【正文】 于 歷 史低位，持 續(xù) 的盈利提升 為 行 業(yè)獲 得估 值 溢價提供了空 間 ，建 議 加大行 業(yè) 配置，重點關(guān)注 業(yè)績彈 性大的 華能國 際 、內(nèi)蒙 華電 、寶新能源以及成 長 性突出的國投 電 力、川投能源、天富 熱電 .表 7：主要電力公司估值情況資料來源：華泰證券研究所華能國際：行業(yè)龍頭，變革中最大的受益者? 目前政府正在宏觀層面制定電煤價格并軌方案，我們認為電力體制改革將借此推進，公司作為行業(yè)龍頭，在電價、電煤運力分配方面都將獲得政策面的眷顧。n 2023年平均煤價預(yù)計與 2023年 4季度煤價基本持平，較2023年全年仍回落 24%，火電盈利回升仍將延續(xù)。l中長期合同取代電煤重點合同，合同期限在 2 年以上；l中長期合同價由煤電供需雙方協(xié)商確定，即國家不設(shè)置前置性基礎(chǔ)價格，價格由企業(yè)自主協(xié)商；l除電煤并軌機制外，鐵路運輸和電價也有配套措施。 圖 11：五大電力集團煤炭控股儲量逐步提升資料來源：華泰證券研究所圖 13：電廠煤價下調(diào)落后市場煤價 單位：元 /噸資料來源：華泰證券研究所電煤價格并軌，短期沖擊有限n 目前，秦皇島山西優(yōu)混（ 625元 /噸）與同品質(zhì)神華重點合同煤（ 600元 /噸）價差以縮小到 25元 /噸。 n 電廠燃煤采購價下調(diào)落后市場1020天。n 整體而言，煤價變動周期與煤炭需求變動周期基本一致。n 由于 20232023年電力供需相對均衡，機組利用率預(yù)計維持穩(wěn)定，水電利用小時在 3400小時左右，參考多年平均，波動范圍為 200小時，火電利用小時在5000小時左右，波動范圍預(yù)計為 100小時。n 20232023年，新增裝機復(fù)合增速下降到 8%，但考慮結(jié)構(gòu)變化，實際發(fā)電能力復(fù)合增速由 20232023年期間的%下降到 %。n 20232023年，第二產(chǎn)業(yè)用電占比從目前 %下降到 70%左右，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整對電力需求增速和結(jié)構(gòu)影響明顯。在投資拉動型經(jīng)濟增長方式逐漸改變以及國家推行節(jié)能減排政策的宏觀環(huán)境下，第二產(chǎn)業(yè)對用電量的拉動作用將減弱，第三產(chǎn)業(yè)、城鄉(xiāng)居民用電仍將維持高速增長。u股價刺激因素： 來那度胺的進展，業(yè)績超預(yù)期，對外合作進展。股價刺激因素： 阿膠漿提價進度快于預(yù)期雙鷺?biāo)帢I(yè)：新的高增長時代已經(jīng)來臨投資亮點：業(yè)務(wù) + 研發(fā) + 估值 u雙鷺?biāo)?聚焦大病種，生物、化藥、中藥全方位發(fā)展；同時布局醫(yī)療服務(wù)行業(yè)；此外，股權(quán)激勵行權(quán)完畢，壓制估值因素消除。衍生品目前主要在山東、北京、廣東等地重點推廣，預(yù)計衍生品銷售增速在 20%~30%。 公司自 5月份開始控貨整肅渠道，加強終端維護，同時延長經(jīng)銷商回款周期，隨著四季度進入銷售旺季，終端購買明顯上升，渠道庫存已經(jīng)降至安全水平，預(yù)計年底主銷區(qū)的終端價格將恢復(fù)至統(tǒng)一指導(dǎo)價格，未來提價將改為小幅快走策略。哈藥股份： 12年為調(diào)整年， 13年開始穩(wěn)健發(fā)展投資亮點：低估值 +產(chǎn)業(yè)升級東阿阿膠：渠道消化，未來增長可期投資亮點：品牌渠道優(yōu)勢突出，明年提價可期公司戰(zhàn)略： 阿膠塊聚焦高端消費，提價 改為小幅快走 ；阿膠漿基藥市場發(fā)力，渠道繼續(xù)下沉；阿膠保健品則定位于補血、美容、養(yǎng)顏三大市場。u作為國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)綜合實力排名前五的企業(yè)，其 100多億的總市值身價顯得很 “ 寒酸 ” 。表現(xiàn)在抗生素產(chǎn)業(yè)由青氨類、頭孢類抗生素向抗感染類藥物領(lǐng)域擴展； OTC 及制劑類由低端普藥向特色品種和大病種、大健康產(chǎn)品領(lǐng)域擴展，基本面拐點顯現(xiàn)。隨著醫(yī)改的深入、醫(yī)院和藥企關(guān)系的理順和醫(yī)保支付的變革，公司作為我國普藥龍頭將從中收益。 投資建議：預(yù)測公司 20232023 年 EPS 為 、 元、 元，對應(yīng)2023年估值為 16x，維持 “ 推薦 ” 評級，具有長期投資價值。2023年是公司發(fā)展過渡年，相對低谷期；輸液新產(chǎn)品能部分化解降價風(fēng)險；大輸液行業(yè)洗牌有利于公司長期發(fā)展； 2023年之后有望恢復(fù)高增速。 突出的并購整合能力216。投資策略：成長為主，以時間換空間重點公司業(yè)績預(yù)測和估值資料來源：華泰證券研究所科倫藥業(yè)：長期投資價值已現(xiàn)216。216。 降價政策也變相鼓勵醫(yī)藥企業(yè)進行研發(fā)創(chuàng)新 ，提高了行業(yè)門檻，提升了行業(yè)集中度市場表現(xiàn) :2023年醫(yī)藥指數(shù)小幅跑贏大盤2023年醫(yī)藥板塊和大盤收益率比較資料來源： WIND，華泰證券研究所1~11月各行業(yè)板塊收益率比較資料來源： WIND，華泰證券研究所216。 近二十年，日本老齡化對國民醫(yī)藥支出增加的貢獻度持續(xù)提升，未來貢獻度會進一步加大216。在醫(yī)保制度紅利釋放期內(nèi)，降價的負面影響不明顯，醫(yī)療費用支出仍保持較高的同比增速216。醫(yī)保壓力下行業(yè)增速小于理論需求增速政策擾動：降價常態(tài)化，盈利呈弱周期波動政策擾動：降價常態(tài)化，盈利呈弱周期波動日本案例 :降價無法阻擋醫(yī)療支出增長，但增速趨降日本醫(yī)保制度紅利釋放期后，醫(yī)療支出增速趨降資料來源：日本厚生省，華泰證券研究所（降幅超過 5%的年份均用 ◆ 標(biāo)記 ）日本藥價調(diào)整的時間及幅度資料來源：日本厚生省，華泰證券研究所216。216。216。 國外經(jīng)驗：突破中等收入階段后，衛(wèi)生費用增速快于 GDP第 1次制度紅利釋放進行期 :醫(yī)保制度持續(xù)完善第 2次制度紅利釋放初期 :公立醫(yī)院壟斷將被打破216。中國目前階段就是發(fā)達國家七十年代初時的情形，故而這些國家在此階段的發(fā)展對中國目前的轉(zhuǎn)型有重要參考意義。主要原因一是源于人們隨著經(jīng)濟發(fā)展對健康需求的越來越強烈；二是衛(wèi)生資源不平衡的條件下，衛(wèi)生資源均等化的過程必然是個成本拉升的過程。216。在收入在 202310000美元階段，經(jīng)濟增長下降，要避免掉入 “ 中等收入陷阱 ” ，消費增長必然上升。核心團隊人員流失風(fēng)險。? 風(fēng)險提示： 1）系統(tǒng)性的下游食品安全風(fēng)險，如之前的塑化劑事件導(dǎo)致中短期飲料消費大幅下降 。近年來， 20232023年中國人均食用香精消費量增長了 5倍，但目前仍然不足消費習(xí)慣類似成熟消費國的 15%，行業(yè)發(fā)展空間大。? 20232023年每股收益分別為 、 ，對應(yīng)市盈率 29倍、 23倍和 18倍，估值處于大眾品平均位置。? 商超渠道市場份額超過 18%，品牌優(yōu)勢明顯，毛利率較為穩(wěn)定，體現(xiàn)議價能力。? 預(yù)計 20232023年每股收益分別為 、 元，對應(yīng)市盈率 21倍、 17倍和 13倍，估值在大眾品中處于低位。 19月份，公司綜合毛利率 %，同比增加 ；其中， 79月份，綜合毛利率 %，同比增加 。重點公司：雙匯發(fā)展? 屠宰行業(yè)整合空間大，低溫肉制品體現(xiàn)消費升級需求，代表行業(yè)發(fā)展趨勢。? 我們預(yù)計公司 20232023年 EPS為 、 ， PE為 1 15和 12倍。白酒行業(yè)內(nèi)重點推薦公司資料來源： WIND、華泰證券研究所白酒估值回落到歷史低位資料來源： WIND、華泰證券研究所重點公司：伊利股份? 乳品行業(yè)絕對龍頭，收入隨行業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)步增長，行業(yè)集中度提升推升盈利能力。 目前主要白酒企業(yè)的相對估值和絕對估值都處于歷史底部區(qū)域。 白酒低估值釋放市場擔(dān)憂，相對優(yōu)勢有望延續(xù)。 2023年 5月份臺灣塑化劑事件中，臺灣食品指數(shù)自 5月 26日起連續(xù)下跌三天，累計跌幅 %，隨后反彈企穩(wěn)。 11月 19日到 11月 22日白酒板塊累計下跌 %，跑輸大盤 。而上市公司中有消費根據(jù)地，品牌力、產(chǎn)品力和銷售力都很強的企業(yè)有望在未來競爭中勝出。 如果沒有進一步的嚴格限制政策，預(yù)期行業(yè)的整體增速將出現(xiàn)一定幅度的回落，企業(yè)的發(fā)展也將會出現(xiàn)較明顯的分化，行業(yè)集中度在未來的幾年將逐步發(fā)生改變。而各個酒企紛紛擴大產(chǎn)能、提高發(fā)展目標(biāo)勢必加劇行業(yè)競爭，行業(yè)進入擠壓式增長階段。167。啤酒行業(yè)利潤及增速 （單位：萬元、 %）資料來源： WIND、華泰證券研究所啤酒行業(yè)毛利率 （單位： %）資料來源： WIND、華泰證券研究所醬醋行業(yè)利潤及增速 （單位：萬元、 %）資料來源： WIND、華泰證券研究所醬醋行業(yè)內(nèi)外資競爭態(tài)勢資料來源：華泰證券研究所綜合判斷167。 調(diào)味品 受益于收入提升后對更美好口味和更健康生活的追求，行業(yè)收入和利潤預(yù)計保持15%20%增長。長期看，目前行業(yè) CR4已經(jīng)達到了 56%左右，隨著未來行業(yè)市場集中度繼續(xù)提升，行業(yè)盈利能力有望顯著增強，收入增速超越行業(yè)增速的龍頭企業(yè)未來將更受益行業(yè)集中度提升。 啤酒行業(yè) 三季度毛利率有小幅回升，預(yù)計 13年毛利率有望保持穩(wěn)中有升。龍頭公司將保持與行業(yè)同步，甚至超越行業(yè)的增長。167。各子行業(yè)競爭態(tài)勢資料來源：華泰證券研究所綜合判斷167。 中長期看，隨著產(chǎn)業(yè)集中度的提高，行業(yè)盈利能力將不斷增強。 因此，預(yù)計明年上半年因成本下降， 肉制品 行業(yè)將最受益。 通過成本和價格對各個子行業(yè)利潤總額率的敏感性分析，我們可以清楚的發(fā)現(xiàn)， 肉制品 行業(yè)對于成本的敏感性最高，其次為 乳制品、醬醋和啤酒 ，白酒和葡萄酒對于成本的敏感性最低。生豬價格明年上半年有望維持低位。167。167。糧食作物價格 （單位：元 /噸）資料來源： WIND、華泰證券研究所包材價格變化資料來源： WIND、華泰證券研究所盈利增長之成本：穩(wěn)定或下降167。167。167。 糧食作物：小麥、大米價格略有緩慢增長，預(yù)期未來將持續(xù)。 2023年始，農(nóng)副產(chǎn)品購進價格指數(shù)持續(xù)下降，則預(yù)期 2023年上半年食品飲料行業(yè)利潤總額增速將繼續(xù)上升。 農(nóng)副產(chǎn)品購進價格指數(shù)與食品飲料行業(yè)利潤總額增速呈現(xiàn)負相關(guān)，食品飲料利潤總額增速的變化滯后 36個月反應(yīng)原料成本的利好。167。白酒預(yù)收賬款（單位：億元）資料來源： WIND、華泰證券研究所白酒收入增速與投資增速的關(guān)系（單位： %）資料來源： WIND、華泰證券研究所噸酒價格與城鎮(zhèn)居民可支配收入 （單位：萬元）資料來源： WIND、華泰證券研究所需求小結(jié)：167。167。167。 進入 2023年下半年，影響白酒需求的三駕馬車中：167。 以日本收入倍增為鑒：日本于 19601970年推出了收入倍增計劃，我