【正文】 3. 欲發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)必須將自己的經(jīng)營業(yè)績達(dá)到良好的水平，而且 企業(yè)的發(fā)展?jié)摿σ矐?yīng)該較大，這是防范企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的首要條件。 （ 4）贖回條款和回售條款的適當(dāng)設(shè)置 一般情況下，在設(shè)計可轉(zhuǎn)換債券時必不可少的會涉及到贖回條款和回售條款，在設(shè)計贖回條款時應(yīng)該指出明確的贖回條件，約定在贖回時以現(xiàn)金、普通股或其他工具支付本息防止支付本金時發(fā)生困難。 （ 2）票面利率的適當(dāng)設(shè)置 因為可轉(zhuǎn)債帶有股權(quán)的性質(zhì)，所以可轉(zhuǎn)債的票面利率在設(shè)置時肯定要低于不可轉(zhuǎn)換債券的票面利率，從而降低企業(yè)的融資成本，但是票面利率又不能設(shè)置的過低，因為票面利率過低就會削弱甚至甚至使投資者對企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的失去興趣，所以要確定合理的票面利率。 2．在設(shè)計可轉(zhuǎn)債的要素時要合理，主要包括以下四個方面 （ 1）轉(zhuǎn)換價格的適當(dāng)設(shè)置 在大多數(shù)情況下，為了使投資者對發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)產(chǎn)生興趣，也為了降低企業(yè)的風(fēng)險，轉(zhuǎn)換價格會設(shè)置的盡量低一些，但是如果轉(zhuǎn)換價格太低，則會對企業(yè)的融資數(shù)量產(chǎn)生影響，使本來發(fā)行可轉(zhuǎn)債的進(jìn)行籌資的目的有 了削弱，并且會對企業(yè)的原有股東有一定的影響。一般情況下，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行要在蕭條宏觀經(jīng)濟(jì)的時候進(jìn)行，股市由低走高市場下，利率下降時為最佳時機(jī)，因為 這時投資者的心里發(fā)生變化，由開始的逃避和害怕逐漸向接近、歡迎的方向發(fā)展，對股市預(yù)期較好，所以與股票相連的可轉(zhuǎn)債也會受到投資者的追捧，此時發(fā)行可轉(zhuǎn)債就會比較順利。 9 相反，投資者也面臨不轉(zhuǎn)換的風(fēng)險，這種風(fēng)險包括兩種：第一，由于投資者對于所投資的公司在行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后的股票收益信心不足，導(dǎo)致喪失最佳的轉(zhuǎn)換機(jī)會，從而失去高收益的機(jī)會；第二，投資者可能在不該行使轉(zhuǎn)換權(quán)時錯誤的進(jìn)行了轉(zhuǎn)換，在行使轉(zhuǎn)換權(quán)之 后面臨公司經(jīng)營等問題導(dǎo)致股票收益低從而受到損失。 （二）投資者方面 1．發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的信用風(fēng)險 在可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期間，如果因為發(fā)行公司經(jīng)營不善、效益不佳或者其他原因?qū)е掳l(fā)債公司失去償債的能力，甚至破產(chǎn)倒閉，這時投資者就會面臨部分損失或者全部損失的風(fēng)險。另一方面，如果 公司的經(jīng)營狀況良好，則可轉(zhuǎn)債的持有者就會有很大的欲望行使轉(zhuǎn)換權(quán)，如果公司發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)債比例相對較大，大量的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票，就會對老股東的利益產(chǎn)生損害，所以準(zhǔn)備發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)要充分考慮轉(zhuǎn)股成功后股權(quán)問題。 除此之外，可能造成發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)損失的原因還有金融市場利率的下調(diào)，因為如果可轉(zhuǎn)債票面利率高于市場利率時，投資者很少會行使轉(zhuǎn)換權(quán)，此時發(fā)行可轉(zhuǎn)債的企業(yè)就要蒙受支付較高利息所帶來的額外損失。為了避免股價的大幅上漲給發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司帶來風(fēng)險，也為了保護(hù)發(fā)債公司的利益，可轉(zhuǎn)債在發(fā)行契約中大多都會具備贖回條款。因此如果由于種種原因?qū)е鹿善钡膬r格產(chǎn)生下滑，則發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司此時可能會面對集中回售的壓力，也即是發(fā)債企業(yè)面臨的回售風(fēng)險，而較高的回售風(fēng)險也會對 公司的財務(wù)帶來很大影響。 表 3 不同的中簽率的情況下聯(lián)合上市可轉(zhuǎn)債的申購收益 單位：萬元 可能中簽率 % % % 上市 申購額（萬元） 10000 10000 10000 實際繳納資金（萬元） 4000 4000 4000 中標(biāo)額度（萬元） 250 200 150 轉(zhuǎn)債出售的所得（萬元） 10 申購凍結(jié)天數(shù)（天） 6 6 6 中簽資金的上市間隔天數(shù) 20 20 20 資金機(jī)會成本總額（萬元） 投資凈收益（萬元） 不同股票價格下進(jìn)行轉(zhuǎn)債可能的上市的定價 名稱 歌華轉(zhuǎn)債 營港轉(zhuǎn)債 創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)債 晨鳴轉(zhuǎn)債 ?；D(zhuǎn)債 華菱轉(zhuǎn)債 金牛轉(zhuǎn)債 萬科轉(zhuǎn)2 轉(zhuǎn)股溢價 101． 39 8 七、風(fēng)險及其管理 目前中小企業(yè)聯(lián)合發(fā)行可轉(zhuǎn)債是比較新穎的一種方式，我們可以看到發(fā)行可轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢，雖然我們國家近幾年的政策有很多都是大力扶持中小企業(yè)的，但是我們可以看到我們國家在發(fā)行可轉(zhuǎn)債方面的制度還不是很健全，所以聯(lián)合上市的中小企業(yè)還是面臨著一定的風(fēng)險，為了以后針對中小企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債方式的推行， 我們將其面臨的風(fēng)險分析如下： （一）聯(lián)合上市公司方面 1．回售風(fēng)險 可轉(zhuǎn)債回售就是在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時賦予投資者的賣權(quán)，是一種附加在合約中的條款。因此，這里，采用沒有進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的轉(zhuǎn)股的溢價率來對可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行上市的定價的預(yù)測，從表 2中可以得出，不同的上市可轉(zhuǎn)債其轉(zhuǎn)股溢價率的差別很大，與聯(lián)合上市可 轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股的條款進(jìn)行對比，同時選取萬科轉(zhuǎn) 金牛轉(zhuǎn)債、?；D(zhuǎn)債對聯(lián)合上市的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行測量，結(jié)合目前市場情況，比較結(jié)果，預(yù)測可轉(zhuǎn)債的上市的定價在 元左右比較合理。 在上述的假定條件下，由二叉樹模型，計算出模擬聯(lián)合上市的公司二級市場股票價格的年歷史的波動率為 %，進(jìn)一步得出聯(lián)合上市公司可轉(zhuǎn)債的理論價格在 —104 元之間（理論價格由純債券價值 +選擇權(quán)即期權(quán)價 值），而以參考的創(chuàng)業(yè)板某公司當(dāng)前的股價 元計算出聯(lián)合上市可轉(zhuǎn)債的理論價格是 元（見下頁圖 2）。 6 圖 1 交易所的企業(yè)債券的收益率曲線 （二）債券理論的價格評估 計算可轉(zhuǎn)債的理論的價格時，首先要了解 可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的標(biāo)的股票的價格歷史波動率，為了可以從實際的數(shù)據(jù)估計出股票價格的歷史波動率，觀察股票價格時間的間隔設(shè)定為每天，根據(jù)波動率的計算公式： ? ????ni uu inS 12)(11 其中：????????? ?ssu iii 1ln n 為：樣本的個數(shù) si ： 在第 i 個時間的間隔末的股票的價格（ i=0,1,2.....,n） 參考創(chuàng)業(yè)板某公司得出聯(lián)合上市公司 在過去一年中的假設(shè)股價的波動率為 %。 （一）純債券的價值分析 由債券定價的公式： )1()1( 11 yy nn paryCp ?? ????????? ?? 其中： C 為各年支付的利息， y 為預(yù)期的到期的收益率， n 為到期的年限， par 可轉(zhuǎn)換債券的面值。 而且不管投資者是否行使轉(zhuǎn)換的權(quán)利，投資者的收益都是相當(dāng)可觀的。 對于投資者來說，由于各種 不缺定因素，使投資者放慢了投資的腳步，但可轉(zhuǎn)換債券是個不錯的選擇，投資者在轉(zhuǎn)股前可以獲得一定的利息收入，在公司經(jīng)營業(yè)績上升時期，可以選擇將債券轉(zhuǎn)換成股票，分取公司的經(jīng)營成果，也可以放棄這種轉(zhuǎn)換權(quán)，持有至到期，收回本金。因此，中小企業(yè)必須自救，尋找同盟，實現(xiàn)聯(lián)合上市，募集后續(xù)經(jīng)營的資金。 六、效益分析 中小企業(yè)聯(lián)合上市發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，可以使眾多參與者受益。通過調(diào)查，絕大多數(shù)的人愿意投資于可轉(zhuǎn)換債券，一方面前期可以在保定本金的前提下獲得一定的收益，另一方面，后前可以更具自己的意向轉(zhuǎn)換成股票，獲得企業(yè)高速成長時豐厚的分紅。我國嚴(yán)峻的融資環(huán)境，相比較而言，只有通過上市才可以募集長期而穩(wěn)定的資金，有利于企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營，還可以提高企業(yè)的知名度，分散投資風(fēng)險。通過實地調(diào)查 79%的中小企業(yè)有聯(lián)合上 市的意愿，它們有意向通過的股改和聯(lián)合來加速自己的成長。 第一，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢比較嚴(yán)峻，中小企業(yè)的生存環(huán)境更是雪上加霜，面對這樣一個柔弱強(qiáng)食，適者生存的生活環(huán)境，中小企業(yè)為了生存下去必須進(jìn)行聯(lián)合，以免被徹底的吞并。但資本市場融資的門檻又太高，對企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和盈利能力都有極高的要求，單 5 個企業(yè)的規(guī)模、實力都很難滿足上市公司的要求。民間融資、小額貸款的成本又太高。面對這樣的環(huán)境，中小企業(yè)必須想方設(shè)法的進(jìn)行自救。 中小企業(yè)的融資問題很難得到解決，這個問題一直在研究，各種方案不斷被提出，政府也針對這個難題出臺過多項政策，但沒有從實質(zhì)上解決中小企業(yè)的困境。是我國 GDP 增長的主要來源。 五、可行性分析 目前，中小企業(yè)的發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)很重要，成為了我國經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，不管在推動我國經(jīng)濟(jì)的增長、輔助大企業(yè)的發(fā)展、還是在減少 失業(yè)、活躍我國市場、推動創(chuàng)新等的方面都有著不可估量的意義。 修正價格 轉(zhuǎn)股價格修正幅度應(yīng)當(dāng)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的 20% 贖回條款 提前贖回 贖回條件 在本次發(fā)行集合通轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果聯(lián)合上市企業(yè)股票任意 20 個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的 125%（含 125%） 贖回價格 103 元（含當(dāng)期利息） 回售條款 回售條件 任意連續(xù) 20 個交易日股票收盤價低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價的 75% 回售價格 元 若以 1 億元為初始投資額計算，在扣除了資金的時間成本的情況下，投資者仍能得到 到 萬元的投資收益。 （二）集合通產(chǎn)品的發(fā)行內(nèi)容 4 此次集合通發(fā)行的額度為 5 億元