【正文】 增值率如下： 成本法 57% 市場法 3% 收益法 22% 成本 +市場 2% 收益 +市場 4% 成本 +收益 9% 成本 +收益 +市場 3% 目前證券監(jiān)管法規(guī)對上市公司并購資產(chǎn)估值規(guī)定 證監(jiān)會(huì) 《 上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法 》 ： 第十五條：資產(chǎn)交易定價(jià)以資產(chǎn)評估結(jié)果為依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)聘請具有相關(guān)證券業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評估報(bào)告。 監(jiān)管層關(guān)注上市公司完成產(chǎn)業(yè)并購后是否有完善的配套整合方案，以確保并購交易能夠?yàn)樯鲜泄緦?shí)現(xiàn)預(yù)期的效益。如果估值水平高于同行業(yè)市盈率或可比交易估值倍數(shù)，上市公司也需要詳細(xì)說明標(biāo)的資產(chǎn)估值產(chǎn)生溢價(jià)的原因。不管是橫向并購還是縱向并購，不管是為了獲得協(xié)同效應(yīng)還是擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，上市公司均需要說明并購的目的。 在全球化背景下，這類并購最終由本土并購發(fā)展為全球并購，對并購者的整合能力要求最高。 股權(quán)支付將成為最主要的支付手段。 主并方與被并方規(guī)模對比： 表現(xiàn)為以大吃小，以強(qiáng)并弱（因?yàn)檫@樣交易和整合風(fēng)險(xiǎn)較?。? 主并方和被并方的公司性質(zhì)： 上市公司具有融資和支付便利，主并方即整合者通常為上市公司，被整合者初期往往是非上市公司。 產(chǎn)業(yè)協(xié)同明顯： 被并購方與主并方產(chǎn)業(yè)通常具有較強(qiáng)的協(xié)同性。 案例：萬科、貴州茅臺(tái) 案例：東華軟件、藍(lán)色光標(biāo)、中材集團(tuán) 外延式 增長 內(nèi)涵式 增長 增長方式 產(chǎn)業(yè)并購的市場化特點(diǎn)，決定其將成為未來并購主力 交易對手非關(guān)聯(lián)化： 不同于借殼上市和整體上市，這類交易是上市公司向獨(dú)立第三方購買企業(yè)股權(quán)或者資產(chǎn)，交易對手的非關(guān)聯(lián)化是其顯著特點(diǎn)。毛利率提高，管理效能提升。 連橫 橫向并購，整合同行業(yè)公司，減少業(yè)內(nèi)競爭，提高議價(jià)能力，提升公司影響力。 合縱 縱向并購、整合產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，有效控制成本。 ? 創(chuàng)業(yè)板市場在細(xì)分市場中處于領(lǐng)先，但受制于行業(yè)空間有限，存在行業(yè)并購整合的主觀需求； ? 截止 2023年 7月 31日創(chuàng)業(yè)板平均市盈率為 ，市場高估值需要公司的高增長予以支持，上市公司存在業(yè)績高增長的壓力。不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)，可根據(jù)自身情況，安排和調(diào)節(jié)兩者的主次關(guān)系，將內(nèi)涵式增長與外延式擴(kuò)張有機(jī)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)雙輪驅(qū)動(dòng)。 數(shù)據(jù)來源：滬深交易所、 CSMAR 01020304050607080902023 2023 2023 2023各版塊市盈率比較 創(chuàng)業(yè)板 中小企業(yè)板 深圳主板 滬市主板 高估值要求業(yè)績高增長，驅(qū)動(dòng)創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購 內(nèi)涵式增長具有一定局限性，其速度往往只能達(dá)到算數(shù)級，但相對安全、穩(wěn)健。 ? 2023年創(chuàng)業(yè)板上市公司平均營業(yè)收入增長率為 %（剔除當(dāng)年新上市公司），明顯高于其他版塊，反映了創(chuàng)業(yè)板公司的高增長率。 0102030405060計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè) 專用設(shè)備制造業(yè) 電子元器件制造業(yè) 電器機(jī)械及器材制造業(yè) 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) 通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè) 醫(yī)藥制造業(yè) 儀器儀表及文化、辦公用機(jī)… 普通機(jī)械制造業(yè) 其他電子設(shè)備制造業(yè) 非金屬礦物制品業(yè) 塑料制造業(yè) 通信服務(wù)業(yè) 生物制品業(yè) 專業(yè)、科研服務(wù)業(yè) 交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè) 采掘服務(wù)業(yè) 其他社會(huì)服務(wù)業(yè) 廣播電影電視業(yè) 其他 創(chuàng)業(yè)板上市公司行業(yè)分布 創(chuàng)新型企業(yè)、新技術(shù)、新服務(wù)企業(yè)成為創(chuàng)業(yè)板公司的主要構(gòu)成，并將是持續(xù)發(fā)展的生力軍。 借助資本市場，整合行業(yè)資源 ? 創(chuàng)業(yè)板旨在為高成長的中小企業(yè) 、 創(chuàng)新型企業(yè)提供發(fā)展平臺(tái) ，將資本市場充足的資金與創(chuàng)業(yè)板公司先進(jìn)的科學(xué)技術(shù) 、 創(chuàng)新的盈利模式和高速的發(fā)展機(jī)會(huì)有機(jī)結(jié)合 。 ” 該規(guī)定使得創(chuàng)業(yè)板上市公司具有主營業(yè)務(wù)單一的先天特點(diǎn)，容易遭遇發(fā)展瓶頸。 產(chǎn)業(yè)并購動(dòng)因 所處行業(yè)成長性下降 上市公司所處行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展的周期時(shí)，上市公司可通過產(chǎn)業(yè)并購切入高增長的新行業(yè)或者同行業(yè)及上下游優(yōu)秀公司，促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展，提高股東回報(bào)率 外延式增長 通過兼并收購方式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，從而實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模、市場或者產(chǎn)品線的擴(kuò)張，提高競爭力。 上市公司 原股東 上市公司 資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ A） 資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ B） 股東（甲） 產(chǎn)業(yè)并購類型 產(chǎn)業(yè)并購路徑 控股股東 上市公司 第三方 擬收購資產(chǎn) 上市公司 第三方 擬收購資產(chǎn) 上市公司 控股股東 第三方 擬收購資產(chǎn) 交易前 交易后 產(chǎn)業(yè)并購動(dòng)因 ? 上市公司以自身為主體，利用其優(yōu)勢地位，橫向或者縱向收購產(chǎn)業(yè)鏈上的其他企業(yè)甚至是新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的企業(yè)，做大做強(qiáng)。此類交易將會(huì)逐漸成為資本市場的主流交易。 4 ? 上市公司向獨(dú)立第三方產(chǎn)業(yè)并購是上市公司立足于長遠(yuǎn)發(fā)展自發(fā)進(jìn)行的并購交易，市場化程度較高。 3 ? 目前在成熟資本市場，企業(yè)上市后主要依靠這類并購配置資源，實(shí)現(xiàn)成長。 1 ? 不同于借殼上市和整體上市，這類交易是上市公司向獨(dú)立第三方購買企業(yè)股權(quán)或者資產(chǎn)，交易對手的非關(guān)聯(lián)化是其顯著特點(diǎn)，不同于和大股東或者潛在大股東的交易，此類并購的市場化特點(diǎn)比較顯著，同時(shí)被并購標(biāo)的產(chǎn)業(yè)與上市公司產(chǎn)業(yè)有協(xié)同也是這類并購的另一個(gè)顯著特點(diǎn)。 上市公司 參與 PE 入股比例 入股時(shí)間 重組時(shí)間 上市持股回報(bào)率 重慶百貨 新天域湖景 39% 2023年 7月 2023年 10月 % 中國玻纖 珍成國際 % 2023年 1月 2023年 4月 % 安源煤業(yè) 中弘礦業(yè) % 2023年 12月 2023年 8月 % 注：在安源煤業(yè)案例中，中弘礦業(yè)近 70%的出資是在 2023年 7月底完成的。 注入資產(chǎn)的盈利能力 標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)范經(jīng)營 交易價(jià)格的公允性 解決同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易 整體上市審核要點(diǎn) 整體上市特例 —— 存在 PE參與的整體上市 ? 隨著整體上市概念在市場、政策等多種因素的倡導(dǎo)下趨熱， PE作為資本市場一股新的力量也加入在其中，并發(fā)揮了突出的作用； ? PE基金參與整體上市的目的和效果可以歸結(jié)為： PE基金通過參股擬上市資產(chǎn)，未來在整體上市后換取上市公司股權(quán)；同時(shí) PE基金豐富國有企業(yè)股東結(jié)構(gòu)，從外部施加壓力進(jìn)而提升公司治理能力，促使擬上市公司和上市公司建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)。 目的 ?上市控制權(quán)不變、主營業(yè)務(wù)不變； ?集中在國資背景下的國企集團(tuán)層面資產(chǎn)及業(yè)務(wù)整合； ?由大股東主導(dǎo)，涉及國資的一般由國資部門主導(dǎo)； ?除少數(shù)涉及 PE的案例外，重組涉及的利益博弈較少； ?涉及國資履行相應(yīng)的程序?qū)χ亟M的合規(guī)性尤為重要。 上市公司 控股股東 上市公司 上市公司原資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ A） 擬上市 資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ B） 上市公司 控股股東 上市公司 資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ A） 資產(chǎn)、業(yè)務(wù)（ B） 整體上市分析 ?原 IPO的糾正，解決股票發(fā)行審批制下的分拆上市造成僅部分資產(chǎn)上市等歷史遺留問題 ； ?繼續(xù)資產(chǎn)證券化； ?資本市場規(guī)范發(fā)展，要求原大股東資產(chǎn)整體上市 ； ?支付方式變革，為整體上市交易提供良好支撐。隨著這一歷史遺留問題的逐步解決，“整體上市”這種交易模式也將完成其歷史使命。 25 ?“整體上市”交易實(shí)現(xiàn)了股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體上市，將資產(chǎn)證券化的動(dòng)力和可操作性結(jié)合，徹底解決了歷史上部分業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市帶來的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題，有利于上市公司質(zhì)量的實(shí)質(zhì)提升。 借殼上市操作流程框架 資產(chǎn)交割 新增股份登記 總體方案確定 審計(jì)評估 董事會(huì)召開 臨時(shí)股東大會(huì) 至少 15日 證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)重組 重組方案實(shí)施 收購、重組協(xié)議簽署 同 時(shí) 發(fā)現(xiàn)問題，提出規(guī)范建議 財(cái)務(wù)顧問進(jìn)場，初步調(diào)查 擬定上市方案，各中介進(jìn)場 擬上市資產(chǎn)重組規(guī)范完成 收購要約自動(dòng)豁免 無需再報(bào)送證監(jiān)會(huì) 國資委批準(zhǔn) 國資委批準(zhǔn) ? 上市公司重大重組 ? 收購及要約豁免 ? 擬上市資產(chǎn)規(guī)范 ? 國資審批（如有） 選定目標(biāo)上市公司 國資委預(yù)審核 注：國有上市公司重組需國資委審批 重組材料 準(zhǔn)備 國有受讓行為申報(bào) 國有轉(zhuǎn)讓行為申報(bào) 借殼上市操作流程明細(xì) 一次董事會(huì) 二次董事會(huì) 股東大會(huì) 證監(jiān)會(huì)審核 會(huì)后反饋 實(shí)施 ?盡職調(diào)查 ?初步方案、協(xié)議 ?預(yù)案文件 ?股票自查 ?盡職調(diào)查 ?審計(jì)、評估結(jié)果 ?正式協(xié)議 ?報(bào)告書 ?投資者溝通（如需） ?召開股東大會(huì)相關(guān)文件 ?反饋回復(fù) ?模擬重組委培訓(xùn) ?會(huì)后反饋回復(fù) ?資產(chǎn)交割及第一步股份發(fā)行 ?券商詢價(jià)、第二部股份發(fā)行 ?交易雙方內(nèi)部決議 ?審計(jì)、評估均為估計(jì) ?正式的審計(jì)、評估結(jié)果，交易金額 ?交易的整體方案 ?授權(quán)董事會(huì) ?（國資批復(fù)） ?重組委審核 ?證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)（正式批文） ?預(yù)案等相關(guān) ?相關(guān)協(xié)議 ?董事會(huì)決議 ?自查報(bào)告 ?報(bào)告書及財(cái)務(wù)顧問報(bào)告 ?協(xié)議、董事會(huì)決議等 ?股東大會(huì)決議 ?法律意見書 ?重組委審核結(jié)果 ?修訂的報(bào)告書及財(cái)務(wù)顧問報(bào)告、法律意見書等 ?實(shí)施情況 ?股份發(fā)行情況 ?持續(xù)督導(dǎo)等 目 錄 Contents 上市公司并購重組主要類型 上市公司并購重組 主要模式 上市公司并購重組之借殼上市 上市公司并購重組之整體上市 上市公司并購重組之產(chǎn)業(yè)并購 上市公司并購重組新規(guī)及行業(yè)發(fā)展趨勢 上市公司并購重組案例分析 什么是整體上市 ?“整體上市”交易是指在股權(quán)分置改革以后興起的，由上市公司股東以認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股份的形式將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體注入上市公司的交易形式。 上市公司 遷址問題 ?由于每個(gè)擬借殼資產(chǎn)和每個(gè)殼資源的獨(dú)有特點(diǎn)，在實(shí)務(wù)中要對殼資源進(jìn)行完備的盡職調(diào)查，合理解決殼資源存在的各種問題 其他問題 擬借殼上市資產(chǎn)規(guī)模要求 ? 為了能夠匹配殼資源的市值對擬通過借殼資產(chǎn)的造成權(quán)益損失，一般要求通過借殼方式實(shí)現(xiàn)上市的資產(chǎn)估值規(guī)模較大，不同資產(chǎn)存在特點(diǎn)如下： 輕資產(chǎn)類公司 重資產(chǎn)類公司 ? 資產(chǎn)價(jià)值一般賬面實(shí)現(xiàn)，如重工業(yè)、資源類企業(yè)、房地產(chǎn)業(yè) ? 資產(chǎn)價(jià)值一般通過收入、盈利實(shí)現(xiàn)，如證券公司等金融類企業(yè)、貿(mào)易類、商業(yè)類等輕資產(chǎn)運(yùn)營企業(yè) ? 估值方法一般采取成本法，房地產(chǎn)業(yè)采取假設(shè)開發(fā)法 ? 估值方法一般采取收益法 ? 監(jiān)管機(jī)構(gòu)對重資產(chǎn)類公司采取成本法估值比較認(rèn)可 ? 目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對輕資產(chǎn)類公司采取借殼方式上市持謹(jǐn)慎態(tài)度 借殼上市的行業(yè)分類 ? 借殼上市主要集中在金融類企業(yè)（主要為證券公司）、礦業(yè)資源類企業(yè)（采掘業(yè)）、房地產(chǎn)業(yè)、文化傳媒業(yè)。 存量股份 處置 ?上市公司體內(nèi)資產(chǎn)如何處置，一般由重組方以部分?jǐn)M借殼上市資產(chǎn)與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，重組方以置換出的資產(chǎn)作為對價(jià)收購上市公司原大股東的一定量股份； ?上市公司原大股東以現(xiàn)金或其其他方式回購上市公司體內(nèi)資產(chǎn)或出售給約定的其他方。 殼的市值 規(guī)模 ?確保經(jīng)過清理后，殼不存在或有負(fù)債、未決訴訟等其他重大或有事項(xiàng)，不存在大量或有風(fēng)險(xiǎn)，將風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍； ?一般情況下，國有上市公司相對規(guī)范性較好，存在的或有風(fēng)險(xiǎn)較少，易于處置和清理干凈。 ? 2023年修改后的 《 收購管理辦法 》 ，考慮到因取得上市公司發(fā)行新股而取得控制權(quán)的情形已經(jīng)過證監(jiān)會(huì)審核，僅需對收購人資格等少數(shù)關(guān)注點(diǎn)進(jìn)行審核，取消該情形的行政許可，改為自動(dòng)豁免。 借殼上市審核關(guān)注要點(diǎn) —— 上市公司收購 審核要點(diǎn) 審核要求 同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、 獨(dú)立性 ? 收購?fù)瓿珊?，收購方與上市公司之間不應(yīng)存在直接的同業(yè)競爭，不應(yīng)在后續(xù)經(jīng)營中產(chǎn)生大量的關(guān)聯(lián)交易，如有不可避免的關(guān)聯(lián)交易必須建立完善的關(guān)聯(lián)交易決策機(jī)制，收購后的上市公司在人事、財(cái)務(wù)、資產(chǎn)等方面具有獨(dú)立性。若構(gòu)成一致行動(dòng)人則履行同樣披露義務(wù)。 收購方誠信記錄 ? 需要工商、稅務(wù)、銀行、海關(guān)等外圍主管部門為收購方開具證明（或說明），以證明收購方在以往的經(jīng)營過程中無重大不良行為，資信良好?？毓晒蓶|不能因本次交易形成對上市公司的負(fù)債，上市