【正文】 。 中國資產管理市場20xx 13 20xx 年 4月 中國光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 同時，企業(yè)年金及職業(yè)年金作為第二支柱，受到國家政策的大力鼓勵。 此外，全國社會保障基金于 20xx 年成立，專門用于人口老齡化高峰時期的養(yǎng)老保險等 社會保障支出的補充、調劑。為了提升養(yǎng)老金投資 運營的效率，國務院于 20xx 年 8 月印發(fā)了《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，為養(yǎng)老金 增加了 20 多種新的投資途徑，包括股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金產品等，但 同時規(guī)定此類產品合計規(guī)模不得高于養(yǎng)老基金資產凈值的 30%。若按照未來 5 年當年結余 2,0004,000億元估計，到 2020年，第一支柱資金規(guī)模將達到 56萬億元。 從發(fā)展機遇看，近年來，隨著養(yǎng)老保障規(guī)模的增加以及國家對基金運用的管理，社會 養(yǎng)老保險資金結余穩(wěn)步增長。? ? ?ゑ ? ? 5% ?? 15% ? ? 4% ? ? 4% ?? 17% ? ? ? ??? ?? ? ? ?? 17% ?? ? ? ? 2% ? ? 2% ? ?? ? ?? ? ? 8% ?? ? ? 19% ??? ? ? 7% ?? ?? ? ? ?? ?? ?? ?? ? ? ?? ? ? 5% 14% 0% 21% ?? ? ? 4% ?? ?? /?? /? ? /? ? ? ?? 20% ?? ? ? ? ?? ? ? ? ?BCG 2020? ? ? ??㏎ ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ?? ? ? ? ??? ? ??? ?? ?? ?㏎ ??? ? ? ??? ? ?? ? ? ?? ? ? ?? ?? ? ? ?? ? ??? ? ? ?ゑ ? ??? ?? ? ? ? 〓 ?? ?? ?? ? ??? ? ? ? ? ? ?? ?? ? ? ? ?㏎ ?㏎ ? ? ? ??? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?㏎ ?㏎ ? ? ? ?? ? ? ? ? ??? ? ? /? ? /? ? /? ? ? ?? ? ??? ? ? ?? ?? ? ? 資管市場最重要的機構投資者。從國外的經驗來看，養(yǎng)老資金由于其規(guī)模大、期限長，是重要的機構投 資者。（參閱圖 6） 相較于全球市場，我國資管市場資金構成恰好相反：機構資金占比 40%左右，其中， 險資和企業(yè)資金（包括非盈利機構，以及財務公司、投資公司等非金融機構）各自占比 17 %，養(yǎng)老金僅占 5%；個人資金中，高凈值客戶資金主要投向私行、私募、公募、信托、 券商資管、基金子公司專項等，大眾客戶資金則集中在銀行和公募基金。此外， 長期來看，資管機構可管理的資產范圍將逐漸放開，賦予資管機 構更大的市場空間。第二，贏者通吃現(xiàn)象明顯，我國大資管市場集中度與全球 類似，前 20 大資管機構市場份額總計 44%，而細分行業(yè)集中度更高。結合經濟調整期 “ 資產荒 ” 現(xiàn)象的延續(xù)以及直接融 資快速發(fā)展的宏觀背景，未來五年，被動管理型和除非標固收外的另類投資產品整體上發(fā) 展較快，比如指數(shù)型基金、私募證券基金、私募股權基金；而主動管理型中，股票類產品 發(fā)展較快，跨境類產品也有較大潛力。資管行業(yè)在資產端缺乏相 對高收益、低風險的優(yōu)質基礎資產，倒逼資管機構降低產品收益。個人投資者中，一方面高凈值客戶仍是中堅力量，其投資行為的成熟和需求的復雜 化對資管機構提出了新的要求；另一方面，中產、數(shù)字大眾等客群興起，資管機構可以憑 借互聯(lián)網金融以較低的成本服務此類客戶。未來幾年，隨著養(yǎng)老金入市、養(yǎng)老第二第三支柱快速發(fā) 展，養(yǎng)老金在資管市場中的重要性有望大幅提升。 3. 跨 界 競 合 ： 洞 察 中 國 資 管 市 場 三 大 發(fā) 展 趨勢 未來五年，在繼續(xù)保持中高速增長的同時，中國資產管理市場在資金來源、資產類 別、資管機構三大維度上均呈現(xiàn)出一系列重要趨勢。因此，我 國商業(yè)銀行的轉型也將是推動資產管理蓬勃發(fā)展的重要動力之一。通過增加權益性投資、支持并購 /混改，改善企業(yè)的公司治 理結構，促進實體經濟轉型；積極適應養(yǎng)老投資需求，增加基礎設施、 PPP、資產證券化 等長期投資，促進經濟長期平穩(wěn)發(fā)展；主動促進銀行轉型，降低銀行自身的杠桿率，從而 實現(xiàn)從 “ 存款立行 ” 到 “ 資產立 行 ” 的轉變。 因此，銀行業(yè)必須對自身的業(yè)務模式和運營模式進行深刻變革，這種變革應使得銀行 建立更有效的信貸資產配臵機制和更多元的市場化業(yè)務，這種變革將把銀行從傳統(tǒng)的存貸 中介變身為數(shù)據(jù)分析者、服務集成商、交易撮合者、財富管理者。 ? 驅動因素之五：主動轉型 以商業(yè)銀行為代表的金融機構正面臨一系列挑戰(zhàn)。此外， 20xx 年2 月， 保監(jiān)會發(fā)布實施《關于加強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知》，對保險資金運用的體 系進行了重構，將金融資產分類，并取消了具體品種投資比例限制，有助于提升險資應用 效率，支持實體經濟。 20xx 年 8 月發(fā)布《養(yǎng)老保障管理業(yè)務管理辦法》，全面推進 和規(guī)范個人養(yǎng)老保障業(yè)務。管理辦法有幾點積極意義：首先， 加強監(jiān)管，保護中小投資者的合法權益；其次，監(jiān)管轉型、厘清政府與市場的關系；第 三，落實基金產品注冊制，鼓勵產品創(chuàng)新。 該政策力求解決銀行理財?shù)?“ 剛 性 兌 付 ” 問題，推動理財業(yè)務向真正的資產管理業(yè)務轉型。該規(guī)定將相關交易行 為改為事后披露，交易限制放寬，而銀行也被包含其中。該意見制約各 類資管機構與地方政府開展的融資業(yè)務，同時也鼓勵各資管機構研究包括 PPP 在內的新型 合作模式。關 于 這個問題的進一步分析，請參見本報告 “ 專題二：互聯(lián)網和新技術帶來資產管理業(yè)務創(chuàng)新 ” 。在資產獲取 和投資管理環(huán)節(jié)，新技術改變 了基礎資產的構成，改變了資產估值的方式、風險管理的方 式和投資決策的方式；在分銷和財富管理環(huán)節(jié)，改變了分銷的方式、投資者的參與方式和 投資者的體驗；在資產服務環(huán)節(jié)，改變了服務的對象和方式。前兩點變化對以信息和信用為生存基礎的金融行 業(yè)帶來直接沖擊，第三點加劇了行業(yè)競 爭 ，第四點則要求資管機構重新審視金融資源的布局。三是降低了行業(yè)壁壘，加速金融與非金融的深 度融合，使得非傳統(tǒng)金融機構依靠渠道和場景優(yōu)勢有更大的機會跨界進入資管服務。一是降低了信息的不對稱 性，產品信息和研究信息可以利用互聯(lián)網快速傳播，客戶和資管機構獲取的信息趨同，獲 取信息的成本也大大降低。（參閱圖 5）伴隨著多次養(yǎng)老金體系改革，日本形成了以相對完善和龐大的養(yǎng)老金體 系，養(yǎng)老金已成為日本人重要的資產配臵，是老年人生活開支必不可少的資金來源。同一時期，日本家庭資產配臵整體上呈現(xiàn)向保險類產品和低風 險的儲蓄類產品傾斜的趨勢。 此外，參考日本經驗，伴隨著老齡化的加劇，可能會出現(xiàn)居民金融資產配臵的結構性 變化。根據(jù)人力資源與社會保障部的統(tǒng)計，截 至 20xx 年底，全國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險覆 蓋 億人，離退休人員月人均養(yǎng)老金 為 2061 元人民幣；城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險覆 蓋 5 億人，月 人均養(yǎng)老金為 90 元人民幣。盡管我國最近已全面放開二胎政策，但新政策能帶來多 大影響仍是未知數(shù)。根據(jù) BCG 人口數(shù)據(jù)庫的測算，50 歲以上的人口占全國人口的比例在 20xx 年為 24%， 2020 年將上升至 33%，這十年間退休人 口預計增加 億。 “ 存款搬家 ” 給資產管理行業(yè)帶來了巨 大的發(fā)展空間。 20xx 年四季度銀行業(yè)住戶存款季度余額同比增速已放緩 至 約 9%，與 20xx20xx 年平均超 過 15%的增速形成反差。參照美國市場現(xiàn)狀， 未來我國居民家庭資產配臵中房地產的比重將進一步下降，財富將更多配臵于金融資產。這一方面是因為過去十年我國房地產業(yè)經歷了爆發(fā)式 增長期，另一方面是因為資管行業(yè)發(fā)展時間較短，如針對普通居民的銀行理財產品 于20xx 年才正式問世。 財富重新配臵，居民財富配臵由房產為主導，逐漸轉為金融資產為主導。未來五年，隨著中國經濟 邁入新常態(tài)，私人財富累積增速將有所放緩，但仍將 以 13%左右的年均復合增長率平穩(wěn)增 長至 2020 年的 196 萬億元人民幣；其中，高凈值家庭財富約占全部個人可投資資產的 45%， 中國資產管理市場20xx 7 20xx 年 4月 中國光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 24% 80+ 7579 7074 6569 6064 5559 5054 4549 4044 3539 3034 2529 2024 1519 1014 59 總額約 88 萬億元人民幣。 居民財富持續(xù)增長。對成熟企業(yè)而言，債券市場會替代一部分信貸；對初創(chuàng)、成長、轉 型、問題企業(yè)而言，則需要結合股權 投資 、 資產證券化等工具滿足其融資需求 。除成長、成熟期企業(yè)外，大量初創(chuàng)、 轉型期企業(yè)、甚至 “ 問題 ” 企業(yè)也會成為重要的融資主體。過去，融資主體以成長、成熟型企業(yè)為主，融資工具主要以貸款等間接 融資工具為主。中國強有力的宏觀調控有助于防范經濟 “ 硬 著陸 ” 和金融系統(tǒng)性風險的爆發(fā)，為資產管理行業(yè)的健康發(fā)展鑄就信心。中長期來看，供給側改革將借鑒國際經驗和國內實際，進一步從勞動力成 本 、結構性減稅、簡政放權、鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、加大科研教育投入、深化金融體制改革等方 面，為中國經濟的換擋提速鑄就全新的發(fā)展基礎。因此 ， 20xx 年底國家提 出了 “ 供給側結構性改革 ” 。過去三十年，中 國經濟高速發(fā)展主要依靠出口、投資、消費 “ 三駕馬車 ” 突破需求約束。總體上，中國政府整體上有充分的政策工具， 來應對各種風險和挑戰(zhàn)。財政政策上，國家將采取更積極的財政政策 ， 20xx 年將提升政府財政赤字率 至 3%，預計財政赤字 萬億元，這為政府擴大基建類投資、為重點行業(yè)減稅減負、保障 下崗職工利益等重大政策的實施提供了財政支持；貨幣政策上，國家將繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨 幣政策，保持靈活適度，將 20xx 年 M2的增速目標從約 12%提升至約 13%，并且新設社會總 融資這一增速目標，也為約 13%。 20xx 年首次以區(qū)間的形式設定經濟增長預期目標， 目標定為 %。 ? 驅動因素之一：宏觀經濟穩(wěn)增長、促轉型 從穩(wěn)增長的角度看，國家制定了保持經濟中高速增長的整體發(fā)展目標。因此，如按照國際通行的定義計算中國資產管 理市場，規(guī)模會存在差異。國際上通行的資產管理定義是指客戶充分認知產品 的投向、風險和相關條款，資管機構根據(jù)合同約定的方式、條件、要求及限制，以專業(yè)的 方式管理客戶的委托資金，并主要根據(jù)資產管理規(guī)模按一定比例收取管理費用。但對于基 于主動管理或部分主動管理的多重投資模式，如 FoF、 MoM 模式，則仍應當予以鼓勵。一是此處所說的通道業(yè)務指利用法律和監(jiān)管的缺陷，通過通道完 成原本無法完成的業(yè)務的行為。 ?? ?? ? ? ???? ????? ? ??? ?? ? ? ?? FoF ? ?? ? ??? ?ヂ? ? ? ? ? ?? ? ? ???? ? ?祭 ? ? 200 ? ??? ?? ??? 1% 17% +13% 174 2 ? ? ?。（參閱圖 2）預測 模型的假設是基于國外資管行業(yè)發(fā)展軌跡、我國未來五年宏觀經濟增長和貨幣政策預測、 社會人口變遷、居民財富管理預測、各細分行業(yè)的歷史增速、競爭格局，以及未來幾年重 大的行業(yè)變革契機等因素。根據(jù) BCG 預測，到 2020 年，中國泛 資產管理市場管理資產總額預計達到 174萬億元人民幣， 20xx至 2020年均復合增長率可達 13%；剔除通道業(yè)務之后，管理資產總額預計達 到 149萬億元人民幣 ， 20xx 至 2020年均復 合增長率達到 17%。 20xx 至 20xx 年均復合增長率達到 51%，成為金融體系內最具活力和成長潛 力的板塊。 4 中國資產管理市場20xx 中國光大銀行 ? 波士頓咨詢公司 20xx 年 4月 市 場 規(guī) 模 和 驅 動 因 素 規(guī) 模 與 增 長 根據(jù)波士頓咨詢公司（ BCG）的統(tǒng)計，截至 20xx 年底，包括銀行理財、信托、保險資 管、券商資管、公募基金、基金子公司、私募基金等在內的泛資產管理市場管理資產總規(guī) 模達到約 93 萬億元人民幣，比 20xx 年底增加 33 萬億元。 “ 十三五 ” 提出多項金融改革建議，包括鼓勵金融 創(chuàng)新、健全多層次資本市場、落實普惠金融、實現(xiàn)雙向開放等。長期來看，這有利于加速建設法 制化的多層次 資本市場。個人投資者往往不擅長利用公司治理體系和相關法律法規(guī)來保 護自己的合法權益，中小投資者的權益往往無法得到充分的保護。資產管理 行業(yè)的健康發(fā)展將加速直接融資體系的建設，為中國經濟的換擋提速、轉型升級，提供重 要的金融