 類(lèi)資管機(jī)構(gòu)與地方政府開(kāi)展的融資業(yè)務(wù)，同時(shí)也鼓勵(lì)各資管機(jī)構(gòu)研究包括 PPP 在內(nèi)的新型 合作模式。關(guān) 于 這個(gè)問(wèn)題的進(jìn)一步分析，請(qǐng)參見(jiàn)本報(bào)告 “ 專(zhuān)題二：互聯(lián)網(wǎng)和新技術(shù)帶來(lái)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新 ” 。在資產(chǎn)獲取 和投資管理環(huán)節(jié)，新技術(shù)改變 了基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成，改變了資產(chǎn)估值的方式、風(fēng)險(xiǎn)管理的方 式和投資決策的方式；在分銷(xiāo)和財(cái)富管理環(huán)節(jié)，改變了分銷(xiāo)的方式、投資者的參與方式和 投資者的體驗(yàn)；在資產(chǎn)服務(wù)環(huán)節(jié)，改變了服務(wù)的對(duì)象和方式。前兩點(diǎn)變化對(duì)以信息和信用為生存基礎(chǔ)的金融行 業(yè)帶來(lái)直接沖擊，第三點(diǎn)加劇了行業(yè)競(jìng) 爭(zhēng) ，第四點(diǎn)則要求資管機(jī)構(gòu)重新審視金融資源的布局。三是降低了行業(yè)壁壘，加速金融與非金融的深 度融合，使得非傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)依靠渠道和場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)有更大的機(jī)會(huì)跨界進(jìn)入資管服務(wù)。一是降低了信息的不對(duì)稱(chēng) 性，產(chǎn)品信息和研究信息可以利用互聯(lián)網(wǎng)快速傳播，客戶(hù)和資管機(jī)構(gòu)獲取的信息趨同，獲 取信息的成本也大大降低。（參閱圖 5）伴隨著多次養(yǎng)老金體系改革，日本形成了以相對(duì)完善和龐大的養(yǎng)老金體 系，養(yǎng)老金已成為日本人重要的資產(chǎn)配臵，是老年人生活開(kāi)支必不可少的資金來(lái)源。同一時(shí)期，日本家庭資產(chǎn)配臵整體上呈現(xiàn)向保險(xiǎn)類(lèi)產(chǎn)品和低風(fēng) 險(xiǎn)的儲(chǔ)蓄類(lèi)產(chǎn)品傾斜的趨勢(shì)。 此外，參考日本經(jīng)驗(yàn)，伴隨著老齡化的加劇，可能會(huì)出現(xiàn)居民金融資產(chǎn)配臵的結(jié)構(gòu)性 變化。根據(jù)人力資源與社會(huì)保障部的統(tǒng)計(jì)，截 至 20xx 年底，全國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆 蓋 億人，離退休人員月人均養(yǎng)老金 為 2061 元人民幣；城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險(xiǎn)覆 蓋 5 億人，月 人均養(yǎng)老金為 90 元人民幣。盡管我國(guó)最近已全面放開(kāi)二胎政策，但新政策能帶來(lái)多 大影響仍是未知數(shù)。根據(jù) BCG 人口數(shù)據(jù)庫(kù)的測(cè)算，50 歲以上的人口占全國(guó)人口的比例在 20xx 年為 24%， 2020 年將上升至 33%，這十年間退休人 口預(yù)計(jì)增加 億。 “ 存款搬家 ” 給資產(chǎn)管理行業(yè)帶來(lái)了巨 大的發(fā)展空間。 20xx 年四季度銀行業(yè)住戶(hù)存款季度余額同比增速已放緩 至 約 9%，與 20xx20xx 年平均超 過(guò) 15%的增速形成反差。參照美國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)狀， 未來(lái)我國(guó)居民家庭資產(chǎn)配臵中房地產(chǎn)的比重將進(jìn)一步下降，財(cái)富將更多配臵于金融資產(chǎn)。這一方面是因?yàn)檫^(guò)去十年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了爆發(fā)式 增長(zhǎng)期，另一方面是因?yàn)橘Y管行業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，如針對(duì)普通居民的銀行理財(cái)產(chǎn)品 于20xx 年才正式問(wèn)世。 財(cái)富重新配臵，居民財(cái)富配臵由房產(chǎn)為主導(dǎo)，逐漸轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)為主導(dǎo)。未來(lái)五年，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì) 邁入新常態(tài)，私人財(cái)富累積增速將有所放緩，但仍將 以 13%左右的年均復(fù)合增長(zhǎng)率平穩(wěn)增 長(zhǎng)至 2020 年的 196 萬(wàn)億元人民幣；其中，高凈值家庭財(cái)富約占全部個(gè)人可投資資產(chǎn)的 45%， 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 7 20xx 年 4月 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢(xún)公司 24% 80+ 7579 7074 6569 6064 5559 5054 4549 4044 3539 3034 2529 2024 1519 1014 59 總額約 88 萬(wàn)億元人民幣。 居民財(cái)富持續(xù)增長(zhǎng)。對(duì)成熟企業(yè)而言，債券市場(chǎng)會(huì)替代一部分信貸；對(duì)初創(chuàng)、成長(zhǎng)、轉(zhuǎn) 型、問(wèn)題企業(yè)而言，則需要結(jié)合股權(quán) 投資 、 資產(chǎn)證券化等工具滿(mǎn)足其融資需求 。除成長(zhǎng)、成熟期企業(yè)外，大量初創(chuàng)、 轉(zhuǎn)型期企業(yè)、甚至 “ 問(wèn)題 ” 企業(yè)也會(huì)成為重要的融資主體。過(guò)去，融資主體以成長(zhǎng)、成熟型企業(yè)為主，融資工具主要以貸款等間接 融資工具為主。中國(guó)強(qiáng)有力的宏觀調(diào)控有助于防范經(jīng)濟(jì) “ 硬 著陸 ” 和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，為資產(chǎn)管理行業(yè)的健康發(fā)展鑄就信心。中長(zhǎng)期來(lái)看，供給側(cè)改革將借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)實(shí)際，進(jìn)一步從勞動(dòng)力成 本 、結(jié)構(gòu)性減稅、簡(jiǎn)政放權(quán)、鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、加大科研教育投入、深化金融體制改革等方 面，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的換擋提速鑄就全新的發(fā)展基礎(chǔ)。因此 ， 20xx 年底國(guó)家提 出了 “ 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 ” 。過(guò)去三十年，中 國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展主要依靠出口、投資、消費(fèi) “ 三駕馬車(chē) ” 突破需求約束。總體上，中國(guó)政府整體上有充分的政策工具， 來(lái)應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。財(cái)政政策上，國(guó)家將采取更積極的財(cái)政政策 ， 20xx 年將提升政府財(cái)政赤字率 至 3%，預(yù)計(jì)財(cái)政赤字 萬(wàn)億元，這為政府?dāng)U大基建類(lèi)投資、為重點(diǎn)行業(yè)減稅減負(fù)、保障 下崗職工利益等重大政策的實(shí)施提供了財(cái)政支持；貨幣政策上，國(guó)家將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨 幣政策，保持靈活適度，將 20xx 年 M2的增速目標(biāo)從約 12%提升至約 13%，并且新設(shè)社會(huì)總 融資這一增速目標(biāo)，也為約 13%。 20xx 年首次以區(qū)間的形式設(shè)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)， 目標(biāo)定為 %。 ? 驅(qū)動(dòng)因素之一：宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)、促轉(zhuǎn)型 從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度看，國(guó)家制定了保持經(jīng)濟(jì)中高速增長(zhǎng)的整體發(fā)展目標(biāo)。因此，如按照國(guó)際通行的定義計(jì)算中國(guó)資產(chǎn)管 理市場(chǎng)，規(guī)模會(huì)存在差異。國(guó)際上通行的資產(chǎn)管理定義是指客戶(hù)充分認(rèn)知產(chǎn)品 的投向、風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)條款，資管機(jī)構(gòu)根據(jù)合同約定的方式、條件、要求及限制，以專(zhuān)業(yè)的 方式管理客戶(hù)的委托資金，并主要根據(jù)資產(chǎn)管理規(guī)模按一定比例收取管理費(fèi)用。但對(duì)于基 于主動(dòng)管理或部分主動(dòng)管理的多重投資模式，如 FoF、 MoM 模式，則仍應(yīng)當(dāng)予以鼓勵(lì)。一是此處所說(shuō)的通道業(yè)務(wù)指利用法律和監(jiān)管的缺陷，通過(guò)通道完 成原本無(wú)法完成的業(yè)務(wù)的行為。 ?? ?? ? ? ???? ????? ? ??? ?? ? ? ?? FoF ? ?? ? ??? ?ヂ? ? ? ? ? ?? ? ? ???? ? ?祭 ? ? 200 ? ??? ?? ??? 1% 17% +13% 174 2 ? ? ?。（參閱圖 2）預(yù)測(cè) 模型的假設(shè)是基于國(guó)外資管行業(yè)發(fā)展軌跡、我國(guó)未來(lái)五年宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貨幣政策預(yù)測(cè)、 社會(huì)人口變遷、居民財(cái)富管理預(yù)測(cè)、各細(xì)分行業(yè)的歷史增速、競(jìng)爭(zhēng)格局，以及未來(lái)幾年重 大的行業(yè)變革契機(jī)等因素。根據(jù) BCG 預(yù)測(cè)，到 2020 年，中國(guó)泛 資產(chǎn)管理市場(chǎng)管理資產(chǎn)總額預(yù)計(jì)達(dá)到 174萬(wàn)億元人民幣， 20xx至 2020年均復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá) 13%；剔除通道業(yè)務(wù)之后，管理資產(chǎn)總額預(yù)計(jì)達(dá) 到 149萬(wàn)億元人民幣 ， 20xx 至 2020年均復(fù) 合增長(zhǎng)率達(dá)到 17%。 20xx 至 20xx 年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 51%，成為金融體系內(nèi)最具活力和成長(zhǎng)潛 力的板塊。 4 中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)20xx 中國(guó)光大銀行 ? 波士頓咨詢(xún)公司 20xx 年 4月 市 場(chǎng) 規(guī) 模 和 驅(qū) 動(dòng) 因 素 規(guī) 模 與 增 長(zhǎng) 根據(jù)波士頓咨詢(xún)公司（ BCG）的統(tǒng)計(jì)，截至 20xx 年底，包括銀行理財(cái)、信托、保險(xiǎn)資 管、券商資管、公募基金、基金子公司、私募基金等在內(nèi)的泛資產(chǎn)管理市場(chǎng)管理資產(chǎn)總規(guī) 模達(dá)到約 93 萬(wàn)億元人民幣，比 20xx 年底增加 33 萬(wàn)億元。 “ 十三五 ” 提出多項(xiàng)金融改革建議，包括鼓勵(lì)金融 創(chuàng)新、健全多層次資本市場(chǎng)、落實(shí)普惠金融、實(shí)現(xiàn)雙向開(kāi)放等。長(zhǎng)期來(lái)看，這有利于加速建設(shè)法 制化的多層次 資本市場(chǎng)。個(gè)人投資者往往不擅長(zhǎng)利用公司治理體系和相關(guān)法律法規(guī)來(lái)保 護(hù)自己的合法權(quán)益，中小投資者的權(quán)益往往無(wú)法得到充分的保護(hù)。資產(chǎn)管理 行業(yè)的健康發(fā)展將加速直接融資體系的建設(shè)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的換擋提速、轉(zhuǎn)型升級(jí)，提供重 要的金融