【正文】 800 1,200 1,600 凈利潤 $1,200 $1,800 $2,400 17 56 Copyright 169。 L: $720. ?差額 = $480. ?公司 L的投資者得到了較多的 EBIT。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 杠桿對于收益的影響 公司 U 公司 L EBIT $3,000 $3,000 利息 0 1,200 EBT $3,000 $1,800 稅款 (40%) 1 ,200 720 凈利潤 $1,800 $1,080 ROE % % 17 54 Copyright 169。 他們的區(qū)別只是在于債務(wù)的使用。 17 52 Copyright 169。這即是所謂的“資本結(jié)構(gòu)之謎”。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 資本結(jié)構(gòu)之謎 ?雖然自 1958年 MM無稅模型提出至今，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)經(jīng)過了近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，但沒有哪一種資本結(jié)構(gòu)理論能夠被企業(yè)用以具體確定合理的負(fù)債率。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 資本結(jié)構(gòu)理論的一般結(jié)論 1. 由于減稅作用，負(fù)債融資可以給企業(yè)帶來一定的現(xiàn)金收益，故公司資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)當(dāng)有一定比例的負(fù)債； 2. 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與代理成本限制了負(fù)債的作用，超過了某一個(gè)臨界點(diǎn)，這些成本就會抵消負(fù)債的抵稅收益； 3. 由于不對稱信息的存在，公司一定保持一定的儲備貸款能力，以便抓住良好的投資機(jī)會或避免在困難時(shí)期被迫以低價(jià)發(fā)行新股。 ?管理者不想引發(fā)價(jià)格的下降，因此公司通常保持借款能力的儲備。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. ?管理者將在無其他融資辦法或股票被高估時(shí)發(fā)行新的普通股。 ?于是，融資行為被投資者解釋為管理者發(fā)出的他們對于未來預(yù)期的信號。 17 48 Copyright 169。 ?它與權(quán)衡理論不一致。 什么是資本結(jié)構(gòu)中的優(yōu)序融資理論 ? 17 47 Copyright 169。 ?再后，發(fā)行新的債務(wù)。 ?公司遵從一個(gè)特定的融資順序 : ?首先使用內(nèi)部資金。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 權(quán)衡模型 企業(yè)價(jià)值 (VL) VL = VU + TC X D = 有負(fù)債企業(yè)價(jià)值 財(cái)務(wù)危機(jī)成本 VU = 無債企業(yè)價(jià)值 實(shí)際企業(yè)價(jià)值 企業(yè)價(jià)值 最大值 VL* D* 目標(biāo)負(fù)債率 總債務(wù) (D) 債務(wù)抵稅 的 現(xiàn) 值 According to the static theory, the gain from the tax shield on debt is offset by financial distress cost. An optimal capital structure exists that just balances the additional gain from leverage against the added financial distress cost. 17 46 Copyright 169。 ?現(xiàn)在，最佳的資本結(jié)構(gòu)涉及到債務(wù)的稅盾收益與財(cái)務(wù)困境和代理成本之間的權(quán)衡。 17 44 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 財(cái)務(wù)困境和代理成本 如何改變了 MM和 Miller模型 ? ?MM/Miller 忽略了這些成本 , 于是這些模型表明公司價(jià)值隨杠桿的增加而增加。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 破產(chǎn)成本 ?直接成本 ?法律和其他行政費(fèi)用 ?設(shè)備的破損或過時(shí) ?財(cái)務(wù)危機(jī) ?履行債務(wù)契約的問題 ?大部分經(jīng)歷過財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)并不一定破產(chǎn) 17 42 Copyright 169。它降低了股票和債券的價(jià)值。 (續(xù) ...) 17 40 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 財(cái)務(wù)困境和代理成本 財(cái)務(wù)困境 : 當(dāng)公司使用更多的債務(wù)融資時(shí)，他們將面對更高的未來財(cái)務(wù)困境的概率。很多人認(rèn)為債務(wù)比率太低了， MM導(dǎo)致了財(cái)務(wù)政策上的改變。平均債務(wù)比率約為 40%。 17 38 Copyright 169。 2. MM, 公司稅模型 : 公司價(jià)值隨負(fù)債率的提高而增加，因此公司應(yīng)當(dāng)使用 100%的債務(wù)融資。 17 37 Copyright 169。 3. 相對于 MM無個(gè)人稅模型，這降低了權(quán)益的相對成本并降低了債務(wù)成本和權(quán)益成本之差。 (續(xù) ...) 17 36 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 當(dāng) Miller引入個(gè)人稅時(shí)， 債務(wù)的價(jià)值增加作用被降低了。 ?較低支付率的公司比高支付率的公司在Miller模型下得到較少的收益，因?yàn)檩^低的支付率降低了 Ts。 (續(xù) ...) 17 34 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 與有公司稅的 MM的收益相比， 這種收益狀況如何 ? 如果只有公司稅，那么 VL = VU + TcD = VU + . 這里 $100的債務(wù)增加了 $40的價(jià)值。 債務(wù)每增加 $100 ，公司 L的價(jià)值也增加 $25。 根據(jù) Miller模型杠桿的收益是什么 ? Miller的資本結(jié)構(gòu)命題 : VL = VU + [1 ]D. Tc = 公司稅率 Td = 債務(wù)收入的個(gè)人稅率 Ts = 股票收入的個(gè)人稅率 (1 Tc)(1 Ts) (1 Td) 17 32 Copyright 169。 TD 17 31 Copyright 169。 按照存在公司稅的 MM理論，公司的價(jià)值隨債務(wù)使用的增多而持續(xù)增加。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 資本成 本 (%) 26 20 14 8 0 20 40 60 80 100 債務(wù) /價(jià)值 比率 (%) 當(dāng)公司稅被考慮時(shí)，資本成本和杠桿間的MM 關(guān)系 ks WACC kd(1 T) 17 30 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 4. 計(jì)算公司 L的 WACC. WACCL = (D/V)kd(1 T) + (S/V)ks = ( )(%)() +( )(%) = % + % = %. 當(dāng)考慮公司稅時(shí)，公司 L的 WACC較公司 U低。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. VL = D + S = $2,542,857 $2,542,857 = $1,000,000 + S S = $1,542,857. 2. 計(jì)算公司 L的債務(wù)和權(quán)益的市場價(jià)值 17 27 Copyright 169。 17 25 Copyright 169。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. MM有稅模型的解釋 1. 加入公司稅時(shí)， VL ? VU. VL 隨著資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的增加而增加， 并且債務(wù)使用的越多， 公司的價(jià)值也越大。 2023 by Harcourt Inc. All rights reserved. 計(jì)算公司 U 和 L的 V、 S、 ks和 WACC， 假設(shè)公司稅率為 40％。換言之，公司并無所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)。 17 22 Copyright 169。 ?雖然 kd 保持不變， ks 卻隨著杠桿的增加而增加。 資本成本 (%) 26 20 14 8 0 20 40 60 80 100 債務(wù) /價(jià)值 比率 (%) ks WACC kd 17 21 Copyright 169。 WACC = w